投资评级 - 报告对京东健康（6618.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，收入增长26.28%至734.41亿元，非国际财务报告准则盈利增长36.3%至65.33亿元，核心驱动力为活跃用户增长、品类扩张及线上渗透率提升 [2] - 盈利能力持续改善，2025年毛利率提升1.9个百分点至约24.8%，经调整净利率提升0.66个百分点至8.9%，主要得益于产品结构丰富及数字化营销业务快速增长 [3] - 公司通过强化“新药全网首发第一站”优势、全面布局AI医疗及加速发展即时零售业务，构建了差异化竞争壁垒和增长引擎 [3][4] - 预计公司2026-2028年收入将保持稳健增长，归母净利润增速在2026年调整后于2027-2028年恢复至16% [5][6] 财务业绩与预测 2025年实际业绩 - **收入**：734.41亿元，同比增长26.28% [2] - **分部收入**：医药和健康产品收入609亿元，同比增长24.8%；数字化营销及其他收入126亿元，同比增长34.1% [3] - **盈利能力**：毛利率约24.8%，同比提升1.9个百分点；非国际财务报告准则盈利率为8.9% [3] - **费用率**：履约费用率10.4%，销售费用率约5.2%，一般及行政开支费用率约1.6%（下降0.8个百分点），研发费用率2.22%（略微下降0.1个百分点） [3] - **利润**：归母净利润53.67亿元，同比增长29.1%；非国际财务报告准则盈利65.33亿元，同比增长36.3% [2] - **用户数据**：年度活跃用户数量达2.18亿，同比增长约19% [3] 2026-2028年业绩预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为876.02亿元、1009.83亿元、1138.92亿元，同比增速分别约为19%、15%、13% [5][6] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为54.37亿元、63.07亿元、72.86亿元，同比分别约增长1%、16%、16% [5][6] - **盈利能力预测**：预计毛利率将持续改善，2026-2028年分别为25.57%、25.97%、26.33% [5] - **估值指标**：基于2026年3月6日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别约为25倍、22倍、19倍 [5][6] 业务运营与战略举措 品类与供应链优势 - **新药首发**：强化“新药全网首发第一站”优势，2025年首发超100款新药，远超2024年的30余款 [3] - **营养保健**：聚焦婴童发育、银发营养等高潜力赛道，平台有超过7000个营养保健品牌实现了连续3年销售增长 [3] - **线下网络**：截至2025年底，已开设超过300家自营药房门店，与线上业务形成协同 [3][4] AI医疗生态布局 - **C端（用户）**：打造AI健康管家，包括AI医生“大为”、多角色专业智能体等，提供全生命周期健康管理服务 [3] - **D端（医生）与H端（医院）**：通过“京东卓医”为医院构建数智化新基建；互联网医院“大为”医生提供24x7免费咨询 [3] - **应用成效**：截至2025年12月31日，AI医生“大为”已完成数亿次交互，好评率达98% [3] 即时零售与支付创新 - **业务发展**：2025年即时零售业务实现跨越式发展，通过强化“供给+履约+支付+体验”协同，提供高效可及的服务 [3] - **医保支付**：积极响应国家医保数字化改革，推动线上购药医保支付试点在29个重点城市落地，打通“线上下单、医保支付、快速配送”流程 [3][4] - **差异化供给**：通过连接京东买药秒送业务与自营药房门店，形成差异化供给 [4]