市场情绪与黑天鹅事件 - 上证指数站稳3600点，市场情绪从谨慎转向积极，但历史经验表明乐观共识往往伴随潜在风险 [3] - 2025年前7个月出现美国对等关税、中东冲突等黑天鹅事件，挑战依赖历史数据和线性外推的传统框架 [3] - 黑天鹅事件位于概率分布的极端尾部，传统统计模型常低估其可能性和破坏力，导致风险敞口过大 [4][8] 黑天鹅事件的特征与成因 - 黑天鹅事件定义为极其罕见、超出常规预测范围、具有颠覆性重大影响的事件，如次贷危机、俄乌冲突、关税战等 [6] - 认知偏差导致人类过度依赖历史经验和线性外推，忽视极端异常事件的可能性 [6] - 系统脆弱性表现为过度依赖特定假设或条件，一旦基础被颠覆，系统可能崩溃，如泰坦尼克号的设计缺陷 [7] - 尾部风险被传统模型低估，长期资本管理公司（LTCM）因依赖正态分布假设，在1998年俄罗斯金融危机中巨亏46亿美元 [8] 反脆弱投资策略 - 杠铃策略：将大部分资产配置于低风险国债或货币基金，小部分配置于高风险资产，以控制极端损失 [11] - 多资产配置：分散投资于低相关或负相关资产类别，如经济衰退时高质量债券上涨，通胀时大宗商品表现良好 [12] - 桥水基金的全天候策略在2008年次贷危机中实现正收益，但在2020年疫情期间跌幅超12% [12] - 多策略配置：分散投资于逻辑迥异的策略，如动量策略和CTA趋势跟踪策略，在黑天鹅事件中可能获利 [13] - 期权工具：利用其非线性损益结构，买方策略亏损有限、收益无限，适合应对黑天鹅事件 [14] - Universa Investments运用低成本深度虚值看跌期权，在2008年金融危机中实现年化超100%的回报 [15] 投资哲学与实践 - 反脆弱哲学主张构建能从不确定性中获益的系统，而非预测黑天鹅事件 [10] - 承认未知、敬畏风险、分散暴露、控制极端损失是构建反脆弱投资组合的核心 [16] - 构建反脆弱系统需要持续学习、实践和打磨，以应对真正的黑天鹅事件 [16]

核心观点 - 市场无法准确预判 投资应避免单押某一资产类别 需通过多资产配置和风险平价策略实现稳定收益 [9][11][30][33][48] - 全天候策略通过股债商三类低相关性资产组合 在不同市场环境下捕捉收益机会 并利用风险平价控制整体波动 [15][17][27][33][39] - 极端事件可能导致资产相关性紊乱 但策略具备自我修复能力 长期仍有效 [46][47] 资产类别特性 股票 - 价格受企业盈利 市场情绪 流动性三大因素影响 波动性最高 [18] - 在组合中30%仓位可能贡献绝大部分风险 [39] 债券 - 利率上升时债券价格下跌 信用风险高的债券需折价发行 [20][22] - 与股票存在低相关性或负相关性 [18] 商品 - 通胀上升时黄金等硬通货上涨 供需关系直接影响价格 [25][26] - 与股债相关性较低 在滞胀期表现突出 [36] 全天候策略执行 - 通过动态调整三类资产配比 将组合波动率控制在目标水平(如7%) [41] - 需每日根据市场变化调整持仓比例 技术门槛较高 [43] - 典型初始配置比例为股债商=3:5:2 通过风险平价优化后股票仓位通常降至15%以下 [39][41] 策略优势与局限 - 优势在于不依赖市场预判 通过风险分散实现收益多元化 [48] - 2020年疫情期间曾出现股债商齐跌的极端失效情况 但概率低于5% [46][47] - 雪球三分法借鉴该理念 强调资产 市场 时机三重分散 [49]

