投资评级 - 报告维持京东集团-SW（9618.HK）"推荐"评级 [3][6] - 当前价格为106.10港元 [3] - 报告发布日期为2026年10月18日 [6] 核心观点 - 线上消费保持韧性，京东集团26Q3收入有望恢复正增长 [6] - 品类分化延续，平台服务韧性与新业务减亏共促盈利修复 [6] - 随着国补高基数影响逐步消化、消费电子新品周期推进及日百品类增速回升，集团收入有望恢复正增长 [6] - 高毛利平台服务收入占比提升及外卖、京喜等新业务亏损收窄，有望推动集团盈利能力持续改善 [6] - 长期来看，公司供应链壁垒、用户基础及平台服务变现能力仍构成核心竞争优势，外卖与即时零售协同有望提升用户频次并带动全品类渗透 [6] 行业与宏观环境 - 2026年1—8月份社会消费品零售总额同比增长1.1%，其中8月份社会消费品零售总额同比增长0.4% [6] - 2026年1—8月份全国网上商品和服务零售额134766亿元，同比增长4.6% [6] - 网上商品零售额84195亿元，增长4.3%，占社会消费品零售总额的比重为41.1%，网上消费持续活跃 [6] - 分品类来看，家用电器和音像器材类/通讯器材类/日用品类分别累计实现行业零售额7225/7093/5674亿元，同比-5.6%/+16.3%/+3.8% [6] 收入前瞻与品类分析 - 预计京东集团26Q3收入同比提升3.2%至3088亿元 [6] - 预计京东带电品类收入26Q3同比降幅收窄至低个位数，受益于国补高基数影响逐步消化及地方补贴政策对高端手机需求形成一定支撑 [6] - 日百品类受益于商超等高频消费需求韧性及品类结构优化，收入增速有望环比回升至高个位数 [6] - 佣金与广告收入随着平台生态完善及广告转化效率提升，预计延续增长趋势 [6] - 预计京东零售26Q3收入恢复低个位数正增长 [6] - 京东物流预计延续较快增长，为集团收入提供支撑 [6] - 展望四季度，随着国补基数压力进一步缓解及消费电子新品周期推进，公司收入有望延续修复趋势 [6] 盈利修复与业务分析 - 平台服务方面，佣金与广告收入预计延续增长趋势，高毛利服务收入占比持续提升，对毛利率形成结构性支撑 [6] - 新业务方面，外卖业务预计在单量健康增长的同时持续优化补贴及履约效率，UE改善推动亏损同比收窄 [6] - 京喜及国际业务仍处于快速扩张阶段，投入有所增加但整体可控 [6] - 外卖及京喜业务减亏有望对冲国际业务增量投入，推动集团利润同比增速较二季度进一步加快 [6] 盈利预测与财务指标 - 预计京东集团FY2026-FY2028年营业收入为13406/14091/14726亿元，同比增长2.4%/5.1%/4.5% [6] - 预计经调整归属母公司净利润（Non-GAAP）分别为294/541/657亿元 [6] - 当前股价对应经调整PE分别为9/5/4倍 [6] - FY2025A营业收入为1,309,085百万元，增长率13.0% [2] - FY2026E营业收入为1,340,561百万元，增长率2.4% [2] - FY2027E营业收入为1,409,147百万元，增长率5.1% [2] - FY2028E营业收入为1,472,562百万元，增长率4.5% [2] - FY2025A经调整净利润为27,032百万元，增长率-43.5% [2] - FY2026E经调整净利润为29,351百万元，增长率8.6% [2] - FY2027E经调整净利润为54,114百万元，增长率84.4% [2] - FY2028E经调整净利润为65,744百万元，增长率21.5% [2] - FY2025A每股收益（基于经调整净利润）为9.59元，FY2026E为10.41元，FY2027E为19.20元，FY2028E为23.33元 [2] - FY2025A PE为9倍，FY2026E为9倍，FY2027E为5倍，FY2028E为4倍 [2] - FY2025A PB为1.1倍，FY2026E为1.1倍，FY2027E为1.0倍，FY2028E为0.8倍 [2] 财务报表预测摘要 - FY2025A营业成本为1,099,057百万元，FY2026E为1,114,408百万元，FY2027E为1,166,774百万元，FY2028E为1,214,864百万元 [8] - FY2025A归属母公司净利润为19,631百万元，FY2026E为22,646百万元，FY2027E为46,965百万元，FY2028E为58,893百万元 [8] - FY2025A毛利率为16.04%，FY2026E为16.87%，FY2027E为17.20%，FY2028E为17.50% [8] - FY2025A净利率为1.50%，FY2026E为1.69%，FY2027E为3.33%，FY2028E为4.00% [8] - FY2025A ROE为8.72%，FY2026E为9.62%，FY2027E为17.50%，FY2028E为19.54% [8] - FY2025A经营活动现金流为18,991百万元，FY2026E为50,463百万元，FY2027E为46,347百万元，FY2028E为60,685百万元 [8] - FY2025A每股净资产为79.85元，FY2026E为83.49元，FY2027E为95.22元，FY2028E为106.94元 [8] - FY2025A资产负债率为57.74%，FY2026E为58.49%，FY2027E为56.75%，FY2028E为55.02% [9] - FY2025A净负债比率为-21.61%，FY2026E为-24.55%，FY2027E为-30.46%，FY2028E为-36.13% [9] - FY2025A EV/EBITDA为8.22倍，FY2026E为5.20倍，FY2027E为3.26倍，FY2028E为2.72倍 [9] 相关研究 - 京东集团（9618.HK）2026年中期业绩公告点评：零售盈利能力稳健提升，新业务生态协同逐步兑现-2026/08/16 [6] - 京东集团-SW（9618.HK）2026年二季报前瞻点评：带电品类或阶段性承压，平台服务与新业务减亏支撑利润-2026/07/16 [6] - 京东集团（9618.HK）公司点评：零售利润率创新高，新业务生态协同逐步兑现-2026/05/21 [6] - 京东集团（9618.HK）2026年一季报前瞻点评：一季度收入预期向好，日百与平台服务成为增长主引擎-2026/04/19 [6] - 京东集团（9618.HK）2025年年报点评：零售结构持续优化，新业务高速放量-2026/03/11 [6]

文章核心观点 - 家庭小型化对消费最深的影响是越来越多原来由家庭承担的生活任务开始由外部商业系统完成 [7] - 食品是最先发生变化的领域之一 [9] - 家庭人数减少是关键放大器 家庭越小 家庭劳动的单位成本越高 库存周转越慢 食材浪费风险越大 [17][18] - 企业卖的不是小份 而是替消费者少做几步 [20] - 中国会延续家庭小型化推动消费外部化的规律 但不会复制日本路径 [31] - 日本主要是人走向附近门店 中国则更可能是附近库存走向人 [35] - 企业需要重新算三本账 家庭任务账 附近可得账 碎片成本账 [39][40] - 家庭小型化最终推动的是一场家庭劳动的重新分工 机会属于能接走家庭不愿做 没时间做 单独做不划算的任务 同时又能把碎片化成本压下去的企业 [56] 中日家庭结构变化对比 - 2005年日本平均每个普通家庭户有2 55人 一人户 二人户合计占56 0% [3] - 2020年中国平均每个家庭户有2 62人 一人户 二人户合计占55 08% 到2025年中国户均人口进一步降到2 52人 [3] - 中日统计口径并不完全相同 不能做严格比较 但作为阶段参照 今天的中国大致走到了日本15-20年前的位置 [4] - 1990年日本户均人口还有2 99人 2000年降到2 67人 2005年进一步降到2 55人 [10] 日本家庭变小后消费流向 - 日本农林水产省对2019年家庭支出的整理显示 二人以上家庭花在生鲜食品上的比例最高 为28 3% 单身家庭花在外食上的比例最高 为27 4% [10] - 与2009年相比 两类家庭增长最明显的都是调理食品 [11] - 2023年日本惣菜 熟食及即食菜肴 市场销售额约11万亿日元 是2014年的118 6% 便当 饭团 熟菜早已从应急食品变成日常饮食的一部分 [11] - 2020年消费者调查中 人们选择冷冻食品最看重的三个原因是 少一道烹饪工序 可以长期存放 味道好 [12] - 价格并不是第一位 省事才是 [13] - 1997年至2018年 日本便利店数量接近翻倍 超过5万家 家庭不必囤太多 临时缺什么 下楼就能买到 [15] - 日本把这种变化称为食的外部化 即原来在家庭内部完成的烹饪和用餐越来越多地交给家庭外部 [15] - 食品不只是从大份变成小份 采购 储存 洗切 