投资评级 - 维持"买入"评级 目标价82.24港币 [1][6][12] 核心观点 - 公司在全球ADC/XDC CRDMO领域保持领导地位 业绩增长动能强劲 [1] - ADC赛道长期发展动力充足 行业早期研发热度有望延续 [2] - 公司订单高速增长 产能有序扩张 运营效率持续提升 [1][3][4] 财务表现 - 1H25收入27.01亿元 同比增长62% [2] - 1H25调整后净利润7.33亿元 同比增长近70% [2] - 1H25毛利率36.1% 同比提升4个百分点 [4] - 经调整净利润率27.1% 同比提升1.2个百分点 [4] - 1H25海外营收占比82% 较2024年提升8个百分点 [2] 市场份额与行业地位 - 全球ADC CRDMO市场份额从2022年9.9%提升至2024-1H25的22.2% [2] - 与全球Top20 MNC中的13家保持活跃合作 来自该类客户收入占比约33% [3] - 截至1H25 iCMC项目累计达225个 包含11个PPQ及1个商业化项目 [3] 订单与客户拓展 - 1H25新签署iCMC合同37个 创历史同期新高 [3] - 截至1H25在手订单规模13.29亿美元 同比增长57.9% [3] - 1H25新增64个客户 北美签单情况领先其他区域 [3] 产能扩张计划 - 无锡BCM2 L2于2024年底投产 无锡DP3于7M25落地 [4] - 新加坡BCM3、BCM4预计1H26或2026年中投入运营 [4] - 新加坡DP4有望2H26投入运营 维持约每半年有新增产能投产的节奏 [4] - 预计至2029年累计CAPEX将超过70亿元 实现产能规模翻倍 [4] 行业前景 - 自4Q24至1H25国内外已有4款ADC获批上市 新一波上市潮启幕 [2] - 全球候选偶联药物约2,200个 其中21%为新型ADC [2] - 传统ADC中仅1%进入商业化阶段 不足20%处于临床阶段 早期研发项目占多数 [2] 盈利预测 - 维持2025-2027年经调整净利润预测为17.2/23.7/28.0亿元 CAGR为34% [5][12] - 对应EPS为1.43/1.97/2.33元 [5] - 基于2025年53.43x PE（1.59x PEG）进行估值 [12]