核心业绩表现 - 2025H1营业收入84.86亿元 同比下降8.08% 归母净利润14.00亿元 同比增长10.72% 扣非归母净利润13.87亿元 同比增长8.83% [1] - 2025Q2营业收入42.43亿元 同比下降5.33% 环比基本持平 归母净利润8.51亿元 同比增长31.24% 环比增长54.97% 扣非归母净利润8.51亿元 同比增长29.16% 环比增长58.58% [1] - 拟每10股派现2.10元 合计分红4.65亿元 占H1归母净利润比例达33.18% [1] 成本费用控制 - 销售费用44.10亿元 较2024H1的53.60亿元减少17.73% 主要因《寻道大千》《霸业》等游戏进入成熟期后降低流量投放 [1] 存量游戏运营 - 《寻道大千》通过多IP联动实现多维突破 《时光杂货店》通过公益联动和城市巡游延长生命周期 [2] - 自研SLG《霸业》通过开启S7赛季和新副本玩法提升玩家长线留存 积累SLG长线运营经验 [2] 新游戏表现 - 《时光大爆炸》2025年1月APP首发获iOS免费榜第一 小程序版跻身微信小游戏畅销榜第4名 [2] - 《英雄没有闪》APP版上线后进入iOS畅销榜前五 小程序版登顶微信小游戏畅销榜 [2] - 自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》公测前获超千万预约 上线后登顶iOS免费榜 [2] 产品储备与战略 - 通过投资赋能和业务支持与优质研发商深度绑定 形成丰富外部研发储备 [3] - 在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等多品类储备西方魔幻、东方玄幻、三国等多题材产品 [3] - 已储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP的游戏改编版权 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为175.89亿元、180.81亿元、187.65亿元 [3] - 预计同期归母净利润分别为29.17亿元、30.28亿元、32.08亿元 [3] - 对应PE估值分别为16.43倍、15.83倍、14.94倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][12] 核心观点 - 游戏流水稳健叠加投放优化带动利润释放 业绩表现高于预期 [1][4] - 25Q2归母净利润同比+31.24%至8.51亿元 扣非净利润同比+29.16%至8.51亿元 [2][4] - 销售费用率降至46.9% 创2022年以来新低 [12] - 拟每10股派2.1元 上半年分红占净利润66% [12] 财务表现 - 25Q2营收42.43亿元（同比-5.33%）[2][4] - 25H1营收84.86亿元（同比-8.08%）归母净利润14.00亿元（同比+10.72%）[4] - Q2销售费用19.92亿元（同比减少4.8亿元 环比减少4.3亿元）[12] - Q2毛利率76.1% 净利率提升至20.1% [12] - 境外营业收入27.24亿元（同比-6.0%）占总营收32.1% [12] 产品运营 - 《时光大爆炸》《英雄没有闪》等多款产品稳居小游戏头部 [2][12] - 4/5/6月均有2-3款小游戏位居微信小游戏畅销榜Top10 [12] - 全球移动游戏最高月流水约22亿元 [12] - 《Puzzles＆Survival》长线运营突出 《Puzzles&Chaos》海外营收持续攀升 [12] 产品储备 - 自研大世界MMO《斗罗大陆：猎魂世界》7月开启公测 [12] - 储备产品涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等多元品类 [12] - 《奇谋三国》《赘婿》已获批版号 [12] - 《代号MLK》《代号斗破》等储备产品开发中 [12] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润29.1亿元 对应PE15.0倍 [12] - 预计2026年归母净利润31.5亿元 对应PE13.8倍 [12] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.31元、1.42元、1.54元 [19] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为21.5%、22.3%、23.1% [19]

