行政处罚核心事实 - 公司因系统性隐瞒股东代持及关联交易收到证监会《行政处罚事先告知书》，被处以3255万元罚款，董事长李卫伟、副董事长曾开天等核心管理层几乎全员涉案 [1] - 2014年至2020年连续七年虚假披露股东持股情况，吴卫东等四人合计认购的2271.81万股（占发行总量47.6%）实为李卫伟、曾开天的代持股份 [2] - 2018-2021年间与李卫伟、曾开天设立并控制的海南力源等公司发生累计11.76亿元关联交易，相关交易均未在对应年报中披露 [3] - 2023年6月被立案调查，2025年10月31日证监会出具处罚告知，认定四项违法事实 [4] 业务与财务表现 - 公司营收增长乏力，2020-2024年营收复合增速仅5.1%，2025年前三季度营收同比下滑6.6% [6] - 核心移动游戏收入占比97.09%，产品流水集中，《Puzzles & Survival》累计流水超百亿后增速放缓 [6] - 毛利率自2020年起五年下降9.2个百分点，2025年前三季度继续同比下滑1.1个百分点至76.9% [7] - 2025年前三季度归母净利润增长主要靠销售费用率下降驱动，而非营收增长 [7] 研发投入与产品竞争力 - 2025年前三季度研发费用率仅4.1%，远低于吉比特的23.6%和世纪华通的8.7% [7] - 低研发投入导致原创IP储备匮乏，依赖《斗罗大陆》等外部IP改编，自研IP《时光大爆炸》月流水峰值远低于同行 [7] - 新游《斗罗大陆：猎魂世界》首月流水不及预期，储备项目开发进度滞后，出现延迟上线情况 [7] 市场运营与海外表现 - 2025年前三季度销售费用率高达49.8%，远高于吉比特的25.3%和世纪华通的32.5% [8] - 海外收入占比32.1%，低于世纪华通的58.3%以及吉比特的45.7% [8] - 核心出海产品《Puzzles & Survival》2025年9月流水环比下滑，面临直接竞争，《斗罗大陆：猎魂世界》韩服因翻译质量问题评分不高，流水不及预期 [8]

游戏公司不动产购置动态 - 延趣游戏全资子公司延趣网络以3.31亿元底价成功竞得泉州浦西万达广场商业综合体2号建筑，该建筑市场估价为4.73亿元，成交价相当于市价7折 [2][3] - 延趣游戏在2025年第二次购置不动产，其子公司于9月以3100万元竞得厦门思明区地块，计划投资1.5亿元建设全球总部大厦，预计2029年3月建成 [3] - 飞鱼科技以5030万元代价购买位于北京市朝阳区建外SOHO的几间办公室及停车位，计划用于投资及收取租金收入 [6] - 4399公司在2024年11月以6.03亿元竞得广州国际金融城东区地块，计划建设总部大楼，总计容建筑面积约40000平方米 [6] 游戏公司财务表现与业务支撑 - 延趣游戏研发的《叫我大掌柜》月流水一度超过5亿元，2023年推出的《寻道大千》大盘月流水峰值突破7亿元 [4] - 三七互娱2025年前三季度营业收入同比下滑6.59%，但净利润同比增长23.57%，得益于《时光大爆炸》等新游戏优异表现 [5] - 飞鱼科技2025年上半年实现营业收入4.51亿元，同比增长343.58%，归母净利润5752万元，同比扭亏 [6] - 三七互娱间接持有延趣游戏10%股权，并通过投资赋能、业务支持等方式与优质研发商深度绑定 [4] 游戏行业市场环境 - 2025年1—6月，国内小程序游戏市场实际销售收入232.76亿元，同比增长40.2%，其中内购收入153.03亿元，广告变现收入79.73亿元 [7] - 微信小游戏生态吸引超40万开发者，其中超八成是30人以下小团队，70%的上市游戏公司投入，近70款游戏日活跃用户超百万，超300款游戏单季度流水超千万元 [7] - 在2024年全球手游收入排行榜中，4399公司的《菇勇者传说》年度收入达3.61亿美元（约合26.33亿元人民币），跻身榜单第19位 [7] 行业专家观点 - 游戏产业时评人张书乐认为，在商业地产整体不振的当下，拥有庞大现金流的游戏厂商逢低买入并不奇怪，可作为自有资产总部或固定资产以抵御风险 [2][3] - 