俄罗斯市场战略与竞争力 - 公司在俄罗斯市场的产品和服务获得广泛认可，与重点客户互信深化，新客户数量持续增加，市场潜力很大 [2][3] - 俄罗斯建厂旨在巩固并扩大市场份额，辐射中亚地区，标志着从“产品出口”升级为“产能本地化”的战略深化 [3][8] - 即使地缘政治环境变化，凭借与核心客户的长期深度合作及产品质量，公司将持续保持竞争力 [3] 业务模式与发展规划 - 矿用轮胎运营管理业务提供全生命周期服务，可提升客户生产效率、降低其成本，并积累数据以改进产品，增强客户黏性 [6] - 该业务初期毛利率可能偏低，但随着对作业环境熟悉和产品迭代优化，毛利率有望提升，并与直销业务相辅相成 [9] - 未来市场增长点包括：提高国内客户渗透率与进口替代；开拓欧美传统市场、金砖国家等新兴市场及中资海外市场 [10] - 公司凭借技术实力与服务能力，积极配套紫金矿业、江铜集团等国内外矿产项目供应链 [11] 运营与风险管理 - 全钢巨胎使用寿命受矿种、气候、路况等多种因素影响，不同条件下寿命差异很大 [5] - 公司通过长期合作、产品调价机制及动态监测采购策略来管理原材料价格波动风险 [11] - 莆田总部项目建设周期预计32个月 [11] 其他业务说明 - 公司目前在俄罗斯未开展矿用轮胎运营管理业务 [4] - 除俄罗斯外，目前未有在海外其他地区建生产线的明确计划 [9] - 公司所服务的矿山中，金属类矿种带来的轮胎相关收入未来有望大幅提升 [11]

交易核心公告 - 裕同科技全资子公司香港裕同拟以654.37万欧元（约人民币5348.2万元）收购匈牙利印刷包装企业Gelbert Eco Print 60%股权，交易完成后Gelbert将成为控股子公司并纳入合并报表范围 [1] - 标的公司Gelbert成立于2003年，位于匈牙利Dunakeszi，主营业务为印刷和包装服务，在欧洲市场拥有成熟的运营团队、生产基地及客户资源 [1] - 本次交易估值参考Gelbert 2024年经审计的EBITDA（1393.87万元人民币），对应收购倍数约为6.4倍 [1] 交易结构与战略意图 - 交易设置“保留购买价款”机制，总对价中约81.80万欧元与Gelbert 2026及2027年度经营业绩挂钩，考核指标为年收入不低于参考账目且EBITDA达到参考账目的85%以上 [2] - Gelbert创始人承诺交割日起10年内不从事竞争性业务，并保留40%股权，在考核期内继续服务公司 [2] - 公司表示此次收购是全球化产能布局的关键一步，旨在欧洲核心区域建立战略支点，提升对全球大客户的属地化服务能力并开拓欧洲本土客户资源 [2] 公司近期收购动态与财务表现 - 这是裕同科技近期第二笔重要收购，2月10日公司公告拟以4.488亿元收购国家级专精特新“小巨人”企业华研科技51%股份 [3] - 华研科技专注于不锈钢、钛合金等精密零组件，产品应用于折叠手机、智能手表等终端，其终端客户涵盖谷歌、三星、META等全球知名品牌 [3] - 裕同科技2025年前三季度实现营业收入126.01亿元，同比增长2.80%，归母净利润11.81亿元，同比增长6.00% [3]

交易概述 - 裕同科技全资子公司香港裕同拟出资654.37万欧元（约合人民币5348.20万元），收购匈牙利印刷包装企业Gelbert Eco Print 60%的股权 [2] - 交易估值参考标的公司2024年经审计的EBITDA，对应倍数约为6.4倍 [2] - 交易设置了与2026年、2027年财务指标挂钩的“保留购买价款”支付机制，若业绩未达标，部分收购款可能作废 [2] 标的公司情况 - Gelbert成立于2003年1月，注册地位于匈牙利Dunakeszi，主要经营印刷和包装服务 [3] - 2024年全年，标的公司实现营业收入6313.14万元人民币，EBITDA达到1393.87万元人民币 [3] - 截至2025年5月31日，标的公司资产总额为5992.55万元人民币，净资产为1524.70万元人民币 [3] - 交易前股权结构为：Gellér Management Kft持股90%，J&N