财务表现 - 2025年上半年营业收入84.86亿元同比下降8.08% 归母净利润14.00亿元同比上升10.72% 扣非归母净利润13.87亿元同比上升8.83% [1] - 2025年第二季度单季度营业收入42.43亿元同比下降5.33% 归母净利润8.51亿元同比上升31.24% 扣非归母净利润8.51亿元同比上升29.16% [1] - 销售费用44.10亿元同比下降17.73% 销售费用率52.0%同比下降6.1个百分点 [2] 产品运营 - 新上线《时光大爆炸》《英雄没有闪》等产品 《时光大爆炸》1月登顶App Store免费榜第一 微信小游戏畅销榜最高排名第4 [1] - 新游收入确认存在滞后导致H1收入同比下降 [1] - 产品储备包括《代号MLK》《奇谋三国》《赘婿》《代号XSSLG》等多款游戏 [1] 成本控制与效率提升 - 销售费用下降主因《寻道大千》《霸业》等游戏进入成熟期后流量投放减少 [2] - AI生成游戏广告素材视频占比超过70% AI投放广告比例达总投放量50% 投放工作效率提升70% [2] - AI推理决策等高级垂类应用将持续赋能游戏业务环节 [2] 业绩展望 - 新游表现稳健为长线运营奠定基础 已上线新游后续有望持续确认收入 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为29.44亿元/31.25亿元/34.01亿元 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 业绩概览 - 2025H1实现营业收入84.86亿元，同比下滑8.08% [1] - 2025H1实现归母净利润14.00亿元，同比增长10.72% [1] - 2025H1实现扣非归母净利润13.87亿元，同比增长8.83% [1] - 2025年上半年利润分配预案拟向全体股东每10股派2.1元（含税） [1] 新游表现与长线运营 - 《时光大爆炸》1月APP首发荣获iOS免费榜第一，小程序版本跻身微信小游戏畅销榜第4名 [2] - 《英雄没有闪》APP版上线后进入iOS畅销榜前五，小程序版登顶微信小游戏畅销榜 [2] - 《寻道大千》通过联动《斗破苍穹》《神墓》《葫芦兄弟》等IP推动收入回升 [2] - 《时光杂货店》与《大话西游》等经典影视IP联动，延长游戏生命周期 [2] - 《人修仙传：修界篇》开启"双道共燃"周年庆典版本，与《斗破苍穹》联动完善生态建设 [2] 境外业务表现 - 2025H1境外营业收入27.24亿元，同比下滑6.01%，占总收入比重提升0.71%至32.10% [3] - 《Puzzles＆Survival》与全球知名IP"变形金刚"联动，累计流水已超百亿元 [3] - 《Puzzles＆Chaos》全球玩家突破1500万，2025H1海外营收持续攀升，在80多个地区跻身策略游戏畅销榜前20名 [3] AI技术应用 - "小七"智能体平台升级，后续将引入多智能体协作能力 [4] - AI辅助生成的2D美术资产占比超过80%，2025H1每季度产出超过50万张2D图片 [4] - AI-3D辅助资产生成占比超过30%，角色、道具模型等应用已较为成熟 [4] - AI深度参与生成的游戏广告素材视频占比超过70% [4] 盈利预测 - 预计2025年营业收入184.18亿元，同比增长5.6% [5] - 预计2026年营业收入195.23亿元，同比增长6.0% [5] - 预计2027年营业收入208.89亿元，同比增长7.0% [5] - 预计2025年归母净利润28.08亿元，同比增长5.1% [5] - 预计2026年归母净利润30.30亿元，同比增长7.9% [5] - 预计2027年归母净利润32.88亿元，同比增长8.5% [5] - 对应2025-2027年PE分别为14/13/12倍 [5] 财务指标 - 2025年预计EPS为1.27元/股，2026年1.37元/股，2027年1.49元/股 [6] - 2025年预计净资产收益率为20.9%，2026年21.7%，2027年22.6% [6] - 2025年预计P/B为2.9倍，2026年2.8倍，2027年2.7倍 [6] 公司基本信息 - 总市值39,134.48百万元 [7] - 总股本2,212.24百万股 [7] - 自由流通股占比72.28% [7] - 30日日均成交量60.28百万股 [7]

