投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级” [1] 核心观点 - 公司2025年业绩整体稳健，但下半年利润端承压，专业运动分部是核心增长引擎，公司正积极推进DTC转型以提升运营效率与品牌粘性 [1][2] - 2025年公司实现收入141.51亿元，可比口径下同比增长4.2%，归母净利润13.72亿元，可比口径下同比增长10.8% [1] - 2025下半年收入73.14亿元，可比口径同比增长1.6%，归母净利润4.58亿元，可比口径同比下降5.8% [1] - 公司指引2026年收入为中单位数增长，并计划新增约500家DTC门店，专业运动品牌索康尼目标增长20%–30% [4] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年收入141.51亿元，可比口径同比+4.2%；归母净利润13.72亿元，可比口径同比+10.8% [1] - **下半年业绩**：2025下半年收入73.14亿元，可比口径同比+1.6%；归母净利润4.58亿元，可比口径同比-5.8% [1] - **派息政策**：全年派息比率50.4%，连续18年保持不低于50% [1] 业务分拆与渠道 - **主品牌**：特步主品牌收入125.15亿元，同比+1.5%，占总收入88.4% [2] - **专业运动分部**：包含索康尼、迈乐，收入16.36亿元，同比+30.8%，收入占比从9.2%提升至11.6% [2] - **品牌表现**：索康尼在重点马拉松赛事中穿着率稳居前列，品牌高端化形象持续强化 [2] - **渠道布局**： - 截至2025年末，特步成人店6,357家（净减25家），特步少年店1,488家（净减96家） [2] - 索康尼门店175家（净增30家） [2] - **DTC转型**：公司于2025年正式推行DTC模式，旨在提升运营效率与品牌粘性 [2] - **店型优化**：推出“金标领跑店”和“特步精选奥莱”，以提升店效 [2] 盈利能力分析 - **毛利率**：持续经营业务毛利率42.8%，同比下降0.4个百分点 [3] - 大众运动分部毛利率降至41.2%（同比-0.6pct），主因电商竞争加剧及折扣加深 [3] - 专业运动分部毛利率55.5%（同比-1.7pct），主因服装及生活类产品占比提升 [3] - **费用率**： - 销售及分销开支率22.6%（同比+1.5pct），主因电商平台费用及物流成本上升 [3] - 广告及推广费用率12.9%（同比-0.5pct） [3] - 一般及行政开支率9.7%（同比-0.8pct） [3] - **经营利润率**：2025年持续经营的经营利润率为14.3%，同比略降0.2个百分点 [3] 运营效率与财务状况 - **现金流**：经营活动现金净流入9.52亿元 [3] - **净现金**：净现金达17.07亿元，同比大幅增长73.4% [3] - **营运资金周转**：整体营运资金周转天数110天，同比增加23天 [3] - 存货周转天数77天（同比+9天），但较2025年上半年的91天明显回落 [3] - 应收周转天数稳定在120天 [3] - 应付周转天数87天（同比-14天），显示对上游付款效率提升 [3] 2026年展望与盈利预测 - **收入指引**：公司指引2026年收入为中单位数增长 [4] - **分品牌展望**： - 特步主品牌保持稳健增长，持续推进DTC转型，2026年计划新增约500家DTC门店 [4] - 索康尼进入2.0高端化阶段，目标增长20%–30%，经营利润率有望提升 [4] - 迈乐产品线逐步丰富，计划2026年底试水线下 [4] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润为14.03亿元、14.79亿元、15.65亿元 [4] - **估值**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为7.94倍、7.53倍、7.11倍 [4] 财务预测摘要 (2025A-2028E) - **营业收入**：预计从2025年的141.51亿元增长至2028年的166.87亿元 [5] - **归母净利润**：预计从2025年的13.72亿元增长至2028年的15.65亿元 [5] - **每股收益（EPS）**：预计从2025年的0.51元增长至2028年的0.56元 [5] - **毛利率**：预计从2025年的42.85%小幅提升至2028年的43.90% [7] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2025年的13.44%逐步降至2028年的12.60% [7] - **净现金状况**：净负债比率预计从2025年的-10.06%进一步改善至2028年的-30.84%，显示财务结构更趋健康 [7]