CONSULTING持股10% [5] - 交易完成后，香港裕同将持股60%成为控股股东，原大股东Gellér Management Kft持股降至40%，J&N CONSULTING彻底退出 [4][5] 战略与行业背景 - 此次收购是公司全球化产能布局的关键一步，旨在欧洲核心区域建立战略支点 [3] - 在当前全球供应链重构背景下，中国制造企业“出海”已从产品出口转向产能与服务的本地化落地 [3] - 通过结合公司领先的智能制造能力与Gelbert的属地化资源，旨在提升全球大客户的属地化服务能力，并开拓欧洲本土优质客户，打开新的增长空间 [4] - 对于2025年前三季度已实现营收126.01亿元、归母净利润11.81亿元的裕同科技而言，外延式并购是其在存量竞争时代保持领先优势的重要手段 [4] 交易结构与风控措施 - 总对价中约572.58万欧元在交割日支付，剩余约81.80万欧元被设定为“保留购买价款” [6] - 支付剩余款项的前提是标的公司在2026财年和2027财年的年收入及EBITDA必须达到协议约定的考核标准（年收入不低于参考账目，EBITDA不低于参考账目的85%） [6][7] - 若标的公司未来两年经审计的业绩未达标，公司有权不予支付相应年度的保留购买价款 [7] - 交易对手方及创始人Róbert Gellér承诺在交割日起10年内不从事竞争活动，且创始人将保留40%股权并在业绩考核期内继续服务公司 [7]

公司业务与定位 - 公司是弹性面料制造商龙头，凭借强大的制造效率与维密等内衣品牌龙头深入绑定[1] - 公司于2012年切入FILA、Lululemon等运动品牌供应链[1] - 公司以全球化产能布局和强大的研发创新能力，逐步提升在运动品牌的订单份额[1] 行业与市场环境 - 东南亚地区的化纤弹性面料产能稀缺[1] 财务预测与市场表现 - 浙商证券预计公司2025至2027年归母净利润分别为6.0亿港元、6.5亿港元、6.9亿港元[1] - 公司港股市值为35.25亿港元，在纺织制造行业中排名第3[1] 机构观点 - 浙商证券首次覆盖公司，给予“买入”评级[1] - 近90天内共有1家投行给出买入评级[1]

**纪要涉及的行业或公司** * **行业**：家电行业 [1][2] * **公司**：TCL电子、海尔智家、美的集团、石头科技、科沃斯 [2] **纪要提到的核心观点和论据** * **核心观点一：美国关税调整后，中国家电出口美国的名义税率有所下降，但实际税率可能更高** * **论据**：根据新的裁定，中国家电出口美国的关税从原先的45%（包含18年25%关税、25年6月开始的10%对等关税和10%芬太尼关税）变为40%（18年25%关税 + 15%的122条款关税）[1] * **重要补充**：由于自2025年6月起，美国将对家电中使用的非美国产钢铁和铝单独征收50%的232关税，而钢/铝需拆出单独申报，因此**实际整机出口税率将高于40%** [1] * **核心观点二：其他主要生产国的对美出口税率也出现轻微下降** * **论据**：越南、印尼、泰国等国的对美关税应从此前的约20%/19%变更为15% [1] * **例外情况**：符合美加墨关税协定的墨西哥，对美出口仍保持0关税 [1] * **核心观点三：关税裁定变化对出口企业有利，但未根本改变竞争格局，全球化产能布局仍是必要趋势** * **论据**：对等关税被裁定为非法，降低了出口至美国的关税成本，**对出口企业有利** [2] * **论据**：新税率并未大幅度改变中国与东南亚或墨西哥等国的税差，且后续政策存在变数，因此**全球化产能布局仍是趋势和必要的**，拥有全球化产能的公司将保持出口优势 [2]

公司资本运作方案 - 公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，募资总额不超过6亿元，用于马来西亚智能制造基地、航空发动机零部件产能扩建及补充流动资金[1] - 本次募投三大项目合计总投资8.28亿元，募集资金覆盖约72.45%，剩余部分由公司自有及自筹资金补足[2] - 