行业规模与增长 - 微信小游戏月活跃用户稳定在5亿人以上 加上抖音小游戏后数据更加夸张[35] - 2024年国内小程序游戏市场规模预计500亿元 2025年预计将增长至610亿元 同比增长22%[38][82] - 超休闲小游戏采用IAA（广告变现）模式盈利 用户每看一条广告厂商可获几分到几毛钱收入[42] 商业模式与变现 - 无版号小游戏通过广告变现 无法设置充值功能 依赖用户高频重复游玩和多看广告[39][42] - 有版号游戏采用IAP（内购付费）或IAAP（混合变现）模式 畅销榜排名靠前为《无尽冬日》《寻道大千》等重度氪金游戏[46][52] - 轻度化包装素材用于买量投放 实现对用户的二次筛选 氪金手游投广告吸引付费用户 休闲玩家贡献广告收入[61] 用户特征与行为 - 微信小游戏50%月活用户未玩过客户端游戏 主力用户年龄24-40岁 女性占比接近一半[74] - 用户日均花费约1小时在小游戏上 付费用户时长高达190分钟[78] - 小游戏吸引非传统游戏用户 尤其针对碎片化时间场景的打工人口群[72][76] 产品特性与设计 - 超休闲小游戏具有极简流程和逆天难度 如《抓大鹅》《折螺丝》第一关简单第二关难度陡增[13][16][30] - 游戏通过看广告获得复活卡或道具卡 广告内容多为其他小游戏或氪金游戏推广[42][44][58] - 部分广告采用轻度化包装 如《无尽冬日》伪装成模拟经营游戏 实际为重度SLG氪金游戏[58][60] 经典案例与收益 - 《羊了个羊》半年营收破亿 开发成本仅50万元[38] - 《糖果粉碎传奇》2023年累计收入超过200亿美元[38] - 《抓大鹅》《折螺丝》通过社交平台病毒式传播 用户在朋友圈和微信群自发分享[7][30]

中重度游戏素材投放总体情况 - 7天榜单TOP50产品中60%为小游戏，90天周期内小游戏占比提升至72% [2] - 暑期档期间APP产品投放比例短期上升，但长期趋势显示抖小/微小平台占比更高 [2] - 2025上半年新增投放游戏数同比下滑22%至4100款，为近3年最低，反映厂商对新游上线更谨慎 [5] 头部产品投放格局 - TOP10产品投放量等同于TOP11-50产品总和，头部集中效应显著 [1][14] - 90天投放榜前五中四款为小游戏，包括《寻道大千》(624,326素材)、《向僵尸开炮》(543,331素材)等 [13][14] - 传统重度MMO仅剩《仙遇》《原始征途》等4款产品进入TOP50，市场份额萎缩 [18] 细分赛道动态 - 传奇类小游戏近期投放激增，《龙印2》《龙迹之城》进入7天投放榜TOP15 [20][21] - SLG赛道固化，《率土》《三战》《三谋》持续主导，新面孔稀缺 [19] - IP型产品加速布局小游戏，如网易《率土之滨》、完美世界《诛仙》等 [22] 平台迁移与商业模式 - 小游戏反向侵蚀APP端，《无尽冬日》《寻道大千》买量消耗达30亿元量级 [28] - 双端互通趋势明显，厂商采用"先小游戏后APP"或"先APP后小游戏"策略 [12][30] - 抖小/微小平台激励政策加码，暑期档激励比例最高达25% [28][30] 市场挑战与机遇 - 小游戏买量成本攀升，塔防类CPM达35-45元，放置卡牌类达40-50元 [32] - 技术升级推动内容深化，《三国：冰河时代》受益于微小端口技术能力提升 [33] - 中小厂商通过玩法创新突围，如《猪了个猪大作战》霸榜人气榜22天 [26]

指数调整与市场表现 - 沪深300指数将更换7只样本 三七互娱被调出[2] - 深交所公告将于2024年12月16日将三七互娱调出深证100指数[3] - 被两大指数剔除或因市值规模 交易活跃度 市场关注度未达编制要求[3] 财务业绩与行业对比 - 2024年国内游戏市场实际销售收入3257 83亿元 同比增长7 53% 用户规模6 74亿人 同比增长0 94%[5] - 2024年公司营收174 41亿元 同比增长5 4% 归母净利润26 73亿元 同比增长0 54%[5] - ST华通营收突破200亿元 超过三七互娱位居行业首位[7] - 2025年一季度营收42 43亿元 同比下降10 67% 归母净利润5 49亿元 同比下降10 87%[10] 商业模式与成本结构 - 公司依赖"买量模式" 2024年销售费用91 51亿元 占营收52 47% 其中互联网流量费用占比超90%[8] - 2025年一季度销售费用24 18亿元 占营收56 99%[11] - 研发费用连续三年下降 2022-2024年分别为9 05亿元 7 14亿元 6 46亿元 研发费用率从5 19%降至3 94%[24] - 研发人员数量从2022年1654人降至2024年1318人 占比从46 57%降至40 57%[24] 现金流与财务风险 - 2024年经营活动现金流量净额同比下降4 74% 短期借款同比增加71%至26 5亿元[8] - 2025年一季度经营活动现金流量净额同比下滑50 20%[11] - 2024年末货币资金50 59亿元 交易性金融资产22 49亿元 但短期借款26 54亿元 