投资评级与核心观点 - 报告对森马服饰的投资评级为“增持” [6] - 报告给予森马服饰的目标价格为6.63元 [6][13] - 报告核心观点：2025年公司业绩符合预期，直营效率显著提升，库存去化顺利；预计2026年有望持续稳健经营，并维持高分红，股息率预计超过6% [3][13] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入150.9亿元，同比增长3.2% [5][13] - 2025年公司实现归母净利润8.9亿元，同比下降21.5% [5][13] - 2025年扣非归母净利润为8.4亿元，同比下降22.2% [13] - 2025年第四季度（25Q4）收入52.5亿元，同比增长0.4%；归母净利润3.6亿元，同比下降7.0% [13] - 2025年第四季度（25Q4）毛利率同比提升3.0个百分点，期间费用率同比下降0.2个百分点 [13] - 2025年利润下滑主要由于所得税率提升9个百分点 [13] 分渠道与分品牌运营表现 - 分渠道看，2025年直营/加盟/线上收入同比分别增长30.3%、下降5.0%、增长4.5% [13] - 分渠道看，2025年直营/加盟/线上毛利率同比分别变化-0.2、+0.4、+0.5个百分点 [13] - 2025年直营门店数量净增加48家（同比增长4.9%），加盟门店数量净减少388家（同比下降5.3%） [13] - 2025年直营单店平均面积为219平米，同比增长7.0%；直营坪效为8946元/平米/年，同比增长16.0% [13] - 分品牌看，2025年成人装/童装收入同比分别下降3.2%、增长5.2% [13] - 分品牌看，2025年成人装/童装毛利率同比分别变化+5.0、-0.6个百分点 [13] - 分品牌看，2025年成人装/童装门店数量分别净减少135家、259家（同比分别下降4.8%、4.7%） [13] 库存、分红与未来展望 - 截至2025年末，公司存货金额为31.8亿元，同比下降9%，环比下降23%，库存压力显著改善 [13] - 公司积极推动商品体系升级和渠道结构优化，预计2026年初至今公司流水稳步增长，全年有望持续稳健发展 [13] - 公司2025年中期及年末合计分红率为91% [13] - 假设2026年延续高分红，预计对应股息率超过6% [3][13] 财务预测摘要 - 预计2026年至2028年营业总收入分别为158.47亿元、167.04亿元、177.45亿元，同比增速分别为5.0%、5.4%、6.2% [5] - 预计2026年至2028年归母净利润分别为10.27亿元、11.56亿元、12.37亿元，同比增速分别为15.0%、12.6%、7.1% [5] - 预计2026年至2028年每股净收益（EPS）分别为0.38元、0.43元、0.46元 [5][13] - 预计2026年至2028年净资产收益率（ROE）分别为8.9%、10.0%、10.6% [5] - 预计2026年至2028年销售毛利率稳定在45.1% [14] - 基于2026年预测EPS 0.38元及17.4倍市盈率（PE），得出目标价6.63元 [13] 估值与市场数据 - 以2026年4月2日收盘价5.49元计算，公司总市值为147.91亿元 [7] - 当前股价对应的2026年预测市盈率（P/E）为14.41倍 [5] - 可比公司太平鸟、海澜之家2026年预测市盈率平均为19.0倍，森马服饰估值低于可比公司平均 [15] - 公司股东权益为113.91亿元，每股净资产4.23元，市净率（P/B）为1.3倍 [8] - 公司净负债率为-57.12%，处于净现金状态 [8]

投资评级与目标价格 - 报告给予森马服饰“增持”评级 [6] - 报告维持目标价格为6.63元，基于2026年17.4倍市盈率 [6][13] 核心观点总结 - **2025年业绩符合预期**：2025年公司实现营业总收入150.9亿元，同比增长3.2%；归母净利润为8.9亿元，同比下降21.5% [5][13] - **直营效率显著提升**：2025年直营渠道收入同比增长30.3%，直营门店坪效达到8946元/平米/年，同比增长16.0% [13] - **库存去化顺利**：截至2025年末存货金额为31.8亿元，同比下降9%，环比下降23%，库存压力显著改善 [13] - **2026年有望持续稳健经营**：预计2026年初至今公司流水稳步增长，全年有望持续稳健发展 [3][13] - **高股息预期**：公司2025年合计分红率达91%，假设2026年延续高分红，对应股息率预计在6%以上 [3][13] 财务表现与预测 - **收入与利润**：2025年收入150.9亿元（+3.2%），归母净利8.9亿元（-21.5%）。