上证指数突破3600点 - 上证指数突破3600点，为近10年来首次站上该点位，此前长期在3500点以下徘徊[1] - 市场情绪高涨，引发对全面牛市的期待[5] A股牛市特征分析 - A股市场存在结构性牛市特征，2016-2018年和2019-2021年牛市期间上证指数涨幅均不足100%，行业涨幅超100%的占比低于35%[6] - 2019-2021年新能源电力设备、食品饮料涨幅达200%+，而银行、通信等行业涨幅不足20%，房地产甚至出现负收益[6] - 2005-2007年和2013-2015年为全面牛市，上证指数累计涨幅超100%，涨幅超100%的行业占比达85%以上[8] 行业表现差异 - 有色金属、非银金融等行业在牛市期间表现突出，区间涨幅均值分别达421%和220%[8] - 房地产、公用事业等行业表现落后，区间涨幅均值仅为280%和165%[8] 全球资产表现 - 中证银行指数自2022年底走出慢牛，恒生港股通创新药指数年内涨幅达91%[5] - AI浪潮推动美股持续创新高，COMEX黄金突破3500点[12] 投资策略建议 - 分散配置是穿越牛熊的关键，桥水基金的全天候策略在1946-1981年和1981年后的不同利率周期下均表现稳定[16][17] - 全天候策略年化收益率达10.4%，标准差为8.3%，优于传统60/40策略的8.5%年化收益率和8.9%标准差[20] - 长期来看，全天候策略在滚动20年窗口内战胜60/40策略的概率达80%[23] 配置方案示例 - 三分法配置方案包含偏债基金30%、偏股基金60%和商品基金10%[28] - 偏股基金涵盖中金中证优选300指数A、创金合信中证红利低波动指数A等，偏债基金包括易方达中债新综指等[28] - 商品基金配置国泰黄金ETF联接A，占比10%[28]

核心观点 - 投资中构建"反脆弱"思维比预测风险更重要 通过分散资产和利用波动实现收益 [4][14] - 市场风险具有不可预测性 依赖预测可能导致重大亏损 达利欧案例显示即使预测正确也可能因全局变化失败 [5][6][7][8] - 单一资产集中投资具有脆弱性 分散配置可提升抗风险能力 如全天候策略在08年危机中逆势上涨19% [11][12][13][14] 投资策略分析 风险不可预测性 - 历史案例显示拉美债务危机中墨西哥债务从50亿激增至876亿美元 达利欧预测违约但误判美联储政策转向导致美股18年长牛 [6][7] - 市场复杂性与非线性关系使预测失效 巴菲特等顶级投资者明确反对依赖宏观经济预测 [9][10] 资产分散配置 - 集中投资同一类资产(如21年新能源赛道)在行业下行周期中脆弱性暴露 [13] - 全天候策略通过股票、债券、黄金、商品多元配置 跨市场(A股、港股、美股等)分散风险 [14] - 动态再平衡案例：股债商比例从6:3:1变为5:3:2时卖出黄金买入股票可捕捉均值回归收益 [18][19] 波动利用机制 - 定投策略通过时间分散降低择时风险 下跌时积累份额提升长期回报 [15][16][17] - 极端事件(08年危机、20年疫情、25年关税冲击)创造黄金坑 组合分散提供加仓弹药 [20][21] - 雪球三分法实践显示2025年每周定投1000元并再平衡累计收益率达8% [23] 工具与执行 - 雪球平台支持基金跨资产(股债商品)、跨市场(海内外)配置 提供相关性分析和再平衡功能 [22][24] - 三分法理念通过资产、市场、时机三重分散实现收益多元化与风险对冲 [26]

全球大类资产表现与宏观交易主线 - 全球大类资产表现分化，美元指数显著反弹，商品普跌，权益市场表现分化，新兴市场表现优于发达市场 [3][8] - 美国金融状况指数抬升，反映总体金融状况有所缓和 [17][18] - 花旗美国经济意外指数持续为正，显示美国经济数据超市场预期 [19][20][24] - 美联储9月降息预期回落，隐含利率从4.4%降至3.0% [24][25] 大类资产配置——全球杠铃策略 - 中长期配置需关注世界秩序重塑和资产性价比，关税强化三大底层逻辑：逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势 [4][11] - 修正美国衰退风险定价不足的方法：统计历史衰退期资产波动率放大系数，排序为纳斯达克(6.11%)>印度SENSEX30(2.64%)>恒生科技(5.37%)>美债(0.59%)>黄金(2.49%) [11][12] - 修正后配置调整：中国可转债(权重上调至20.05%)和A股红利(14.54%)增配；纳斯达克(2.51%)、印度SENSEX30(5.82%)、恒生科技(2.85%)减配；美债(8.63%)、黄金(6.17%)、比特币(未修正)权重稳定 [12] 焦点数据与图表 - 重要经济事件：7月24日欧洲央行利率决议、7月31日美联储利率决议及日本央行决议 [14] - 关键数据预期：欧元区Q2 GDP同比初值(1.2%)、美国Q2 GDP环比折年率(-0.5%)、6月PCE物价指数(2.3%) [14] - 市场动态：美国消费者信心指数与经济政策不确定性负相关，信心恶化时美股波动率(VIX)通常放大 [28][29][31][32] 资产配置策略系列研究 - 债务周期系列研究覆盖日本经验、全球配置及衰退风险定价，最新报告聚焦"全球杠铃策略"应对非对称风险 [37][38] - 港股"天亮了"系列持续跟踪牛市阶段，2025年报告强调中美政策共振下的战术配置机会 [40][41]