烹饪和清洁也开始被外部商品和服务替代 [15] - 老龄化 双职工家庭增加 女性就业率提高和零售基础设施成熟都在推动食的外部化 [16] 日本企业应对家庭小型化的案例 - 2009年龟甲万把家庭用酱油的主力规格从1升调整为750毫升 理由是家庭人数减少 酱油使用量下降 要让消费者尽量在风味良好的状态下用完 [20] - 龟甲万还调整了瓶身 瓶盖和倾倒方式 容易开合 不易滴漏 也方便放进冰箱 [22] - 小家庭面临的问题不只是买多了 还包括用得慢 不好存 容易浪费 [23] - 2014年罗森推出吃得完的冷冻食品 忙碌家庭需要一份可以快速完成的晚餐主菜 老年人需要日式惣菜和煮鱼 单身消费者可能只想迅速解决一盘意面 [24] - 龟甲万解决的是少浪费 好储存 慢慢用 罗森给的是少准备 少烹饪 快速吃 [25] - 不能把这种变化笼统地归结为孤独经济 一人户可能是年轻人 异地工作的已婚者 也可能是独居老人 [26][27] - 日本数据中 35岁以下一人户支出最多的是外食 60岁以上一人户花得更多的是蔬菜 鱼类等食材 [28] - 人群会变 消费任务也会变 但背后的规律相对稳定 家庭人数减少以后 分摊家庭劳动和固定成本的人都少了 [29] - 三个人吃饭和一个人吃饭 都要采购 清洗 切配 烹饪和收拾 冰箱 厨具 水电和时间成本也不会随家庭人数等比例下降 [29] - 惣菜替消费者完成洗切和调味 冷冻食品延长可消费时间 便利店替家庭保管库存 餐饮企业替代做饭和餐后清洁 [30] - 日本企业做的其实是同一门生意 替消费者完成那些家里没人做 没时间做 或者自己做不划算的事情 [30] 中国零售条件与日本的差异 - 日本主要依靠高密度便利店承接小家庭需求 消费者少囤一点 缺了什么就下楼购买 便利店逐渐成为家庭放在外面的冰箱 货柜和厨房 [32] - 今天的中国还多了一张由手机连接的附近库存网 外卖已经培养了大规模的到家消费习惯 平台 社区门店 便利店 商超 餐饮门店和即时配送共同构成了一套新的零售基础设施 [33] - 国务院发展研究中心市场经济研究所相关课题组的研究显示 2025年我国即时零售规模已超过1万亿元 同比增长28 4% [34] - 在很多即时需求中 消费者越来越少关心商品具体从哪个节点出发 更关心送达速度 价格和履约确定性 [34] - 2024年CCFA便利店调研的样本企业中 开展鲜食销售的门店数量占比达到90 4% [36] - 中国便利店要接住小家庭需求 不能只等顾客进店 还需要成为附近的库存点 鲜食供应点和线上履约点 [37] - 日本主要由便利店 惣菜和冷冻食品替代家庭劳动 中国则更可能由便利食品 社区门店 餐饮供应链 零售平台和即时配送共同完成 [38] 企业需要重新算的三本账 - 第一本 家庭任务账 家庭正在放弃哪一项工作 采购 储存 清洗 切配 烹饪 补货 还是餐后清洁 消费者购买的也是省下来的时间 操作步骤和浪费风险 [42] - 一瓶调味料用不完 品牌要解决的是使用周期 单次用量和储存方式 [43] - 一个人不愿意做饭 他需要的可能不是更小的一袋菜 而是一顿准备步骤更少 失败概率更低 清洁负担更轻的饭 [43] - 企业接走的家庭任务越明确 产品价值越容易成立 [44] - 第二本 附近可得账 家庭人口多的时候 更适合低频 大批量采购 [45] - 家庭变小以后 家中库存会变浅 购买行为会变得更零散 更临时 也更高频 [46] - 临时缺一件日用品 决定购买的可不是谁的品牌更大 而是谁能在半小时内送到 [47] - 对品牌来说 货进了大卖场 并不等于接住了需求 当家庭库存变浅 随时买得到会变得越来越重要 [48] - 消费者想买时 商品是否就在附近 能否被平台识别 被门店拣出 及时送达 [48] - 竞争也会从品牌传播 一直延伸到售点布局 库存分配和履约能力 [48] - 第三本 碎片成本账 家庭要的是刚刚好 供应链面对的却是越来越碎的需求 [49] - 小包装会增加包材和生产成本 鲜食会产生损耗 多节点库存会提高预测难度 即时配送还会带来履约费用 [49] - 商品不能只做一道缩小包装的几何题 容量 复封 保鲜 储存 单次用量和使用频次都要围绕真实场景重新计算 [50][51] - 否则 小包装可能只是单位价格变高 消费者完全可能转向外卖或者其他替代方案 [52] - 需求越碎 供应链越需要标准化 模块化和精细化 [53] - 家庭小型化不会自动给任何企业带来增长 它一边创造新的需求 一边把生产 库存 损耗和履约成本推得更高 [54][55]