报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 申洲国际2026年上半年业绩承压，营业收入同比下降5.3%至141.8亿元，归母净利润同比下降40.0%至19.0亿元 [5] - 业绩低于预期主要受人民币兑美元升值致毛利率下降、终端需求保守品牌客户下单谨慎、薪资及退休福利费用上涨、化纤类原材料成本随国际石油价格波动上涨等因素影响 [5] - 公司持续深化内功，优化全球化产能布局，越南西宁第二面料工厂新产能爬坡顺利，国内安徽成衣基地新建厂房土建已竣工，印尼成衣新项目用地已于8月取得 [8] - 考虑到国内外宏观经济和零售环境仍存不确定性，下调公司26~28年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调28%/22%/21% [8] 业绩表现与财务分析 收入与利润 - 2026年上半年营业收入141.8亿元，同比下降5.3% [5] - 归母净利润19.0亿元，同比下降40.0% [5] - EPS（基本）为1.27元 [5] - 公司拟每股派发现金红利0.88港元 [5] 分品类收入 - 运动类收入同比下降10.7%，占收入比重63.8% [6] - 休闲类收入同比增长4.5%，占收入比重27.9% [6] - 内衣类收入同比增长6.1%，占收入比重7.0% [6] - 其他针织品收入同比增长67.6%，占收入比重1.3% [6] 分地区收入 - 国内销售额占总收入比重24.4%，收入同比下降5.2% [6] - 欧洲市场销售额占总收入比重19.5%，收入同比下降8.9% [6] - 日本市场销售额占总收入比重18.1%，收入同比增长2.6% [6] - 美国市场销售额占总收入比重15.9%，收入同比下降11.7% [6] - 其他市场销售额占总收入比重22.1%，收入同比下降3.1% [6] 客户结构 - 前三大客户（优衣库/Nike/adidas）销售收入合计占比为75.9%，占比同比提升4.0PCT [6] - 前三大客户收入合计同比基本持平 [6] 毛利率与费用率 - 26H1毛利率同比下降4.5PCT至22.6% [7] - 26H1期间费用率同比提升0.4PCT至9.5% [7] - 销售费用率0.9%，同比+0.2PCT [7] - 管理费用率7.5%，同比+0.3PCT [7] - 财务费用率1.1%，同比-0.1PCT [7] - 员工成本总额占总收入比例32.0%，同比+2.6PCT [7] - 折旧摊销开支占总收入比例5.2%，同比+0.3PCT [7] 其他财务指标 - 存货26H1末较年初增加9.0%至73.2亿元，存货周转天数116天，同比增加1天 [7] - 应收账款26H1末较年初减少12.1%至61.0亿元，应收账款周转天数83天，同比增加6天 [7] - 汇兑损失上半年为5.1亿元，去年同期为汇兑收益1.3亿元，同比净减少6.3亿元 [7] - 经营净现金流26H1为19.2亿元，同比减少28.5% [7] 盈利预测与估值 - 预计公司26~28年归母净利润为43.2/52.5/58.6亿元 [8] - 对应26~28年EPS分别为2.87/3.50/3.90元 [8] - 对应26~28年PE分别为12/10/9倍 [8] - 2026E营业收入286.68亿元，增长率-7.5% [10] - 2027E营业收入308.42亿元，增长率7.6% [10] - 2028E营业收入328.98亿元，增长率6.7% [10] - 2026E归母净利润43.20亿元，增长率-25.8% [10] - 2027E归母净利润52.54亿元，增长率21.6% [10] - 2028E归母净利润58.62亿元，增长率11.6% [10] - 2026E毛利率23.8%，2027E毛利率24.3%，2028E毛利率25.0% [13] - 2026E ROE（摊薄）11.5%，2027E ROE（摊薄）13.4%，2028E ROE（摊薄）14.2% [13]