中国游戏产业正在进入新一轮的黄金十年，游戏公司未来可能有更多跨界行动，进入房地产等实体经济，以完成“让鸡蛋放在多个篮子”的布局 [2][7]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 公司利润表现优秀，新游储备丰富，AI布局有望降本增效，维持“买入”评级[1][8] 业绩情况 - 2025年前三季度实现营收124.6亿元，同比下降6.59%，实现归母净利润23.4亿元，同比增长23.57%[4] - 2025年第三季度实现营收39.7亿元，同比下降3.23%，实现归母净利润9.4亿元，同比增长49.24%[4] - 公司延续分红策略，拟每10股派发现金红利2.10元（含税）[4] 新品运营与费用优化 - 新品《英雄没有闪》曾登顶微信小游戏畅销榜榜首，进入iOS畅销榜前五；《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第四[5] - 新品《斗罗大陆：猎魂世界》7月上线，公测日登顶iOS免费榜榜首，公测8日国内累计下载量151万，收入预估1200万元[5] - 现有长线运营产品《寻道大千》、《霸业》进入成熟期，投流费用优化，2025年前三季度销售费用为62亿元，同比下降19.5%[5] 新品储备与品类布局 - 公司新品储备丰富，布局MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等多品类，包括《赘婿》、《代号MLK》、《代号正奇SLG》、《代号XSSLG》、《代号GMSLG》、《极速三国：一秒开展》、《斗兽战场》、《代号RS》、《失落之门：序章》和《代号M1》等[6] AI技术赋能 - 公司自主研发游戏领域行业大模型“小七”，在市场分析、美术设计、开发辅助、广告投放等业务领域进行赋能[7] - AI辅助生成3D美术资源占比超80%，3D美术资源生成占比超30%，在广告投放方面，AI生成视频内容占比超70%[7] 盈利预测与估值 - 预计公司25/26/27年归母净利润分别为30.48亿元、33.02亿元、35.68亿元，对应PE为15.06倍、13.90倍、12.87倍[8][11] - 预计25/26/27年营业收入分别为166.03亿元、179.24亿元、193.13亿元[11]

展会概况与规模 - 2025年AGF亚洲游戏博览会与CICF中国国际漫画节动漫游戏展将于10月2日至5日在广州保利世贸博览馆举办，展览面积达8.2万平方米 [1] - 主会场汇聚全球千余个顶尖品牌、7000余款IP周边产品，将举办超百场特色活动，并有数百位人气嘉宾到场 [1] - 预计全国超80万粉丝参与联动，配套10条动漫游戏主题公交专线和150余幅IP联动广告覆盖全城商圈 [1] 参展企业与IP阵容 - 腾讯游戏、网易游戏、三七互娱、B站游戏等国内头部游戏企业及法国育碧公司将集体参展，带来众多现象级游戏IP [2] - 广东省游戏产业协会首次打造“游戏舱”展区及小游戏试玩区，现场将提供逾40款优质游戏和18款热门小游戏供玩家体验 [2] - 28家香港动漫游戏品牌企业强势登陆，集结大湾区次元力量，多名动漫游戏角色Coser将与观众互动 [2] 同期赛事活动 - 展会期间将举办战马能量杯英雄联盟挑战赛、卡普空《街霸6》世界巡回赛中国赛区广州站等顶级电竞赛事，全国30+省市高手齐聚 [3] - 中国动漫金龙奖COSPLAY全国超级大赛总决赛、星舞银河全国宅舞大赛总决赛等多项文化赛事也将同期上演 [3] 行业背景与政策支持 - 2024年广东省游戏总营收达2604.31亿元，约占全国八成，同比增长6.3%；游戏出海营收达423.6亿元，同比增长9.9% [4] - 广州市游戏产业营收规模在2024年达到1406.67亿元，创历史新高，占全国的43.2% [4] - 2024年5月广东省推出全国首个省级游戏产业专项政策，包含13条举措，对优质项目最高奖励500万元，重点支持AI、游戏大模型等前沿技术 [4]