预计2026-2028年收入分别为158.47亿元、167.04亿元、177.45亿元，归母净利分别为10.27亿元、11.56亿元、12.37亿元 [5][13][14] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为45.1%，同比提升1.3个百分点。预计2026-2028年毛利率稳定在45.1% [13][14] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.38元、0.43元、0.46元。基于现价5.49元，对应2026年市盈率（P/E）为14.41倍 [5][13][14] - **净资产收益率**：2025年净资产收益率（ROE）为7.8%，预计2026-2028年将逐步回升至8.9%、10.0%、10.6% [5][14] 业务分渠道与分品牌表现 - **分渠道**：2025年直营/加盟/线上收入分别同比变化+30.3%/-5.0%/+4.5%。直营门店数量净增48家（+4.9%），加盟门店净减388家（-5.3%），直营单店平均面积增至219平米（+7.0%） [13] - **分品牌**：2025年成人装/童装收入分别同比变化-3.2%/+5.2%。成人装/童装门店数量分别净减135家（-4.8%）和259家（-4.7%） [13] 资产负债表与现金流 - **财务状况**：截至2025年末，公司股东权益为113.91亿元，每股净资产4.23元，市净率（P/B）为1.3倍，净负债率为-57.12%，显示净现金状态 [8][14] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为17.30亿元，净利润现金含量为1.9 [14] 市场表现与可比公司 - **市场表现**：过去12个月股价绝对升幅为-18%，相对指数升幅为-46% [11] - **可比估值**：与可比公司太平鸟（2026年预测P/E 24.4倍）、海澜之家（2026年预测P/E 13.7倍）相比，森马服饰2026年预测P/E为14.4倍，估值具有一定吸引力 [15]

投资评级与目标 - 报告对申洲国际(2313.HK)给予“买入”评级 [1] - 报告发布日最新收盘价为48.04港元，总市值为722.15亿港元 [1] 核心观点与业绩总结 - 2025年公司实现营业收入309.94亿元，同比增长8.13%，归母净利润58.25亿元，同比下降6.66% [2] - 剔除非经营性因素（包括汇兑收益、资产处置收益、政府补贴、净利息收入）后，2025年归母净利润为49.9亿元，同比微增0.04% [2] - 业绩呈现前高后低态势：上半年收入/归母净利同比增长15.34%/8.39%；下半年收入/归母净利同比上涨0.92%/-21.71% [2] - 2025年全年股息合计每普通股2.58港元，派息比例为60.9%，对应股息率4.9% [2] 收入与业务分析 - **分产品**：2025年运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入分别为209.67/84.11/14.03/2.13亿元，同比增长5.9%/16.7%/-2.3%/-3.4% [3] - **分地区**：2025年中国/欧洲/日本/美国/其他地区收入分别为73.87/62.62/51.44/55.83/66.18亿元，同比增长-8.4%/20.6%/6.4%/21.0%/10.9% [3] - **分客户**：2025年来自主要客户甲/乙/丙的收入分别为90.80/75.32/63.34亿元，同比增长13.71%/1.80%/28.73% [3] - **员工与产能**：2025年员工总数新增5.8%至10.9万人，人均薪资提升4%，柬埔寨新工厂员工已达预期九成，但生产效率尚处于85%的提升阶段 [3] 盈利能力与财务状况 - 2025年公司毛利率为26.3%，同比下降1.8个百分点，主要受人工成本上涨、分担美国进口关税及海外新工厂初期效率偏低影响 [4] - 2025年归母净利率为18.8%，同比下降3.0个百分点 [4] - 2025年末存货为67.10亿元，同比下降2.54%；应收账款为69.44亿元，同比上升12.88% [4] 未来展望与盈利预测 - **短期（2026年）**：下游主要客户需求增速放缓，毛利率存在不确定性，正面因素包括效率提升，负面因素包括化纤价格波动、美国关税分担风险及汇兑损失 [6] - **中期**：产能增加来自柬埔寨6000人工厂投产及越南西宁面料项目（达产后预计新增面料产能200吨/天），印尼有望拓展新基地，未来3年有望保持收入10%以上增长 [6] - **长期**：公司将通过拓品类、重视新面料与新工艺应用，以提升客户份额及净利率 [6] - **盈利预测调整**：下调2026-2027年营业收入预测至311.62/322.69亿元，新增2028年收入预测336.26亿元；下调2026-2027年归母净利预测至55.43/60.44亿元，新增2028年净利预测65.36亿元 [6] - 基于2025年3月30日收盘价48.04港元，对应2026-2028年预测市盈率分别为12/11/10倍 [6]