其中，马来西亚基地项目总投资4.35亿元，拟使用募资3.5亿元，占本次募资总额的58.33%[2] - 航空发动机转动件和结构件产能扩建项目总投资3.43亿元，拟使用募资2亿元[2] - 剩余5000万元募资用于补充流动资金，以优化资产负债结构并降低财务费用[3] 募投项目具体规划 - 马来西亚智能制造基地项目建成后，将实现年新增压气机叶片150万片、医疗骨科植入类锻件100万件的生产能力[2] - 航空发动机产能扩建项目建成后将形成年产约8000件机匣的能力，推动产品从单一叶片向更宽品类延伸[2] - 公司自2017年起涉足机匣业务，但受现有厂房与设备限制难以满足增长需求，此次扩产将新建高标准生产车间[2] 公司财务与经营状况 - 公司2025年前三季度实现营收5.3亿元，同比增长1.95%，归母净利润7786.93万元，同比下降16.04%[4] - 2022年至2024年，公司营收从3.63亿元增至7.03亿元，年均复合增速近40%，归母净利润从2006万元增至1.27亿元[4] - 2024年全年毛利率为38.53%，同比提升2.55个百分点[4] - 公司资产规模稳步扩张，2025年前三季度总资产同比增长9.79%至20.07亿元，创历史新高[1][5] - 2025年前三季度经营活动现金流净额为1.19亿元，同比增长47.58%，资产负债率为38.77%[5] 公司研发与技术实力 - 2023年至2025年前三季度，公司研发费用累计达1.54亿元，其中2025年前三季度研发费用率达8.31%[1][5] - 截至2025年6月底，公司累计申请知识产权185项（其中专利170项），累计获得知识产权121项（其中专利106项）[5] - 公司掌握精密锻造、高效加工、质量体系等核心能力，并通过AS9100、ISO13485等国际认证[1][5] 公司行业地位与产能 - 公司是国内少数进入国际航空发动机供应链的精密制造企业，目前形成年产160万片压气机叶片产能，是赛峰低压压气机叶片的主要供应商[1][4] - 公司成立于2013年，2020年登陆科创板，专注航空发动机关键零部件与医疗骨科植入锻件[4] 行业背景与机遇 - 全球民航持续复苏，商用发动机订单回升，国产大飞机批量交付带动供应链爆发[3] - 医疗骨科植入器械受益于老龄化趋势保持高景气[3] - 公司此次募资旨在以产能扩张承接行业红利，并以全球化布局提升竞争壁垒[3]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] - 基于2026年21倍P/E，给予目标价287.03元 [3] - 公司核心价值在于成熟的全球化产能布局、精准的细分市场卡位以及极核电动业务的快速增长潜力 [1] 公司概况与业务架构 - 公司深耕动力运动产业三十余年，主营业务涵盖全地形车、燃油摩托车、电动两轮车三大板块 [1] - 2024年公司实现营业收入150.38亿元，同比增长24.18% [7] - 2024年归母净利润为14.72亿元，同比增长46.08% [7] - 2025年上半年，公司境内外经销商渠道分别达2000余家和7000余家 [1] - 2024年营收结构：全地形车/燃油摩托车/电动两轮车分别为72/60/3亿元，占比53%/44%/3% [22] - 2025年上半年，电动两轮车营收占比提升至10% [22] 全球化产能与渠道布局 - 营收地区结构：2024年欧洲/中国市场营收分别为40/39亿元，同比增长58%/50%，成为增长极点 [27] - 产能布局：2024年燃油摩托车、全地形车、电动两轮车产能占比分别为50%、31%、19% [30] - 海外产能：墨西哥工厂（5万台）和泰国工厂（5万台）构成三角布局，有效对冲关税与地缘风险 [30] - 可转债募资：2025年12月30日获批发行不超过21.79亿元可转债，用于产能扩建（14.59亿元）、营销网络建设（4.50亿元）等 [2] - 渠道扩张：极核品牌渠道网点2025年上半年已达1500家，公司预计未来3年新增4900家门店 [1][31] 全地形车业务 - 