投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司作为国内领先的体育用品企业，在专业跑步领域具有较大优势，索康尼经营规模逐步扩张，预计公司2026-2028年归母净利润为12.60/14.17/16.00亿元，对应2026年PE为9倍 [7] 2025年财务表现 - 2025年持续经营业务营收同比增长4.2%至141.51亿元，归母净利润同比增长10.8%至13.72亿元，净利率提升0.6个百分点至9.7% [1] - 毛利率同比略微下降0.4个百分点至42.8%，销售费用率同比提升1.5个百分点至22.6%，主要系电商业务快速增长导致相关平台费用及物流成本增加，管理费用率下降0.8个百分点至9.7% [1] - 全年派息比率为50.4% [1] - 截至2025年末存货为18.29亿元，同比增长14.6%，存货周转天数为77天，同比增加9天 [3] - 截至2025年末应收贸易款项为47.44亿元，同比增长3.2%，应收贸易款项周转天数为120天，同比持平 [3] - 2025年公司来自经营活动产生的现金流净额为9.52亿元，2024年同期为12.28亿元 [3][7] 分业务表现 特步主品牌（大众运动） - 2025年营收同比增长1.5%至125.15亿元 [1] - 毛利率同比下降0.6个百分点至41.2%，经营利润率下降0.6个百分点至15.3%，主要由于公司提升了给予分销商的推广补贴以及折扣率 [1] - 2025年电商业务表现亮眼，收入占比已超过主品牌的三分之一，其中抖音及视频号等直播平台实现约40%的高速增长 [6] - 截至2025年底特步成人门店数量为6357家，较2024年底净减少25家，新形象店占比70%+ [6] - 2025年包揽六项重点马拉松赛事的全局穿着率第一，特跑族会员数量已超过250万 [6] - 2025年8月推出新一代“160X 7.0”冠军版跑鞋系列，同时针对大众市场推出“青云”系列缓震跑鞋 [6] - 2025年海外收入接近翻倍增长 [6] 专业运动（索康尼&迈乐） - 2025年营收同比增长30.8%至16.36亿元 [2] - 毛利率同比下降1.7个百分点至55.5%，主要由于低毛利的服装产品销售贡献增加 [2] - 经营利润率提升0.7个百分点至7.0%，经营利润增长46.4%至1.14亿元，受益于强劲的零售表现及有效的成本管理 [2] - 截至2025年底，索康尼在内地的门店增至175家，2025年净开30家 [2] - 索康尼定位百年跑步世家，在品类层面立足专业跑步系列，丰富运动生活鞋类产品以及服装产品 [2] 特步少年（原儿童业务） - 2025年正式重新定位为“特步少年”，聚焦运动追高 [6] - 2025年推出融合AI智能检测与三大核心技术的“特步成长鞋1.0 PRO” [6] - 截至2025年底，特步少年门店数量为1488家，较2024年底净减少96家 [6] 未来展望与战略 - 展望2026年，预计公司收入增长5.4%，考虑到索康尼正处于快速发展阶段，同时主品牌DTC转型仍需要一部分费用投入，预计2026年归母净利润为12.60亿元，同比下降8.1% [7] - 2026年特步主品牌在渠道端将加大力度推进DTC（直面消费者）建设，以优化终端零售效率 [6] - 2026年海外业务有望保持高速增长 [6] - 中长期来看，随着公司持续强化对于存货以及应收账款的管理，确保现金流情况保持在优异水位 [7] - 索康尼渠道端积极推进优质形象店开设，在带动销售增长的同时提升品牌形象，中长期规模扩张和盈利能力提升有望同步实现 [2] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为149.09亿元、160.56亿元、173.02亿元，增长率分别为5.4%、7.7%、7.8% [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.60亿元、14.17亿元、16.00亿元，增长率分别为-8.1%、12.5%、12.9% [8] - 预计公司2026-2028年EPS最新摊薄分别为0.45元、0.51元、0.57元 [8] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.6%、12.3%、13.0% [8] - 基于2026年3月26日收盘价，对应2026-2028年P/E分别为9.4倍、8.3倍、7.4倍，P/B分别为1.1倍、1.0倍、1.0倍 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司作为国内领先的体育用品企业，在专业跑步领域具有较大优势，索康尼经营规模逐步扩张 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润为12.60/14.17/16.00亿元，对应2026年PE为9倍 [7] 2025年财务表现 - 持续经营业务营收同比增长4.2%至141.51亿元 [1] - 毛利率同比略微下降0.4个百分点至42.8% [1] - 归母净利润达13.72亿元，同比增长10.8%，净利率提升0.6个百分点至9.7% [1] - 全年派息比率为50.4% [1] - 来自经营活动产生的现金流净额为9.52亿元，2024年同期为12.28亿元 [3][6] 分业务表现 **特步主品牌（大众运动）** - 营收同比增长1.5%至125.15亿元 [1] - 毛利率同比下降0.6个百分点至41.2%，主要因提升给予分销商的推广补贴及折扣率 [1] - 经营利润率下降0.6个百分点至15.3% [1] **专业运动（索康尼&迈乐）** - 营收同比增长30.8%至16.36亿元 [2] - 毛利率同比下降1.7个百分点至55.5%，主要因低毛利的服装产品销售贡献增加 [2] - 经营利润率提升0.7个百分点至7.0% [2] - 经营利润增长46.4%至1.14亿元，受益于强劲的零售表现及有效的成本管理 [2] 运营与渠道状况 **营运状况** - 截至2025年末存货为18.29亿元，同比增长14.6%，存货周转天数为77天，同比增加9天 [3] - 截至2025年末应收贸易款项为47.44亿元，同比增长3.2%，应收贸易款项周转天数为120天，同比持平 [3] **渠道发展** - **索康尼**：截至2025年底在内地的门店增至175家，2025年净开30家，定位百年跑步世家，立足专业跑步系列，丰富运动生活鞋类及服装产品 [2] - **特步成人**：截至2025年底门店数量为6357家，较2024年底净减少25家，新形象店占比超过70% [6] - **特步少年（原儿童业务）**：截至2025年底门店数量为1488家，较2024年底净减少96家，聚焦运动追高 [6] 产品、品牌与战略 **产品与品牌** - **特步主品牌**：聚焦跑步战略，2025年包揽六项重点马拉松赛事的全局穿着率第一，2025年8月推出新一代“160X 7.0”冠军版跑鞋系列及针对大众市场的“青云”系列缓震跑鞋 [6] - **特跑族**：会员数量已超过250万，构筑了具有凝聚力的跑步生态圈 [6] - **特步少年**：2025年推出融合AI智能检测与三大核心技术的“特步成长鞋 1.0 PRO” [6] **电商与海外业务** - 电商业务表现亮眼，收入占比已超过主品牌的三分之一，其中抖音及视频号等直播平台实现约40%的高速增长 [6] - 2025年海外收入接近翻倍增长，2026年海外业务有望保持高速增长 [6] **战略举措** - 2026年特步主品牌在渠道端将加大力度推进DTC（直面消费者）建设，以优化终端零售效率 [6] 2026年及未来展望 - 预计公司2026年收入增长5.4% [7] - 预计公司2026年归母净利润为12.60亿元，同比下降8.1%，主要因索康尼处于快速发展阶段及主品牌DTC转型需要费用投入 [7] - 预计2027-2028年归母净利润分别为14.17亿元和16.00亿元 [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为149.09亿元、160.56亿元、173.02亿元 [8] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为-8.1%、12.5%、12.9% [8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.51元、0.57元 [8] - 基于2026年3月26日收盘价，对应2026年预测市盈率（P/E）为9倍 [7][8]