投资评级与核心观点 - 报告给予海澜之家“增持”评级，目标价格为8.26元 [2] - 报告核心观点：2025年第四季度主品牌表现稳健，FCC及城市奥莱新业务持续扩张，海外加速布局；展望2026年，公司将加速发力电商渠道，新业态有望扭亏为盈，业绩有望稳步增长 [3][11] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业总收入216.26亿元，同比增长3.2%；实现归母净利润21.66亿元，同比增长0.3% [5] - **季度业绩**：2025年第四季度收入60.3亿元，同比增长5.8%；归母净利润3.0亿元，同比增长21.0%；扣非净利润3.1亿元，同比增长14.8% [11] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为236.51亿元、255.77亿元、276.80亿元，同比增长9.4%、8.1%、8.2%；预计同期归母净利润分别为22.98亿元、25.50亿元、28.34亿元，同比增长6.1%、11.0%、11.1% [5] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为44.9%，净资产收益率为11.8%；预计2026-2028年销售毛利率维持在44.7%-45.2%之间，净资产收益率预计从10.5%回升至12.6% [5][12] - **估值水平**：基于最新股本摊薄，当前股价对应2025年市盈率为13.50倍，预计2026-2028年市盈率分别为12.73倍、11.47倍、10.32倍 [5] 主营业务分析 - **主品牌稳健**：2025年第四季度主品牌收入同比增长2.1%，较前三个季度（Q1/Q2/Q3分别为-9.5%/-0.9%/+3.0%）趋势向好，毛利率提升0.3个百分点 [11] - **渠道结构优化**：2025年第四季度直营门店净增46家，加盟门店净减105家，直营占比持续提升 [11] - **存货健康**：截至2025年第四季度末，存货金额同比下降10% [11] - **近期流水**：2026年年初至今电商流水持续高增长，线下1-2月流水稳健增长，3月受春节后淡季影响走弱 [11] 新业务发展 - **FCC业务**：截至2025年末，公司授权代理的adidas FCC门店数量达723家；公司与adidas在江阴飞马体育公园共同举办生态共建发布会，强化战略合作，预计2026年将加速拓展 [11] - **城市奥莱业务**：2025年在江苏、山东、河南等地加速布局，门店数量达到60家，正积极推动全渠道建设，中长期拓店增长空间大 [11] - **海外业务**：扎根东南亚、辐射亚太，已入驻阿联酋、澳大利亚首都核心商圈；截至2025年末，海外门店达到147家，2025年海外收入为4.53亿元，同比增长27.7% [11] - **盈利展望**：公司正优化新业务的门店选址与产品结构，预计2026年新业务有望扭亏为盈 [11] 股东回报与估值比较 - **高分红政策**：2025年公司分红率为91%，预计未来有望延续高分红，对应2026年股息率达7% [11] - **目标价依据**：考虑到公司作为大众服饰龙头的稳固地位及新业务的增长潜力，给予2026年17倍市盈率（高于行业平均），从而得出8.26元的目标价 [11] - **同业比较**：与可比公司（比音勒芬、森马服饰、九牧王）相比，海澜之家基于2026年预测每股收益的市盈率为13倍，低于行业平均的16倍 [13] 公司概况与市场数据 - **当前股价**：6.09元 [11] - **市值与股本**：总市值292.49亿元，总股本及流通A股均为48.03亿股 [6] - **52周股价表现**：股价区间为5.81元至8.56元，过去12个月绝对跌幅为25%，相对指数跌幅为41% [6][10] - **资产负债表**：截至最近财年，股东权益为183.22亿元，每股净资产3.81元，市净率为1.6倍，净负债率为-31.96% [7]

