核心观点 - 瑞银维持对Affirm Holdings的中性评级 核心业务指标表现强劲且超预期 包括商品交易总额GMV 净收入占GMV比例RLTC及调整后营业利润均远超市场预期 [1] - 2026财年GMV增速预计超26% 但受大型合作伙伴终止合作影响 增速指引下限将放缓12% 剔除该影响后放缓幅度收窄至8% [1][2] - 公司作为先买后付BNPL领域领军企业 凭借多元化业务模式和稳固的电商平台合作关系保持市场地位优势 [3] 财务表现 - 2025财年第四季度0%年利率贷款同比增长93% 2025财年第三季度为44% 得益于商户转化率提升 [1] - 前五大商户或平台合作伙伴贡献约46%的GMV 该部分GMV同比增长41% [1] - 贷款出售收益Gain on Sale较市场预期高出约30% 反映资金合作伙伴需求旺盛 [1] - 净收入占GMV比例RLTC持续高于公司3%-4%的中长期指引 2026财年预计维持在约4%水平 [2] 业务运营 - 公司业务模式多元化 涵盖贷款规模如短期X期付款产品与长期贷款 以及盈利模式通过商户手续费与消费者付费结合实现单位经济效益 [3] - 与美国核心电商平台及零售商保持稳固合作 包括亚马逊 苹果 塔吉特 Expedia Booking 好市多等 [3] - 增长潜力来自新产品推出和合作伙伴拓展 如苹果支付 Affirm信用卡 B2B业务及国际业务 已与Shopify在英国推出服务 [3] 风险因素 - 存在合作伙伴集中风险 亚马逊与Shopify合计贡献超35%的GMV [4] - 面临来自规模化先买后付服务商的竞争 包括贝宝先买后付 Afterpay Klarna等 [4] - 可选消费类电商业务占比过高及消费者信贷风险敞口 [4] - 当前估值较高 要求公司在已达较大业务规模基础上实现持续复合增长以支撑估值 [4]