新旧秩序切换的"混沌期" - 当前全球处于新旧秩序切换的"混沌期"，旧秩序依托于全球经济一体化深入，G2在贸易/生产/债务方面失衡加剧[11] - 旧秩序正在被打破，2018年中美贸易战后开始"松动"，2022年俄乌冲突后"裂痕加深"，2025年特朗普2.0企图"重塑旧秩序"[11] - 新秩序闭环尚未明朗，G2如何化解贸易/生产/债务失衡仍不确定，美国资产定价锚地位动摇，中国政策确定性更高但需更多结构性政策[14] 中国债务周期现状 - 中国已迈过本轮债务周期顶部，步入收缩阶段，目前处于"被动加杠杆"向"去杠杆"过渡阶段[3] - 私人部门呈现"被动加杠杆"特征：债务增速持续下台阶但名义经济增长率下滑导致债务总额/GDP仍小幅抬升[37] - 杠杆真正去化需财政&货币政策组合拳：推进债务化解(债务总额↓)和"债务型-投资模式"转型(依靠新质生产力拉动GDP↑)[37] 信贷脉冲触发条件 - 名义GDP同比-政策利率是景气动向指数领先指标，中国历次稳增长周期均验证此规律[38] - 2025年下半年货币政策宽松空间可能需比市场预期更积极，以缓解私人部门债务负担[39] - 出口增速退坡潜在压力下，足够宽松货币政策持续加码是触发信贷脉冲关键锚定[5] 中国资产定价分析 - A股ERP偏高中枢合理定价中国经济结构转型和潜在增长中枢下台阶[48] - 10Y国债利率已修复至人民币贷款同比隐含合理水平，短债赔率优于长债[51][52] - 中资股整体定价相对合理，沪深300基于中国经济现状指数隐含水平定价合理[59] 下半年资产配置策略 - 战略层面：固收>权益/黑色金属，债务收缩期增长因子为主导矛盾[61] - 战术层面：把握信贷脉冲下权益进攻机会，宽松货币政策超预期加码是关键[64] - A股风格配置：战略增加高股息&高价值因子暴露，减少高增长因子；战术根据信贷脉冲情况调整高流动性/低波动&高质量因子暴露[73][74]

投资者回报差现象 - 非行业股票基金近5年年化收益率为6.67%，但投资者实际回报仅4.03%，回报差为-2.65% [4] - 行业股票基金近5年年化收益率为3.68%，投资者回报为-1.38%，回报差扩大至-5.05% [4] - 沪深300指数同期累计下跌3.95%，但基金净值整体上涨与投资者收益不匹配现象常态化 [4] 波动率税的本质与构成 - 波动率税包含"复利税"和"行为税"两部分：复利税指算术回报与复利回报的差值，波动越大侵蚀越明显 [8]；行为税由投资者情绪驱动的追涨杀跌或止损行为导致 [9] - 全球投资者普遍存在因波动导致的行为偏差，专业基金经理也难以完全避免 [7] - 复利税边际影响约15%，高波动产品即使无行为偏差仍会显著侵蚀收益 [10] 降低波动率税的三步策略 1. **产品选择**：优先配置权益比例30%-70%、年化波动率5%-15%的中波产品，避免行业基金（波动率近30%）等高波资产 [10][20] 2. **定投标的**：选择红利策略（股息率抗跌性强）或价值策略（错误定价保护），跨市场验证显示美国红利ETF胜率更高 [11][13][15] 3. **组合构建**：采用杠铃策略（如红利与景气成长5:5配比），年再平衡2-3次，偏离阈值设为15%-25%以从波动中获利 [16] 国际经验与市场趋势 - 发达国家投资者回报差约1%，中国达2%以上，主因海外中波产品（波动率5%-15%）占比高，而中国基金波动率普遍超20% [20] - 经济降速阶段中波产品需求上升（如日本），从"致富"转向"保富"心态推动低波产品开发 [20] - 公司正开发5%-15%波动率产品，结合衍生品工具（股指期货、期权）增强收益 [18][19] 当前配置建议 - 分散配置后侧重逆向机会：价值红利风格当前赔率高，逆风反转胜率显著，适合定投 [21] - 成长与价值风格再平衡窗口显现，年内风格偏离或提供调仓机会 [21]