报告投资评级 - 对天虹国际集团给予“增持”评级 [2][3][6] 报告核心观点 - 公司纱线主业盈利能力改善，2025年毛利率同比提升2.5个百分点至14.2%，主要得益于产能利用率提升、灵活采购及自动化改造 [1][3][6] - 公司积极偿还债务，带动财务费用显著下降，2025年财务费用为1.7亿元，同比减少2.2亿元，财务费用率降至0.7% [1][3][6] - 预计2026年纱线销量将增长1.4%至83万吨，且有望受益于棉价上行趋势，带动订单价格实现正增长 [3][6] - 基于棉价上涨预期，报告小幅上调2026-2027年并引入2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为10.9亿元、11.9亿元、12.8亿元 [6] - 给予公司2026年8倍市盈率估值，按汇率1港元兑0.88人民币换算，目标价为10.77港元 [6] 财务表现与预测总结 - **收入与利润**：2025年公司营业总收入为227.16亿元，同比下降1.4%；归母净利润为9.13亿元，同比增长64.9% [5][6]。预计2026-2028年收入将保持增长，增速分别为5.5%、3.5%、2.5% [5] - **盈利能力**：预计毛利率将稳步提升，从2025年的13.81%逐步增长至2028年的14.46% [8]。销售净利率预计从2025年的4.02%提升至2028年的5.05% [8] - **费用控制**：财务费用预计持续下降，从2025年的1.66亿元降至2028年的0.85亿元 [8] - **股东回报**：预计每股收益将从2025年的0.99元增长至2028年的1.40元 [8] 业务运营与战略总结 - **纱线业务**：2025年纱线业务收入为181.1亿元，同比增长1.1%，销量增长6.3%但价格下降4.9% [6]。下半年销售43.3万吨，超过40万吨的目标 [6] - **其他业务**：梭织面料业务2025年收入为22.0亿元，同比增长1.2%，毛利率提升3.8个百分点至23.3% [6]。坯布、针织面料等其他业务收入与毛利率均承压 [6] - **产能与资本开支**：计划在越南增加10万锭纱线产能，使总产能提升2.4%至435万锭 [6]。计划增建20MW光伏电站，公司已建成181MW [6] - **经营策略**：以内部资源整合优化为基石，重整低效资产及低盈利业务，同时主动拓展外部市场，物色新生产基地及市场机遇 [6] 财务状况与偿债能力总结 - **资产负债**：2025年末有息债务合计71.7亿元，年内偿还13.5亿元，资产负债率为48.0%，同比下降3.7个百分点 [6]。预计资产负债率将持续改善，到2028年降至33.73% [8] - **偿债指标**：净负债比率预计从2025年的44.51%显著改善至2028年的10.03% [8]。流动比率与速动比率预计均稳步提升 [8] - **现金流**：预计经营活动现金流将保持强劲，2026-2028年分别为23.65亿元、24.63亿元、24.21亿元 [8] 估值与可比公司总结 - **公司估值**：基于2026年预测归母净利润10.9亿元及8倍市盈率，得出目标价10.77港元 [6]。报告预测公司2026年市盈率为4.63倍，市净率为0.44倍 [5][8] - **可比公司**：与百隆东方（2026年预测市盈率13.7倍）、超盈国际控股（2026年预测市盈率4.4倍）相比，天虹国际集团2026年预测市盈率4.6倍低于行业平均的9.1倍，显示估值具备吸引力 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对天虹国际集团(2678)给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点：公司纱线主业毛利率改善，偿债带动财务费用显著减少，预计26年纱线销量增长并受益于棉价上行，业绩有望持续增长 [3][6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司全年营业总收入227.2亿元，同比下降1.4%；归母净利润9.1亿元，同比增长64.9% [5][6] - **盈利能力提升**：2025年纱线主业毛利率为14.2%，同比改善2.5个百分点；全年毛利率为13.81% [5][6] - **费用控制**：2025年财务费用为1.7亿元，同比下降2.2亿元，财务费用率下降1.0个百分点至0.7% [6] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.9亿元、11.9亿元、12.8亿元，对应同比增长率分别为19.1%、9.6%、7.7% [5][6] - **估值指标**：基于2026年预测，给予公司目标价10.77港元，对应2026年预测市盈率(PE)为8倍 [6] 业务运营分析 - **纱线业务**：2025年纱线业务收入181.1亿元，同比增长1.1%，销量增长6.3%，价格下降4.9%；下半年销售43.3万吨，超过40万吨的目标；毛利率提升主要得益于产能利用率（尤其海外工厂）提升、灵活原料采购及自动化改造 [6] - **其他业务**：梭织面料2025年收入22.0亿元，同比增长1.2%，毛利率23.3%，同比上升3.8个百分点；坯布、针织面料等其他业务收入与毛利率均承压 [6] - **产能与资本开支计划**：计划在越南增加10万锭纱线产能，使总产能提升2.4%至435万锭；并增建20MW光伏电站（已建成181MW） [6] - **2026年销量指引**：计划销售纱线83万吨，同比增长1.4%；梭织面料1亿米，同比持平；针织面料6000吨，同比下降9.4% [6] 财务健康状况 - **资产负债结构改善**：2025年末有息债务合计71.7亿元，年内偿还13.5亿元；资产负债率为48.0%，同比下降3.7个百分点 [6] - **现金流与偿债能力**：预测显示2026-2028年资产负债率持续下降，分别为43.10%、38.27%、33.73%；净负债比率从2025年的44.51%预计降至2028年的10.03% [8] - **关键财务比率**：预计2026年净资产收益率(ROE)为9.61%，投资资本回报率(ROIC)为7.12%，均呈现改善趋势 [8] 行业比较与估值 - **可比公司估值**：与百隆东方(2026E PE 13.7倍)、超盈国际控股(2026E PE 4.4倍)相比，天虹国际集团2026年预测市盈率为4.6倍，低于行业平均的9.1倍 [7] - **公司当前估值**：以当前股价6.23港元计算，对应2025年实际市盈率为4.09倍，市净率(PB)为0.36倍 [2][5]

报告投资评级与目标 - 投资评级为“增持”[2] - 目标价格为8.26元[2] - 给予2026年17倍市盈率估值，高于行业平均[11] 报告核心观点 - 公司主业稳健，新业务加速扩张，海外布局提速，业绩有望稳步增长[3] - 主品牌表现稳健，新业态（FCC及城市奥莱）有望成为第二增长曲线，并预计在2026年扭亏为盈[11] - 公司作为大众服饰龙头地位稳固，未来有望延续高分红政策[11] 财务表现与预测 - **历史财务数据**：2025年营业总收入为216.26亿元，同比增长3.2%；归母净利润为21.66亿元，同比增长0.3%[5] - **未来财务预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为236.51亿元、255.77亿元、276.80亿元，同比增长率分别为9.4%、8.1%、8.2%；预计同期归母净利润分别为22.98亿元、25.50亿元、28.34亿元，同比增长率分别为6.1%、11.0%、11.1%[5] - **盈利能力**：销售毛利率稳定在44.5%-45.2%之间；净资产收益率（ROE）预计将从2025年的11.8%回升至2028年的12.6%[5][12] - **估值指标**：基于最新股本摊薄，2025年市盈率为13.50倍，预计2026-2028年市盈率分别为12.73倍、11.47倍、10.32倍[5] - **股息回报**：2025年分红率达91%，预计2026年股息率可达7%[11] 业务运营分析 - **主品牌表现**：2025年第四季度主品牌收入同比增长2.1%，毛利率提升0.3个百分点；期内直营门店增加46家，加盟门店减少105家，直营占比持续提升[11] - **新业务扩张**： - **FCC业务**：截至2025年末，授权代理的adidas FCC门店数量达723家，公司与adidas深化战略合作，2026年有望加速拓展[11] - **城市奥莱**：2025年在多省加速布局，门店数量达60家，中长期拓店空间大[11] - **海外业务**：扎根东南亚，辐射亚太，截至2025年末海外门店达147家；2025年海外收入为4.53亿元，同比增长27.7%[11] - **渠道发展**：公司加速发力电商渠道，预计年初至今电商流水持续高增长；线下1-2月流水稳健增长[11] - **存货管理**：截至2025年第四季度末，存货金额同比下降10%，保持健康态势[11] 市场与交易数据 - **当前股价**：6.09元[11] - **市值与股本**：总市值为292.49亿元，总股本及流通A股均为48.03亿股[6] - **股价表现**：过去12个月绝对升幅为-25%，相对指数升幅为-41%[10] - **资产负债表摘要**：股东权益为183.22亿元，每股净资产3.81元，市净率（现价）为1.6倍，净负债率为-31.96%[7] 可比公司估值 - 与可比公司（比音勒芬、森马服饰、九牧王）相比，海澜之家2026年预测市盈率（13倍）低于行业平均（16倍），2027年预测市盈率（11倍）亦低于行业平均（14倍）[13]