受限资产29 05亿元[20][21] 分红政策与高管薪酬 - 2024年现金分红总额22亿元 占归母净利润超80% 实控人李卫伟等三位高管合计分红7 65亿元 占比34 77%[15][16] - 2025年拟实施季度分红 全年计划不超过15亿元 一季度拟分红4 62亿元 占净利润84 15%[17][18] - 2024年高管薪酬大幅增长 董事长李卫伟薪酬1380 09万元 同比增长61 82% 副董事长曾开天薪酬1447 01万元[13][18] 公司治理与监管风险 - 2023年因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查 2023-2024年财报被出具带强调事项段的无保留意见[29][32] - 黑猫投诉平台存在未成年充值退款难 游戏客服推诿等问题[26][27] 产品战略与AI应用 - 2024年陷入"爆款荒年" 新游表现欠佳 储备超20款游戏但缺乏创新爆款[23] - 自研AI大模型"小七"实现80%的2D美术资产AI生成 但核心玩法仍依赖人工设计[33] - 小游戏多复制"模拟经营+轻度社交"模式 AI在玩法创新上作用有限[34]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 预计公司25/26/27年归母净利润28.55/30.39/33.07亿元，25/26年前值为34.40/37.95亿元，对应PE为11.87/11.15/10.25；公司游戏长线运营实力强劲，AI赋能下有望增效产品研发与运营，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年实现营收174.4亿元，yoy+5.4%，归母净利润26.7亿元，yoy+0.54%，扣非净利润25.9亿元，yoy+3.76%；24Q4实现营收41.0亿元，yoy - 8.93%，qoq - 0.14%，归母净利润7.76亿元，yoy+66.33%，qoq+22.55%；公司拟每10股派发现金红利3.70元（含税），2024年合计分红22亿元，占全年归母净利润82% [6] 新游上线与IP储备 - 25Q1《时光大爆炸》《英雄没有闪》等产品先后上线，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》冲进iOS畅销榜前五并登顶微信小游戏畅销榜；公司储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等IP的游戏改编版权 [7] 存量游戏与销售费用 - 2024年境内营收117.2亿元，yoy+9.12%，主要由《寻道大千》等产品贡献；境外营收57.2亿元，yoy - 1.47%，《Puzzles & Survival》跻身Sensor Tower2024年出海手游收入榜Top 8；2024年全年销售费用率为55.7%，同比增加0.75pct，四季度销售费用率为48.97%，同比减少11.65pct，环比减少8.08pct [8] AI能力升级 - 公司构建企业AI能力底座，自主研发游戏领域行业大模型“小七”，构建40余种AI能力；在研发、AI平衡性测试、业务应用方面均有应用，有望驱动游戏新一轮创新 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17,441|18,680|19,492|20,419| |收入同比（%）|5.4%|7.1%|4.4%|4.8%| |归属母公司净利润（百万元）|2,673|2,855|3,039|3,307| |净利润同比（%）|0.5%|6.8%|6.5%|8.8%| |毛利率（%）|78.6%|78.8%|79.0%|79.0%| |ROE（%）|20.7%|19.9%|19.5%|19.3%| |每股收益（元）|1.21|1.29|1.37|1.49| |P/E|12.55|11.87|11.15|10.25| |P/B|2.62|2.36|2.17|1.97| |EV/EBITDA|10.04|9.90|8.77|7.92| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据及主要财务比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标情况 [13]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 25Q1业绩阶段性承压，新游有望逐步贡献增长，公司坚持内容突破、长线运营，提升在运营产品生命力，提高经营业绩成长性和稳定性 [2] - 