投资评级 - 报告维持兴业银锡“优于大市”评级 [4][6][21] - 当前收盘价24.40元，总市值/流通市值43326/43314百万元 [6] - 52周最高价/最低价分别为74.80/24.38元，近3个月日均成交额2078.12百万元 [6] 核心观点 - 三季度业绩承压不改长期发展格局，未来成长空间大 [1] - 短期盈利能力有所下降，之后有望逐步恢复 [2][12] - 外延并购成果显著，未来成长空间大 [3][20] - 公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质矿产资源 [4][21] 三季报业绩表现 - 前三季度公司实现营收54.38亿元，同比+32.66%；归母净利润25.29亿元，同比+85.38%；扣非净利润20.84亿元，同比+52.12% [1][9] - 三季度公司实现营收11.57亿元，同比-28.87%，环比-46.24%；归母净利润2.66亿元，同比-53.25%，环比-71.28%；扣非净利润2.68亿元，同比-52.87%，环比-71.04% [1][9] - 三季度业绩下滑主因：旗下主力矿山银漫矿业发生井下安全事故，采区和选矿尾矿系统于7月下旬陆续停产整改，选矿尾矿系统于9月3日复产，井下采区期末尚未复产，三季度采选产能受限，产量同比下降 [1][9] 盈利能力分析 - 前三季度销售毛利率65.72%，同比增加8.07pct；销售净利率47.75%，同比增加14.73pct [2][12] - 单三季度销售毛利率54.49%，同比-4.31pct，环比-13.96pct；销售净利率23.64%，同比-11.45pct，环比-20.36pct [2][12] - 单三季度盈利能力下降原因之一：银漫矿业阶段性停产，前三季度矿产锡产量约3331吨，同比下降约41%，单三季度矿产锡产量仅约572吨 [2][12] - 单三季度盈利能力下降原因之二：商品价格调整，沪银三季度均值约1.53万元/千克，环比二季度下降14.75% [2][12] - 截止今年三季度末，公司资产负债率36.98%，较2025年末下降3.78pct [12] 外延并购与成长空间 - 2025年1月以23.88亿元收购宇邦矿业85%股权，宇邦矿业为亚洲第一、全球第五的单体银矿，此次收购使公司银金属资源量增至2.98万吨，行业地位显著提升 [3][20] - 在原生产系统不停产的前提下，公司计划对宇邦进行改扩建，宇邦白银产能仍有巨大的扩产空间 [3][20] - 2025年8月完成对大西洋锡业100%股权的收购，获得其位于摩洛哥的Achmmach锡矿，该矿拥有锡金属资源量21.33万吨，相当于5个大型锡矿床，使公司锡金属总资源量增至39.16万吨 [3][20] - Achmmach锡矿目前正处于建设期，未来将贡献大规模的锡矿产能 [3][20] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营收分别为70.27/87.73/96.43亿元，同比增速26.5%/24.8%/9.9% [4][21] - 预计2026-2028年归母净利润分别为31.31/37.92/42.05亿元，同比增速83.7%/21.1%/10.9% [4][21] - 预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.76/2.14/2.37元，当前股价对应PE分别为13.8/11.4/10.3x [4][21] - 2024-2025年营业收入分别为4270/5555百万元，同比增速15.2%/30.1%；净利润分别为1530/1704百万元，同比增速57.8%/11.4% [5] - 2026-2028年EBIT Margin预计分别为52.0%/55.8%/56.1%；ROE预计分别为26.8%/26.5%/24.3% [5] - 2026-2028年EV/EBITDA预计分别为11.1/8.7/7.9；PB预计分别为3.71/3.02/2.51 [5]