投资评级与核心观点 - 报告给予超盈国际控股“增持”评级，当前股价为2.80港元，目标价为4.36港元，基于2026年8倍市盈率 [6][10] - 报告核心观点：2025年下半年订单如期回升，主要因美国关税落地后客户进入存货正常化周期及战略性供应链重新布局；公司启动越南新工厂建设以扩充产能并优化布局 [2][10] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司营业总收入为50.21亿港元，同比下降0.8%；归母净利润为5.51亿港元，同比下降9.3%；归母净利润率为11.0%，同比下降1.0个百分点 [4][10] - **分产品收入**：2025年，面料、织带、蕾丝收入同比分别变化-2.2%、+6.1%、-17.8% [10] - **盈利影响因素**：2025年管理费用同比增加1833万港元，主要因员工成本上升及越南新土地租赁摊销；受人民币升值影响，汇兑亏损0.09亿港元（上年为收益0.39亿港元） [10] - **股息政策**：2025年宣派股息0.27港元/股，派息比率稳定在50%，对应股息率9.2% [10] - **财务预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为54.56亿、59.19亿、64.01亿港元，同比增长8.7%、8.5%、8.1%；预计同期归母净利润分别为5.67亿、6.26亿、6.85亿港元，同比增长2.8%、10.6%、9.4% [4][10] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为26.10%、26.50%、26.81%；销售净利率分别为10.38%、10.58%、10.70% [12] - **估值指标**：报告预测公司2026-2028年市盈率分别为5.08倍、4.60倍、4.20倍；市净率分别为0.71倍、0.66倍、0.61倍 [4][12] 业务运营与战略发展 - **订单复苏**：2025年上半年收入同比下降2.3%，主因美国关税扰动及客户推迟下单；2025年下半年收入为26.9亿港元，同比增长0.6%，毛利率为26.6%，与上年同期持平，订单如期回升 [10] - **产能扩张**：公司决定新建越南乂安厂房，第一期预计2026年底完工，届时总产能将提升10-15%；新厂房旨在发挥地理协同效应、缩短生产周期 [2][10] - **资本开支**：未来12个月为新厂房计划的资本开支预计为5-10亿港元，资金来源为内部现金及银行借款 [10] 市场与估值比较 - **公司市值**：当前股本为10.40亿股，当前市值为29.11亿港元 [7] - **可比公司估值**：与同业相比，公司估值较低。以2026年预测市盈率看，天虹国际集团为5.0倍，百隆东方为13.5倍，申洲国际为9.5倍，晶苑国际为9.0倍，行业平均为9.2倍，而超盈国际控股为5.1倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对特步国际给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点：2025年主品牌保持稳健，Saucony持续高增长；2026年定调为投入年，公司将持续加码渠道优化及产品升级；主品牌有望持续高质量稳健发展，Saucony迈入高速成长期 [3][8] 财务预测与估值 - 财务预测：预计2026-2028年营业总收入分别为148.38亿元、161.57亿元、176.25亿元，同比增长4.9%、8.9%、9.1% [5][10] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.60亿元、14.04亿元、16.05亿元，同比增长-8.1%、11.4%、14.3% [5][8][10] - 盈利能力：预计2026-2028年毛利率分别为43.2%、43.5%、43.7%，净利率分别为8.5%、8.7%、9.1% [10] - 估值与目标价：基于2026年15倍市盈率，按1港元兑0.9人民币汇率计算，目标价为7.5港元，当前股价为4.78港元 [5][8] - 可比估值：特步国际2026年预测市盈率为11倍，低于行业平均的15倍及安踏体育的13倍、李宁的17倍 [9] 2025年业绩回顾 - 整体业绩：2025年收入141.51亿元，同比增长4.2%；净利润13.72亿元，同比增长10.8%；毛利率42.8%，同比下降0.4个百分点；净利率9.7%，同比提升0.6个百分点 [8] - 主品牌表现：全年收入同比增长1.5%，下半年收入下滑1.1%；电商业务预计实现双位数增长；海外业务收入约2亿元，同比增长220%，在马来西亚和新加坡开设新店 [8] - Saucony品牌表现：全年收入增长30%以上；下半年营业利润率同比下滑4.1个百分点，主要因服装业务占比提升拉低毛利率，以及持续投入品牌建设和渠道扩张费用 [8] - 其他财务数据：2025年末库存金额18.29亿元，同比增长14.6%；全年分红率为50% [8] 2026年及未来发展战略 - 主品牌战略：将持续优化渠道结构、升级门店形象并拓展奥莱及购物中心；加快海外业务发展，聚焦东南亚，通过线下经销合作与跨境电商发力，预计未来3年海外业务有望实现50%的复合增长 [8] - Saucony品牌战略：夯实高端定位，通过扩充店铺面积、严选优质商圈拓展店铺；在夯实高端跑鞋基础上，继续推进服装和生活复古系列高速成长 [8] - 未来展望：主品牌在中国跑步领域已建立领先地位，有望实现更稳健和可持续的高质量发展；Saucony作为百年跑鞋品牌，未来3-5年将迎来高速成长期 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对特步国际给予 **“增持”** 评级 [2] - 报告核心观点：2025年主品牌保持稳健，Saucony持续高速增长；2026年定调为投入年，公司将持续加码渠道优化及产品升级，主品牌有望持续高质量稳健发展，Saucony迈入高速成长期 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计营业总收入将从2025年的141.51亿元人民币增长至2028年的176.25亿元人民币，2026至2028年增长率分别为4.9%、8.9%和9.1% [5][10] - **盈利预测**：预计归母净利润2026年为12.6亿元人民币（-8.1%），2027年为14.04亿元人民币（+11.4%），2028年为16.05亿元人民币（+14.3%）[5][8][10] - 预计毛利率将从2025年的42.8%提升至2028年的43.7% [5][10] - **估值与目标价**：基于2026年15倍市盈率（PE）及汇率（1港元=0.9人民币），给予目标价 **7.5港元**，当前股价为4.78港元 [2][5][8] - 当前市值约为134.13亿港元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.8倍、8.8倍和7.7倍 [5][8] - 与可比公司相比，特步国际2026年预测PE为11倍，低于安踏体育（13倍）、李宁（17倍）及行业平均（15倍）[9] 2025年经营回顾 - **整体业绩**：2025年实现收入141.51亿元人民币，同比增长4.2%；净利润13.72亿元人民币，同比增长10.8%；毛利率42.8%（同比下降0.4个百分点），净利率9.7%（同比提升0.6个百分点）；库存金额18.29亿元人民币，同比增长14.6%；全年分红率50% [8] - **主品牌**：全年收入同比增长1.5%，但2025年下半年收入下滑1.1%，判断与同期流水正增长的差距主要源于2025年第四季度收回100家经销门店导致的收入回冲；预计2025年电商业务实现双位数增长；海外业务收入约2亿元人民币，同比增长220%，在马来西亚开设了专业跑步旗舰店，在新加坡开设了俱乐部 [8] - **Saucony品牌**：全年收入增长30%以上；2025年下半年营业利润率同比下滑4.1个百分点，主要由于服装业务占比快速提升导致毛利率同比下降，以及持续投入费用用于品牌建设和渠道扩张 [8] 2026年及未来战略展望 - **主品牌战略**：将持续优化渠道结构、升级门店形象并拓展奥莱及购物中心；加快海外业务发展，聚焦东南亚，通过线下经销合作与跨境电商共同发力，预计未来3年海外业务有望实现50%的复合增长率 [8] - **Saucony品牌战略**：将夯实高端定位，通过扩充店铺面积、严选优质商圈来拓展店铺；在夯实高端跑鞋产品的基础上，继续推进服装和生活复古系列的高速成长 [8] - **未来展望**：报告认为主品牌在中国跑步领域已建立领先地位，伴随旗舰和大众产品持续强化消费者心智、DTC（直接面向消费者）布局和门店升级优化渠道结构、海外业务高速成长，有望实现更稳健和可持续的高质量发展；Saucony作为百年跑鞋品牌，伴随产品打造持续深化和优质大店持续拓展，未来3-5年将迎来高速成长期 [8] 财务数据摘要 - **历史财务表现**：2024年营业总收入为135.77亿元人民币，同比下降5.4%；归母净利润为12.38亿元人民币，同比增长20.2% [5][10] - **资产负债表预测**：预计货币资金将从2025年的34.57亿元人民币增长至2028年的52.45亿元人民币；存货将从2025年的18.29亿元人民币增长至2028年的22.32亿元人民币 [11] - **现金流量表预测**：预计经营活动现金流量净额2026至2028年分别为9.20亿、8.88亿和9.34亿元人民币 [12]