投资避风港理论 - 提出"避风港"理论，旨在通过特定策略降低投资组合风险或提升收益，与传统金融理论认为风险收益成正比的观点形成对比[3][4] - 价值投资策略如低波动、价值、红利指数在A股长期回报跑赢大盘，且在市场下跌时跌幅更小（如2018年A股整体下跌36%，红利低波动指数仅下跌25%）[5][6][7][9] - 避风港策略核心目标是在市场大幅波动（如2008年金融危机、2020年疫情初期）时保持组合稳健性[12][13] 三类避风港策略 分散配置+再平衡 - 采用目标风险策略，例如40%股票+60%债券配置，债券部分用于降低波动风险[15][16] - 再平衡机制通过动态调整股债比例（如股票大跌时增持、大涨时减持）提升收益并降低风险，被称为"免费午餐"[18][19] - 实际案例显示该策略在A股有效，如月薪宝组合在2025年7月股市上涨时通过再平衡加仓债券[20][44] 利用资产负相关性 - 代表策略为桥水基金的全天候策略，综合配置股票、债券、房地产、商品等资产，确保各类资产风险贡献均衡[21][22][23] - 该策略在A股通过ETF实践取得良好效果，若覆盖更多资产（如私募基金）可进一步提升效果[26][27][28] 杠铃策略 - 由塔勒布提出，主要用于应对黑天鹅事件，配置90%以上安全资产（如国债、存款）搭配少量高风险衍生品（如看跌期权、黄金杠杆）[29][32] - 类比"买余额宝利息购彩票"逻辑，但衍生品部分针对必然发生的市场极端波动，未发生时获取稳定收益，发生时获得超额收益[34][36][38][39] 策略比较与适用性 - 杠铃策略因涉及衍生品对投资者要求高，公募基金等受限制难以采用[42] - 目标风险策略和全天候策略普及度更高，前者已应用于月薪宝等组合，后者未来可通过基金组合实现[43][44][45] - 不同投资者对波动风险态度差异显著，如塔勒布和达里奥主张消除风险，而巴菲特接受短期波动以换取长期盈利增长[47][48][50] 书籍推广 - 《股市长线法宝》第6版上市首日登顶京东金融投资类销量榜，被巴菲特誉为"价值连城的投资指南"[52][53][54]

桥水中国业绩表现 - 桥水全天候增强基金2024年总收益高达37%，是国内多资产策略平均收益的三倍有余，跻身全球对冲基金前十[4] - 2025年初至5月底，全天候增强单位净值收益率达9.3%，五月小幅下跌1.4%[4] - 同期其他宏观对冲基金表现不及桥水：半夏宏观对冲年内前五个月收益-4.8%，泓湖均衡配置-2.05%，泓湖稳健8.6%[4] - 桥水全天候增强基金自2019年推出以来连续6年录得正收益，在各类私募遭遇危机时表现稳定[3] 桥水策略分析 - 全天候增强策略由两部分组成：基础全天候策略（基于风险平价理念）和阿尔法策略（针对中国市场主动调整）[4] - 达利欧将策略收益拆解为三部分：现金回报、β回报（全天候策略回报）和α回报[5] - 2024年桥水37%收益中阿尔法收益高达16%[10] - 5月下跌归因于折现率和风险溢价上升导致风险资产承压，阿尔法策略在风险资产相对现金及债券头寸上小幅亏损[4] 市场认购情况 - 桥水基金额度供不应求，平安银行私行客户需1000万资金配售200万额度[2] - 6月初新发桥水亚太全天候增强基金募资额度仅3亿，6月27日完成备案[2] - 桥水仅在平安银行、中信银行、中信证券等少数机构代销，部分额度对内消化[2] 行业模仿现象 - 资管行业掀起"全天候"热，7月以来有8只"全天候"私募基金完成备案[8] - 雪球平台有12只名称含"全天候"的基金，长雪全天候高波最近一年涨幅达33%[8] - 部分管理人从单一资产转向全天候策略，但小规模私募如仙童投资、橡杉资产的全天候基金最近一年收益为负值[8] - 行业专家指出全天候策略难点在于全资产覆盖的阿尔法增强能力，这是桥水的核心竞争力[9]

