投资评级与核心观点 - 报告维持对用友网络的“买入”评级，目标价为人民币18.61元 [1] - 报告核心观点认为，公司有望在2026年进一步发挥“AI+数据+流程”一体化优势，AI业务有望持续加速 [1][2] 2025年财务表现 - 2025年公司实现营业收入91.82亿元，同比增长0.32%，低于报告此前预期的99.58亿元，主要由于大中型企业客户业务需求修复低于预期 [1] - 2025年归母净利润为-13.89亿元，亏损同比收窄32.60%；扣非净利润为-15.97亿元，亏损同比收窄21.64% [1] - 第四季度实现营收35.97亿元，同比增长5.35%；归母净利润893.17万元，同比增长101.47% [1] - 2025年公司综合毛利率为49.62%，同比提升2.08个百分点，主要得益于AI内部提效 [4] AI业务进展 - 2025年公司AI相关合同签约金额达16.7亿元，进展顺利 [1] - 截至2025年底，AI相关产品和服务签约客户超400家，部分单个合同签约金额突破千万元 [2] - 公司全面推进业务AI升级，围绕不同市场实现产品AI升级：大型企业市场全面升级“BIP 5”，将AI技术融入19类端到端业务流程、超2,500个流程场景；中型企业市场增强U9 cloud产品线AI能力；小微企业市场推动AI智能体在财税等环节落地 [2] 订阅转型与海外拓展 - 订阅转型持续推进，2025年公司合同负债为34.18亿元，同比增长11.9%，其中订阅相关合同负债为28.65亿元，同比增长24.2% [3] - 2025年公司云服务业务年度经常性收入（ARR）为29.0亿元，同比增长18.1%；云服务累计付费客户数为106.70万家，新增云服务付费客户数19.45万家 [3] - 海外市场拓展进展顺利，公司积极拓展欧美日、中东市场，在德国、匈牙利新设子公司；新一代BIP产品已规模化进入海外市场，2025年海外业务收入同比增长近30%，合同签约金额同比增长超50% [3] 运营效率与成本控制 - 公司持续深化AI研发赋能，部分场景单元测试用例编写耗时减少60%以上 [4] - 截至2025年底，公司员工数量为19,055人，较2025年初减少2,228人 [4] - 2025年销售费用率为26.60%，同比下降2.02个百分点；管理费用率为11.70%，同比下降1.64个百分点；研发费用率为24.89%，同比上升1.71个百分点，主要受无形资产摊销费用增加影响 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026-2027年营业收入预测至105.99亿元、122.76亿元，较前值分别下调3.80%、0.32%；预计2028年营业收入为142.64亿元 [5] - 下调收入预测主要考虑到下游需求整体修复短期仍承压，以及大中型客户需求修复节奏较慢 [5][19] - 参考可比公司2026年预测市销率（PS）平均为6.0倍，考虑公司AI商业化稳步推进，给予公司2026年预测6.0倍PS，对应目标价18.61元 [5][12]