行业趋势：全球全地形车市场年销量约96万辆，其中高价值的UTV/SSV占比超过60%，北美市场占比极高 [36] - 竞争格局：全球市场由Polaris、本田等海外巨头主导，春风动力全球份额稳定在5%，是中国出口龙头 [39] - 公司策略：改变单一依赖ATV局面，新品U10 PRO凭借性价比切入高端UTV市场 [1] - 产品性价比：UFORCE U10 Pro售价24,499美元，动力（88HP）超越竞品北极星Ranger XP 1000（82HP），价格低5,500美元 [51][54] - 市场地位：在美国UTV/ATV市场市占率达9.2%，排名第四 [44] 燃油摩托车业务 - 行业规模：全球燃油摩托车年销量稳定在5000万辆中枢，本田以26%份额领先，春风动力全球份额不足1%，提升空间广阔 [55] - 国内市场：2024年中国250cc+大排量摩托车出口约62万辆，三年近乎翻倍，远超内销规模 [65] - 公司地位：2024年国内中大排量油摩市占率达24%，成为销量第一 [71] - 出口新动能：针对东南亚及拉美等新兴千万级市场，推出CFLite品牌实施技术下放，切入低端工具车领域 [2] - 产品与盈利：2024年油摩营收60.37亿元，同比增长37%；毛利率与同行差距从2022年的6.4个百分点收窄至2025年上半年的2.6个百分点 [71] 极核电动两轮车业务 - 行业环境：2025年上半年中国电动两轮车销量同比增速约30%，以旧换新政策（2025年累计超1250万辆）利好中高端车型 [89][93] - 公司表现：极核品牌销量快速增长，2025年9-11月销量同比增速分别达174%/460%/583% [101] - 市场定位：避开低端红海，坚持“油摩性能+智能科技”差异化高端定位，智能化水平跻身行业第一梯队 [1] - 智能化优势：在2024年主要品牌智能化评测中，极核以678分均值位居行业第二 [107] - 盈利拐点：销量增长叠加规模效应，预测业务有望跨越盈亏平衡点，毛利率有望转正 [1][3] 财务预测与估值 - 营收预测：预计公司2025-2027年营收分别为196.29/244.62/296.01亿元，同比+30.53%/+24.62%/+21.00% [3][112] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为17.35/20.85/24.64亿元，同比+17.91%/+20.18%/+18.15% [3][7] - 分业务收入预测： - 全地形车：2025-2027年收入分别为83.88/98.04/111.60亿元 [112] - 燃油摩托车：2025-2027年收入分别为73.90/86.93/100.58亿元 [113] - 极核电动车：2025-2027年收入分别为20.24/36.13/53.96亿元 [114] - 毛利率预测： - 极核电动车：2025-2027年分别为-0.8%/9.0%/13.0% [115] - 全地形车：2025-2027年分别为34.5%/35.0%/35.6% [115] - 燃油摩托车：2025-2027年分别为24.4%/24.3%/24.2% [115]

公司近期动态与机构关注 - 2026年2月2日至6日，公司集中接待了包括淡水泉、中信资管、南方基金在内的24家机构调研 [1] - 公司强调坚持大客户战略，并加速全球化产能布局，南通、北京及新加坡基地已陆续投产 [1] - 股东方面，国投(上海)基金计划于2026年3月至6月减持股份 [1] - 公司第一大股东沈阳先进制造自2025年5月实施增持计划，截至2025年12月16日已增持约1.77亿元 [1] 股票市场表现与资金流向 - 截至2026年2月12日收盘，公司股价报87.68元，当日下跌1.11%，近5日累计跌幅达4.28% [2] - 资金面显示短期承压，2月11日主力资金净流出3985.62万元，2月12日主力净流出进一步扩大至1767.45万元 [2] - 近期换手率维持在1%左右 [2] 财务业绩分析 - 公司2025年前三季度营收为27.3亿元，同比增长17.94% [3] - 