报告核心观点 - 全天候策略需择时，原因在于风险时变且难精确度量、调仓频率影响策略表现、对冲所有风险不易且非必须 [2][3] - 提出简单风险均衡+择时新思路，看好下半年股债风险均衡策略表现 [3] 各部分总结 全天候策略需要择时吗 - 市场上全天候策略分狭义和广义，其“无需择时”前提是准确度量且全面对冲所有风险因子，但风险时变难测，对冲不易且非必须，可通过择时提高策略业绩 [7] 全天候策略难以做到“不择时” 风险时变、不易度量且度量结果对策略效果影响较大 - 债券风险整体随利率中枢时变，各国债券波动中枢基本随本国利率绝对水平变化，不同参数衡量的资产风险有差异 [10] - 权益风险整体随经济周期时变，一国权益资产波动与经济增速相关，我国权益市场波动随GDP增速下行而下行，持有期越长风险越小 [13] - 不同度量方式衡量的风险差异较大，不同参数计量的资产风险构建的风险均衡策略对应权益仓位差异大，资产风险难精确衡量，全天候策略应随时间变化 [18][22] 调仓频率影响策略效果 - 2017 - 2018年市场表明，改变风险计量方式有后视镜问题，改变调仓频率更具实践性，调仓频率由调仓成本、持有期限、资产趋势/反转规律决定，中美日德四国调仓频率相对更高时效果更好 [23][30][32] 对冲所有风险既不容易也非必须 - 风险均衡策略构建中穷尽所有风险不易，Ang将风险因子分为宏观因子和投资风格因子，构建全天候策略有两种方案，穷尽所有因子或基于部分因子构建简单风险均衡再辅以择时 [33][36] - 汇率风险需单列，我国经济周期与美国错位，海外资产占比提高，汇率风险有必要单列 [37] - 信用风险和权益风险应加以区分，国内投资实践中二者变化常反向，应加以区分 [38] - 通胀风险过去不用但未来应纳入考虑，我国历史上高通胀少，未来对通胀风险的刻画和对冲仍面临挑战 [41] 全天候策略如何择时 依据一：关注权益风险而非增长风险 - 增长风险衡量滞后，钱恩平用权益风险替代增长风险更符合投资实际，股债风险均衡中权益风险是直接被对冲的因子，但超预期权益风险上行需关注 [45] 依据二：通胀风险需未雨绸缪 - 我国历史上高通胀少，海外高通胀对股债有负面影响，温和通胀有利于经济，虽高通胀非我国宏观主线，但仍需考虑通胀预期升温的影响 [48] 依据三：利率风险聚焦流动性 - 利率风险对全天候策略影响大，可分为需求驱动和供给驱动，前者可由股债均衡策略对冲，后者难有效对冲，可能演变为流动性收紧风险，此时需择时 [52] 依据四：汇率风险影响渐起 - 汇率风险诞生于交易，我国几次股债双杀多发生在汇率贬值时，非美大国股债风险均衡策略受汇率影响，汇率有压力时需警惕策略失效 [55] 择时手段与思路 - 择时手段包括变更风险计量方式、调仓频率或退出再进入，思路围绕策略主动裸露、不能完全对冲及需借助工具对冲的因子，可构建风险度量模型和风险预警调仓模型 [61] 风险均衡+择时：下半年看好股债风险均衡策略 - 股债风险均衡是合理的简单风险均衡策略，股债是长期正carry资产，且对冲了权益风险 [62] - 权益风险多数时候被天然对冲，今年两会定调稳增长，市场迅速下行概率不大 [62] - 通胀风险短期无虞，我国经济处于新旧动能转换期，物价水平有待提高 [62] - 利率风险下半年大概率无供给驱动的上行或流动性收紧风险，政府债发行压力可缓解，经济修复需时间，外部环境有不确定性 [64] - 汇率风险下半年压力有限，当前汇率升值，贬值概率不高、空间有限，关税和地缘冲击弱化，美联储降息会迟到但不会缺席 [64] - 构建风险预警模型辅助调仓，调仓不能改变策略分散化效果，结合模型调仓分主动裸露风险、未能完全对冲风险、其他风险三种情况，看好下半年股债风险均衡策略表现 [66][67]