核心业绩表现 - 2025H1营业收入84.86亿元 同比下降8.08% 归母净利润14.00亿元 同比增长10.72% 扣非归母净利润13.87亿元 同比增长8.83% [1] - 2025Q2营业收入42.43亿元 同比下降5.33% 环比基本持平 归母净利润8.51亿元 同比增长31.24% 环比增长54.97% 扣非归母净利润8.51亿元 同比增长29.16% 环比增长58.58% [1] - 拟每10股派现2.10元 合计分红4.65亿元 占H1归母净利润比例达33.18% [1] 成本费用控制 - 销售费用44.10亿元 较2024H1的53.60亿元减少17.73% 主要因《寻道大千》《霸业》等游戏进入成熟期后降低流量投放 [1] 存量游戏运营 - 《寻道大千》通过多IP联动实现多维突破 《时光杂货店》通过公益联动和城市巡游延长生命周期 [2] - 自研SLG《霸业》通过开启S7赛季和新副本玩法提升玩家长线留存 积累SLG长线运营经验 [2] 新游戏表现 - 《时光大爆炸》2025年1月APP首发获iOS免费榜第一 小程序版跻身微信小游戏畅销榜第4名 [2] - 《英雄没有闪》APP版上线后进入iOS畅销榜前五 小程序版登顶微信小游戏畅销榜 [2] - 自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》公测前获超千万预约 上线后登顶iOS免费榜 [2] 产品储备与战略 - 通过投资赋能和业务支持与优质研发商深度绑定 形成丰富外部研发储备 [3] - 在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等多品类储备西方魔幻、东方玄幻、三国等多题材产品 [3] - 已储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP的游戏改编版权 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为175.89亿元、180.81亿元、187.65亿元 [3] - 预计同期归母净利润分别为29.17亿元、30.28亿元、32.08亿元 [3] - 对应PE估值分别为16.43倍、15.83倍、14.94倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][12] 核心观点 - 游戏流水稳健叠加投放优化带动利润释放 业绩表现高于预期 [1][4] - 25Q2归母净利润同比+31.24%至8.51亿元 扣非净利润同比+29.16%至8.51亿元 [2][4] - 销售费用率降至46.9% 创2022年以来新低 [12] - 拟每10股派2.1元 上半年分红占净利润66% [12] 财务表现 - 25Q2营收42.43亿元（同比-5.33%）[2][4] - 25H1营收84.86亿元（同比-8.08%）归母净利润14.00亿元（同比+10.72%）[4] - Q2销售费用19.92亿元（同比减少4.8亿元 环比减少4.3亿元）[12] - Q2毛利率76.1% 净利率提升至20.1% [12] - 境外营业收入27.24亿元（同比-6.0%）占总营收32.1% [12] 产品运营 - 《时光大爆炸》《英雄没有闪》等多款产品稳居小游戏头部 [2][12] - 4/5/6月均有2-3款小游戏位居微信小游戏畅销榜Top10 [12] - 全球移动游戏最高月流水约22亿元 [12] - 《Puzzles＆Survival》长线运营突出 《Puzzles&Chaos》海外营收持续攀升 [12] 产品储备 - 自研大世界MMO《斗罗大陆：猎魂世界》7月开启公测 [12] - 储备产品涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等多元品类 [12] - 《奇谋三国》《赘婿》已获批版号 [12] - 《代号MLK》《代号斗破》等储备产品开发中 [12] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润29.1亿元 对应PE15.0倍 [12] - 预计2026年归母净利润31.5亿元 对应PE13.8倍 [12] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.31元、1.42元、1.54元 [19] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为21.5%、22.3%、23.1% [19]