2025年前三季度归母净利润为3748.41万元，同比大幅下降80.24% [3] - 净利润下降主要因产能建设、研发等投入集中导致费用阶段性增加 [3] - 公司2025年全年业绩预告预计归母净利润亏损1200万元至600万元，亏损原因与此前战略投入相关 [3] 机构研究与评级 - 中邮证券于2026年2月9日发布研报，维持公司“买入”评级，认为随着产能释放，公司2026年盈利有望改善 [4] - 中邮证券预计公司2026年归母净利润达3亿元 [4] - 近期90天内，共有5家机构覆盖该股，其中3家给予买入评级，2家给予增持评级 [4] - 机构给出的目标均价为72.49元 [4]

公司经营调整 - 公司于2025年12月22日召开董事会，审议通过变更经营范围，新增商业、饮食、服务专用设备制造与销售等业务，并修订《公司章程》及薪酬制度，相关议案已提交2026年1月8日召开的临时股东会审议 [2] - 公司计划将“压铸类小家电建设项目”节余募集资金2535.69万元用于“品牌营销管理中心建设项目”，该事项已获董事会批准 [3] 产能布局进展 - 公司位于印度尼西亚的第二期制造基地于2025年开始投产，目前综合成本较高，但长期有助于完善全球化产能布局 [4] 近期经营业绩 - 公司2025年1-9月营业收入为122.84亿元，同比减少3.20% [5] - 公司2025年1-9月归母净利润为8.41亿元，同比增长7.13% [5] - 截至2026年1月20日，公司股东户数为2.80万户，较上期减少1.20% [5]

核心业绩预告 - 预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润为1.40亿元—2.05亿元，同比预减68.83%—78.71% [1] - 预计2025年全年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.10亿元—3.10亿元，同比预减52.77%—68.01% [1] 业绩变动主要原因：成本与费用增加 - 泰国、埃及新工厂处于产能爬坡阶段，固定资产折旧摊销、前期运营及市场开拓等成本费用阶段性增长，影响当期净利润 [1] - 为激发消费潜力、拓宽客群及提升渗透率，加大促销费用投入，用于新增直营渠道、门店升级、点位拓展等线下布局优化 [1] - 线上渠道推行费用精准投放，资源倾斜于平台大促、品牌直播、店铺直播及社群营销等关键领域 [1] - 业务规模扩张导致外租仓储及配套服务需求增加，仓储费用同步合理增长 [1] - 持续推进数字化建设，加大系统升级、技术开发与数字化运营投入 [1] - 员工薪酬及社保费用上涨导致管理费用同比小幅增长 [1] - 加码新能源领域研发投入，研发费用相应提升 [1] - 叠加汇兑损失影响，财务费用有所增加 [1] 业绩变动主要原因：收入与毛利影响 - 持续推进海外市场布局，出口业务收入占比稳步提升 [1] - 出口业务为抢抓市场订单适度调整定价策略，导致毛利率有所下降 [1] 公司战略与未来举措 - 公司锚定既定战略发展规划，主动研判并积极应对外部市场环境复杂变化与消费趋势迭代升级 [1] - 多措并举推进经营布局优化与业务提质增效 [1] - 长期来看，海外生产基地落地将完善公司全球化产能布局，降低物流、关税等综合成本，提升海外市场响应速度与市场份额，为长远发展及持续盈利能力提升奠定基础 [1] - 后续将搭建冲量款、利润款、溢价款分层产品矩阵，对基础款适度让利抢单并严控占比，定制款打造技术溢价 [1] - 将资源向高毛利赛道倾斜，国际营销团队重点承接高毛利订单 [1] - 迭代升级基础款降本提毛利，淘汰低毛利SKU，推行高毛利款与基础款组合销售 [1] - 联动市场与研发开发高毛利产品，建立毛利动态监控机制，及时优化产品结构 [1] 非经常性损益影响 - 根据前海股权投资基金提供的2025年度基金估值初步测算结果，预计导致公允价值变动收益同比减少约3,049万元 [1] - 因本期政府补助减少，预计导致其他收益同比减少约2,626万元 [1] - 前述事项产生的影响均计入非经常性损益 [1]