产品储备丰富，新游戏表现亮眼，多元化产品布局持续深化，多款移动游戏获国内版号，正推进上线进度 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1公司实现营业收入42.43亿元，同比下降10.67%，环比增长3.45%；归母净利润5.49亿元，同比下降10.87%，环比下降29.19%；扣非归母净利润5.36亿元，同比下降12.90%，环比下降24.90% [1] - 业绩承压主要因2024H2及25Q1上线游戏处推广初期，部分成熟期产品流水自然回落 [2] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,547|17,441|19,033|20,533|21,769| |增长率yoy（%）|0.9|5.4|9.1|7.9|6.0| |归母净利润（百万元）|2,659|2,673|2,839|3,156|3,482| |增长率yoy（%）|-10.0|0.5|6.2|11.2|10.4| |ROE（%）|20.6|20.5|18.8|18.1|17.4| |EPS最新摊薄（元）|1.20|1.21|1.28|1.43|1.57| |P/E（倍）|13.0|12.9|12.2|10.9|9.9| |P/B（倍）|2.7|2.7|2.3|2.0|1.7| [1] 产品情况 - 2025Q1《时光大爆炸》《英雄没有闪》等产品上线，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》上线冲进iOS畅销榜前五，4月登顶微信小游戏畅销榜 [3] - 公司在多品类储备丰富产品，包括《斗罗大陆：猎魂世界》等精品化产品，题材多样，多款游戏获国内版号，正推进上线进度 [3] 股票信息 - 行业为传媒，2025年5月7日收盘价15.13元，总市值33,471.16百万元，流通市值24,192.38百万元，总股本2,212.24百万股，流通股本1,598.97百万股，近3月日均成交额731.19百万元 [4] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度相关财务数据，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据及变化情况 [8]

经营业绩表现 - 公司2025年一季度营业收入42.43亿元、归母净利润5.49亿元，同比分别下降10.67%和10.87%，业绩持续承压 [1][4] - 2024年全年营业收入174.41亿元（同比增速掉队），归母净利润26.73亿元（与上年持平），营收规模被ST华通以超200亿元反超，失去行业第一地位 [4] - 游戏出海业务收入57.22亿元（同比减少1.47%），占总营收比重从35.1%降至32.81%，显著低于ST华通113.68亿元的境外收入（同比激增85.9%） [4] 产品与研发策略 - 新游戏《时光杂货店》《英雄没有闪》《时光大爆炸》TapTap评分分别为4.6、6.3、4.3（满分10分），前两款差评集中于滚服、逼氪、服务器卡顿等问题 [5][6] - 公司销售费用中91.51亿元（占比超90%）用于互联网流量购买，是研发费用的14倍，ST华通市场推广费74.64亿元（占营收33%），显示重买量轻研发倾向 [9] - 研发人员数量连续三年下降（2022年1654人→2024年1318人，累计减少20.3%），占比从46.57%降至40.57%，同期ST华通研发人员稳定在2200人水平 [9] 资金与财务异常 - 公司货币资金50.59亿元+交易性金融资产22.49亿元+定期存款30.78亿元，总资金储备超100亿元，但短期借款激增70%至26.54亿元（含20.04亿元质押借款） [14][16] - 年报显示公司将28.98亿元定期存款用于质押借款，动机存疑 [16] - 2021-2023年营收停滞于165亿元区间，净利润25-30亿元，募投项目如5G云游戏平台累计投资不足2000万元，进度仅个位数 [1][4] 监管风险与市场影响 - 2023年6月因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，实际控制人李卫伟及副董事长曾开天同步被立案，截至2025年5月尚无结论 [10][11] - 股价从2023年6月33.94元高位跌至2025年5月15.13元，市值蒸发近半至335亿元，2023-2024年财报被出具带强调事项段的无保留意见 [11] - 行业信息披露违规案例显示，游戏公司常见造假手段包括虚构业务、滥用会计准则、违规担保等，2024年证监会已对3家游戏公司罚没超4000万元 [13]