报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告核心观点 - 公司海外市场取得突破，外销业务表现亮眼，但内销业务因竞争加剧和AI能力偏弱而承压，整体经营韧性较强，盈利水平保持行业高位 [1][4] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入28.0亿元，同比-5.0%；归母净利润4.3亿元，同比-4.1% [4] - **季度表现**：2025年第四季度（Q4）营收7.4亿元，同比-7.1%；归母净利润1.3亿元，同比+18.1% [4] - **盈利能力**：2025年归母净利率为15.4%，加权ROE为14.9% [4] - **季度改善**：2025Q4毛利率达41.6%，同比+0.8个百分点；综合费用率21.5%，同比-2.8个百分点，销售和研发费用率均同比-1.2个百分点 [4] 分业务板块分析 - **音响业务**：2025年收入11.8亿元，同比+18.5%，2022-2025年复合年增长率（CAGR）达19.8%；增长由产品迭代驱动，2.0书架音箱、监听音箱及“新物种”潮流音箱获认可 [4] - **耳机业务**：2025年收入15.0亿元，同比-18.3%；竞争加剧导致子品牌承压，核心子公司电竞科技/心造科技2025年收入分别同比-19.7%/-30.8% [4] - **分地区表现**： - 内销业务：2025年收入19.8亿元，同比-14.5% [4] - 外销业务：2025年收入8.2亿元，同比+29.9%；下半年（H2）同比+41.7%，增长加速主要源于2024年同期低基数；公司在国际及本地电商渠道快速成长 [4] 行业趋势与公司定位 - **行业需求**：2025年中国耳机耳麦市场全渠道销量2.0亿副，同比-6.9%；销售额452亿元，同比+5.6%；预计2026年销量同比-2.2% [4] - **产品升级**：音频产品向“智能交互入口”升级，AI耳机渗透率提升；OWS耳机2025年全球出货量突破4000万副，同比+69% [4] - **公司竞争力**：公司在音质和听感方面有优势，但连接生态体验一般，AI应用偏弱，产品力有待提升 [4] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为30.2亿元、32.5亿元、34.6亿元，同比增速分别为+8.1%、+7.5%、+6.3% [4] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.7亿元、5.1亿元、5.6亿元，同比增速分别为+9.0%、+8.8%、+9.3% [4] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为0.53元、0.58元、0.63元 [4] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为20.5倍、18.8倍、17.2倍 [4]