财务表现 - 2025年上半年营业收入84.86亿元同比下降8.08% 归母净利润14.00亿元同比上升10.72% 扣非归母净利润13.87亿元同比上升8.83% [1] - 2025年第二季度单季度营业收入42.43亿元同比下降5.33% 归母净利润8.51亿元同比上升31.24% 扣非归母净利润8.51亿元同比上升29.16% [1] - 销售费用44.10亿元同比下降17.73% 销售费用率52.0%同比下降6.1个百分点 [2] 产品运营 - 新上线《时光大爆炸》《英雄没有闪》等产品 《时光大爆炸》1月登顶App Store免费榜第一 微信小游戏畅销榜最高排名第4 [1] - 新游收入确认存在滞后导致H1收入同比下降 [1] - 产品储备包括《代号MLK》《奇谋三国》《赘婿》《代号XSSLG》等多款游戏 [1] 成本控制与效率提升 - 销售费用下降主因《寻道大千》《霸业》等游戏进入成熟期后流量投放减少 [2] - AI生成游戏广告素材视频占比超过70% AI投放广告比例达总投放量50% 投放工作效率提升70% [2] - AI推理决策等高级垂类应用将持续赋能游戏业务环节 [2] 业绩展望 - 新游表现稳健为长线运营奠定基础 已上线新游后续有望持续确认收入 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为29.44亿元/31.25亿元/34.01亿元 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 业绩概览 - 2025H1实现营业收入84.86亿元，同比下滑8.08% [1] - 2025H1实现归母净利润14.00亿元，同比增长10.72% [1] - 2025H1实现扣非归母净利润13.87亿元，同比增长8.83% [1] - 2025年上半年利润分配预案拟向全体股东每10股派2.1元（含税） [1] 新游表现与长线运营 - 《时光大爆炸》1月APP首发荣获iOS免费榜第一，小程序版本跻身微信小游戏畅销榜第4名 [2] - 《英雄没有闪》APP版上线后进入iOS畅销榜前五，小程序版登顶微信小游戏畅销榜 [2] - 《寻道大千》通过联动《斗破苍穹》《神墓》《葫芦兄弟》等IP推动收入回升 [2] - 《时光杂货店》与《大话西游》等经典影视IP联动，延长游戏生命周期 [2] - 《人修仙传：修界篇》开启"双道共燃"周年庆典版本，与《斗破苍穹》联动完善生态建设 [2] 境外业务表现 - 2025H1境外营业收入27.24亿元，同比下滑6.01%，占总收入比重提升0.71%至32.10% [3] - 《Puzzles＆Survival》与全球知名IP"变形金刚"联动，累计流水已超百亿元 [3] - 《Puzzles＆Chaos》全球玩家突破1500万，2025H1海外营收持续攀升，在80多个地区跻身策略游戏畅销榜前20名 [3] AI技术应用 - "小七"智能体平台升级，后续将引入多智能体协作能力 [4] - AI辅助生成的2D美术资产占比超过80%，2025H1每季度产出超过50万张2D图片 [4] - AI-3D辅助资产生成占比超过30%，角色、道具模型等应用已较为成熟 [4] - AI深度参与生成的游戏广告素材视频占比超过70% [4] 盈利预测 - 预计2025年营业收入184.18亿元，同比增长5.6% [5] - 预计2026年营业收入195.23亿元，同比增长6.0% [5] - 预计2027年营业收入208.89亿元，同比增长7.0% [5] - 预计2025年归母净利润28.08亿元，同比增长5.1% [5] - 预计2026年归母净利润30.30亿元，同比增长7.9% [5] - 预计2027年归母净利润32.88亿元，同比增长8.5% [5] - 