涉及的公司与行业 * 公司：TFC Optical (300394.SZ) [1] * 行业：光通信、硅光技术、共封装光学(CPO) [1] 核心观点与论据 * **业绩指引与短期挑战**：公司公布2025年净利润指引为人民币18.8亿至21.5亿元，同比增长40%至60% [1] 其中第四季度净利润指引中点为人民币5.51亿元，低于分析师此前预期的15%，主要归因于第四季度EML芯片组的供应紧张 [1] 尽管存在短期制约，分析师预计季度环比增长将持续，支撑因素包括现有供应商供应改善、新供应商的引入、公司产能扩张以及硅光解决方案贡献提升 [1] * **增长驱动因素**：公司是CPO技术采用的关键受益者，提供光引擎、FAU和封装的全套解决方案 [1] 1.6T光引擎正逐步上量，预计将驱动第四季度营收环比增长9%，同比增长87%至人民币16亿元 [2] 展望2026年，预计EML供应将逐步改善，硅光贡献将增加，从而推动营收增长 [2] * **盈利预测调整**：基于公司第四季度指引，分析师将2025年净利润预测下调2%，主要因EML芯片组供应紧张导致营收预期降低 [3] 同时小幅下调2026年第一季度营收预测，但对2026/2027年的预测基本保持不变，因预期EML供应将逐步改善且硅光产品将上量 [3] 具体调整后，2025年营收预测为55.175亿元，净利润预测为20.77亿元 [4] * **估值与评级**：维持“买入”评级，12个月目标价不变，为人民币271.00元，基于对2026年下半年至2027年上半年平均市盈率41倍的预测 [4] 当前股价为人民币188.73元，隐含43.6%的上涨空间 [14] 目标市盈率倍数基于同业2026年预期市盈率与2027年预期每股收益同比增长率及营业利润率之和的相关性得出 [4] * **财务预测摘要**：预测公司2025年至2027年营收分别为55.175亿元、96.648亿元、130.690亿元 [10] 同期净利润分别为20.77亿元、40.44亿元、56.26亿元 [10] 毛利率预计从2025年的50.9%提升至2027年的53.9%，营业利润率从42.2%提升至48.1% [10] * **主要下行风险**：1) 需求增长慢于预期；2) 地缘政治问题可能导致供应链中断；3) CPO技术采用慢于预期；4) 在1.6T/3.2T周期中市场份额地位弱于预期 [12] 其他重要内容 * **历史估值区间**：图表显示公司12个月远期市盈率历史平均值约为31倍，正负一个标准差分别为41倍和21倍 [11] * **并购可能性**：公司在高盛的M&A框架中排名为3，意味着成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[14][20] * **利益冲突声明**：高盛在过往12个月内与TFC Optical存在投资银行业务客户关系，并预计在未来3个月内寻求相关报酬 [23] 报告同时包含标准的评级分布、监管披露及免责声明 [24][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54]

涉及的公司与行业 * **公司**：TFC Optical (300394.SZ) [1] * **行业**：光通信、高速光引擎、共封装光学(CPO)、人工智能(AI)基础设施 [1][2][3] 核心观点与论据 * **评级与目标价**：将TFC Optical评级上调至“买入”，12个月目标价上调69%至271.00元人民币，较当前199.30元有36.0%的上涨空间 [1] * **核心增长驱动力**：公司将从1.6T光引擎的规模上量、扩展型(scale-out) CPO交换机需求增长以及长期扩展型(scale-up)架构的机遇中受益 [1] * **1.6T光引擎**：已于2025年下半年开始量产，预计2025E/2026E/2027E出货量将分别达到58.5万/190万/230万个，月产能持续提升 [2] * **CPO解决方案**：在扩展型架构中，CPO交换机可提供更低延迟和更高能效，特别是在万亿参数规模的生成式AI模型等场景中，其光引擎具有更高的单机价值(dollar content) [1][2] * **技术能力**：公司在耦合技术方面积累了经验，能够为客户提供光引擎、光纤阵列单元(FAU)、封装等整体解决方案 [1][23] * **催化剂**：1) 1.6T需求上升；2) 需要更高吞吐量和性能的大规模生成式AI场景扩展；3) 扩展型CPO交换机逐步上量；4) 扩展型架构采用CPO以增强GPU互连 [3] * **财务预测上调**：基于1.6T光引擎生产上量和产品结构升级，上调了2025-2027年的盈利预测 [24] * **收入**：2025E/2026E/2027E分别上调1%/17%/24%至56.29亿/96.66亿/130.69亿元人民币 [7][25] * **净利润**：2025E/2026E/2027E分别上调2%/23%/32%至21.14亿/40.35亿/56.26亿元人民币 [24][25] * **毛利率**：预计2026E/2027E将因1.6T等高毛利产品占比提升而分别提高1.5/1.8个百分点至52.6%/53.9% [24][25] * **估值**：目标价基于41倍的2026年下半年至2027年上半年平均预期市盈率(P/E)得出，该倍数与采用“市盈增长与利润率”(PEG&M)比率计算的同行平均水平(0.5倍)一致，且处于公司历史交易区间内 [28][29][34] * 公司当前股价对应2026年预期市盈率为38.4倍，低于报告隐含的52倍，估值具有吸引力 [7][35] 其他重要内容 * **关键争议**：市场对明年1.6T光引擎上量速度存在争论，但报告认为公司已开始量产且需求正在上升 [2] * **与市场共识的差异**：报告对2025年净利润的预测比彭博共识低5%，主要因收入及毛利率预期更保守；但对2026年净利润的预测比共识高23%，因更看好1.6T产品的规模上量 [26][27][28] * **财务数据摘要**： * **市值**：1549亿元人民币 / 220亿美元 [7] * **历史增长**：2024年总收入增长67.7%，净利润增长83.8% [13] * **预测增长**：预计2025E/2026E总收入增长73.1%/71.7%，净利润增长56.8%/90.8% [13] * **盈利能力**：预计2025E/2026E营业利润率(OPM)为42.1%/46.3%，净资产收益率(ROE)为45.8%/62.5% [13] * **下行风险**： 1. 生成式AI对高速传输的需求慢于预期 [31] 2. 地缘政治问题可能导致供应链中断 [32] 3. CPO的采用速度慢于预期 [32] 4. 在1.6T/3.2T周期中市场份额弱于预期，面临新进入者或内部解决方案供应商的竞争 [32] * **公司业务定位**：TFC Optical是光模块制造商的关键组件供应商，产品涵盖无源组件和有源组件(光引擎)，报告看好其有源组件在生成式AI趋势下的加速增长 [33][35] * **利益披露**：高盛在过往12个月内与TFC Optical存在投资银行业务关系，并预计在未来3个月内寻求相关报酬 [45]