报告核心观点 - 全天候策略需择时，原因在于风险时变且难精确度量、调仓频率影响策略表现、对冲所有风险不易且非必须 [2][3] - 提出简单风险均衡+择时新思路，看好下半年股债风险均衡策略表现 [3] 各部分总结 全天候策略需要择时吗 - 市场上全天候策略分狭义和广义，其“无需择时”前提是准确度量且全面对冲所有风险因子，但风险时变难测，对冲不易且非必须，可通过择时提高策略业绩 [7] 全天候策略难以做到“不择时” 风险时变、不易度量且度量结果对策略效果影响较大 - 债券风险整体随利率中枢时变，各国债券波动中枢基本随本国利率绝对水平变化，不同参数衡量的资产风险有差异 [10] - 权益风险整体随经济周期时变，一国权益资产波动与经济增速相关，我国权益市场波动随GDP增速下行而下行，持有期越长风险越小 [13] - 不同度量方式衡量的风险差异较大，不同参数计量的资产风险构建的风险均衡策略对应权益仓位差异大，资产风险难精确衡量，全天候策略应随时间变化 [18][22] 调仓频率影响策略效果 - 2017 - 2018年市场表明，改变风险计量方式有后视镜问题，改变调仓频率更具实践性，调仓频率由调仓成本、持有期限、资产趋势/反转规律决定，中美日德四国调仓频率相对更高时效果更好 [23][30][32] 对冲所有风险既不容易也非必须 - 风险均衡策略构建中穷尽所有风险不易，Ang将风险因子分为宏观因子和投资风格因子，构建全天候策略有两种方案，穷尽所有因子或基于部分因子构建简单风险均衡再辅以择时 [33][36] - 汇率风险需单列，我国经济周期与美国错位，海外资产占比提高，汇率风险有必要单列 [37] - 信用风险和权益风险应加以区分，国内投资实践中二者变化常反向，应加以区分 [38] - 通胀风险过去不用但未来应纳入考虑，我国历史上高通胀少，未来对通胀风险的刻画和对冲仍面临挑战 [41] 全天候策略如何择时 依据一：关注权益风险而非增长风险 - 增长风险衡量滞后，钱恩平用权益风险替代增长风险更符合投资实际，股债风险均衡中权益风险是直接被对冲的因子，但超预期权益风险上行需关注 [45] 依据二：通胀风险需未雨绸缪 - 我国历史上高通胀少，海外高通胀对股债有负面影响，温和通胀有利于经济，虽高通胀非我国宏观主线，但仍需考虑通胀预期升温的影响 [48] 依据三：利率风险聚焦流动性 - 利率风险对全天候策略影响大，可分为需求驱动和供给驱动，前者可由股债均衡策略对冲，后者难有效对冲，可能演变为流动性收紧风险，此时需择时 [52] 依据四：汇率风险影响渐起 - 汇率风险诞生于交易，我国几次股债双杀多发生在汇率贬值时，非美大国股债风险均衡策略受汇率影响，汇率有压力时需警惕策略失效 [55] 择时手段与思路 - 择时手段包括变更风险计量方式、调仓频率或退出再进入，思路围绕策略主动裸露、不能完全对冲及需借助工具对冲的因子，可构建风险度量模型和风险预警调仓模型 [61] 风险均衡+择时：下半年看好股债风险均衡策略 - 股债风险均衡是合理的简单风险均衡策略，股债是长期正carry资产，且对冲了权益风险 [62] - 权益风险多数时候被天然对冲，今年两会定调稳增长，市场迅速下行概率不大 [62] - 通胀风险短期无虞，我国经济处于新旧动能转换期，物价水平有待提高 [62] - 利率风险下半年大概率无供给驱动的上行或流动性收紧风险，政府债发行压力可缓解，经济修复需时间，外部环境有不确定性 [64] - 汇率风险下半年压力有限，当前汇率升值，贬值概率不高、空间有限，关税和地缘冲击弱化，美联储降息会迟到但不会缺席 [64] - 构建风险预警模型辅助调仓，调仓不能改变策略分散化效果，结合模型调仓分主动裸露风险、未能完全对冲风险、其他风险三种情况，看好下半年股债风险均衡策略表现 [66][67]