对应2025-2027年PE分别为14/13/12倍 [5] 财务指标 - 2025年预计EPS为1.27元/股，2026年1.37元/股，2027年1.49元/股 [6] - 2025年预计净资产收益率为20.9%，2026年21.7%，2027年22.6% [6] - 2025年预计P/B为2.9倍，2026年2.8倍，2027年2.7倍 [6] 公司基本信息 - 总市值39,134.48百万元 [7] - 总股本2,212.24百万股 [7] - 自由流通股占比72.28% [7] - 30日日均成交量60.28百万股 [7]

行业规模与增长 - 微信小游戏月活跃用户稳定在5亿人以上 加上抖音小游戏后数据更加夸张[35] - 2024年国内小程序游戏市场规模预计500亿元 2025年预计将增长至610亿元 同比增长22%[38][82] - 超休闲小游戏采用IAA（广告变现）模式盈利 用户每看一条广告厂商可获几分到几毛钱收入[42] 商业模式与变现 - 无版号小游戏通过广告变现 无法设置充值功能 依赖用户高频重复游玩和多看广告[39][42] - 有版号游戏采用IAP（内购付费）或IAAP（混合变现）模式 畅销榜排名靠前为《无尽冬日》《寻道大千》等重度氪金游戏[46][52] - 轻度化包装素材用于买量投放 实现对用户的二次筛选 氪金手游投广告吸引付费用户 休闲玩家贡献广告收入[61] 用户特征与行为 - 微信小游戏50%月活用户未玩过客户端游戏 主力用户年龄24-40岁 女性占比接近一半[74] - 用户日均花费约1小时在小游戏上 付费用户时长高达190分钟[78] - 小游戏吸引非传统游戏用户 尤其针对碎片化时间场景的打工人口群[72][76] 产品特性与设计 - 超休闲小游戏具有极简流程和逆天难度 如《抓大鹅》《折螺丝》第一关简单第二关难度陡增[13][16][30] - 游戏通过看广告获得复活卡或道具卡 广告内容多为其他小游戏或氪金游戏推广[42][44][58] - 部分广告采用轻度化包装 如《无尽冬日》伪装成模拟经营游戏 实际为重度SLG氪金游戏[58][60] 经典案例与收益 - 《羊了个羊》半年营收破亿 开发成本仅50万元[38] - 《糖果粉碎传奇》2023年累计收入超过200亿美元[38] - 《抓大鹅》《折螺丝》通过社交平台病毒式传播 用户在朋友圈和微信群自发分享[7][30]

中重度游戏素材投放总体情况 - 7天榜单TOP50产品中60%为小游戏，90天周期内小游戏占比提升至72% [2] - 暑期档期间APP产品投放比例短期上升，但长期趋势显示抖小/微小平台占比更高 [2] - 2025上半年新增投放游戏数同比下滑22%至4100款，为近3年最低，反映厂商对新游上线更谨慎 [5] 头部产品投放格局 - TOP10产品投放量等同于TOP11-50产品总和，头部集中效应显著 [1][14] - 90天投放榜前五中四款为小游戏，包括《寻道大千》(624,326素材)、《向僵尸开炮》(543,331素材)等 [13][14] - 传统重度MMO仅剩《仙遇》《原始征途》等4款产品进入TOP50，市场份额萎缩 [18] 细分赛道动态 - 传奇类小游戏近期投放激增，《龙印2》《龙迹之城》进入7天投放榜TOP15 [20][21] - SLG赛道固化，《率土》《三战》《三谋》持续主导，新面孔稀缺 [19] - IP型产品加速布局小游戏，如网易《率土之滨》、完美世界《诛仙》等 [22] 平台迁移与商业模式 - 小游戏反向侵蚀APP端，《无尽冬日》《寻道大千》买量消耗达30亿元量级 [28] - 双端互通趋势明显，厂商采用"先小游戏后APP"或"先APP后小游戏"策略 [12][30] - 抖小/微小平台激励政策加码，暑期档激励比例最高达25% [28][30] 市场挑战与机遇 - 小游戏买量成本攀升，塔防类CPM达35-45元，放置卡牌类达40-50元 [32] - 技术升级推动内容深化，《三国：冰河时代》受益于微小端口技术能力提升 [33] - 中小厂商通过玩法创新突围，如《猪了个猪大作战》霸榜人气榜22天 [26]