**行业与公司** - 行业覆盖美国及欧洲信用市场 包括投资级债券 高收益债券 混合资本工具及信用衍生品[1][2][3][4][5][8] - 公司涉及美国大型银行（如JPM WFC C GS）欧洲Yankee银行（如BNP BPCE SOCGEN）及非金融发行人（如Whirlpool Royal Caribbean）[4][83][87][113][114][115] **核心观点与论据** **宏观经济与货币政策** - 劳动力市场降温（JOLTS职位空缺降至2021年初以来最低 ISM服务业就业指数降至46.4 ADP三个月均值从2024年底的200k降至50k以下）支持9月美联储降息预期 市场定价9月降息概率接近确定 年底前预计超过两次降息[9][10] - 前瞻性需求指标保持韧性（ISM制造业新订单指数升至52.5 服务业维持在51.8 费城联储预期新订单指数达38.2）与就业数据分化[11] - 关税政策（8月7日半导体关税100%）可能于第四季度造成实质性拖累 目前因豁免和执行滞后影响有限[12] **信用市场估值与风险** - 收益率下降（10年期国债收益率降至4.18% 为5月以来最低）支持风险资产但可能削弱信用需求 投资级收益率4.91%和高收益收益率6.82%接近多年低点[13][15] - 利差处于紧张水平（投资级79bp 高收益280bp）但估值不对称 预计年底前利差扩大 因增长放缓和关税压力[17] - 投资级基金连续18周流入创2021年以来最长纪录 高收益和杠杆贷款出现小幅流出[16] **混合资本工具扩展分析** - 过去20年1400亿美元混合债务扩展 其中美国银行占800亿美元 银行扩展率53%高于非银行43%[22][24] - 扩展与混合/优先债务比率高度相关 非银行混合债比率低于2.0x时扩展概率达90%[3][24][40] - 扩展多为临时性 70%非银行和83%银行扩展后最终被赎回 通常在2-3年内[24][35] - 2026年有450亿美元混合债可赎回 平均重置利差较高（公司390bp 银行322bp）扩展风险低 风险可能于2029年上升[76][77] **Yankee银行相对价值** - 欧洲Yankee银行与美国大行利差压缩至2021年以来最紧水平（10年期22bp 5年期17bp）但比率指标显示仍有压缩空间[83][88][89] - 供应技术面支持Yankee银行 2025年净供应仅40亿美元（大行为120亿美元）AT1美元净供应为负[94][95] - 美国银行去监管化构成风险（资本比率见顶下降）而欧洲监管更稳定 法国政治风险可能重现但基本面强劲[103][104][108] **高收益市场观点** - 周期性行业表现落后非周期性行业（年内落后65bp）CCC级周期性债券落后超过600bp[125][137] - 偏好非周期性行业（如消费品 包装 无线）看空周期性行业（如化学品 中游）因利差扩大环境中周期性通常表现更差[125][126][150] - 宏观环境转向周期后期（GDP增长从2024年下半年到2025年上半年年化下降超过1个百分点 核心PCE三个月年化增速从2.40%升至2.92%）支持防御性立场[128][129] **信用衍生品滚动预测** - CDX.IG内在滚动+4.6bp（成分变化-0.4bp 曲线+5.0bp）CDX.HY+14bp（成分+4bp 曲线+10bp）[8][170][172] - iTraxx Main滚动+6.1bp（成分+0.4bp 曲线+5.7bp）Xover+13.2bp（成分-4.2bp 曲线+17.4bp）[157][183][185] - 滚动后Xover-Main关系将压缩至-26bp 为2022年10月以来最紧 HY-IG压缩至58bp 为3月以来最紧[157] **其他重要内容** - 法律声明指出报告针对机构投资者 巴克莱可能持有相关证券头寸 并与所覆盖公司存在业务关系[6][195][239] - 分析师认证强调观点独立且报酬不与具体建议直接相关[187][188][189][190][191][192]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周信用市场在欧盟关税减免反弹后窄幅波动，利率市场因疲弱/通缩经济数据反弹，为信用市场提供顺风，未来信用利差与利率或回归负相关[2] - 现金市场表现坚挺但滞后，iBoxx中折价缩小，信用期权价格未随股市下跌，投资者仍有担忧，IG曲线未进一步陡峭化，HY曲线甚至略有平坦化[3][4] - 本周宏观视角电话会议中的次级夹层想法引发了一些交易活动，建议关注相关回放[5] 各部分总结 宏观市场 - 本周信用市场在欧盟关税减免反弹后窄幅波动，市场对法律挑战和中美贸易新闻反应平淡，利率市场因疲弱/通缩经济数据反弹，为信用市场提供顺风，未来信用利差与利率或回归负相关[2] - 现金市场表现坚挺但滞后，iBoxx中折价缩小，信用期权价格未随股市下跌，投资者仍有担忧，IG曲线未进一步陡峭化，HY曲线甚至略有平坦化[3][4] - 本周宏观视角电话会议中的次级夹层想法引发了一些交易活动，建议关注相关回放[5] 下周日历事件 - 6月2日：ISM制造业数据、PMI数据；6月3日：JOLTS数据；6月5日：初请失业金人数；6月6日：非农就业数据[6] 交易员评论 CDX在运行指数（Mehul Manian） - 本周市场波动，周一市场缓解，国债收益率担忧缓解，资金流向支持信用风险，周五CDX从61个基点的宽幅反弹至55个基点，宏观/对冲基金的保护需求增加，后半周资产管理人成为风险的净卖家，周末市场因特朗普关税言论而波动[6] CDX期权（Porter Kalbus） - TACO周五/周一波动后，实际波动率和利差企稳，资金流向集中在重置对冲，固定执行价波动率保持坚挺，IG实际波动率与利差的关系显示合成信用市场的脆弱性，如果利差维持在此水平，预计平价波动率将下降，偏度将保持坚挺[8] - 客户利用较高的波动率溢价进行交易，如卖出7 - 10月IG的上行期权、进行1X2利差交易、交易IG和HY的看跌海鸥期权[8] ETF现金（Ben Burke / Tyler Edmisten） 未提及相关内容 ETF TRS/融资（Thomas Rahier） 未提及相关内容 iBoxx TRS（Theo Frelinghyusen） - iBoxx市场基调坚挺，TRS合约接近资产净值，资金流向平衡，IG买盘较好，HY和贷款市场资金流向双向[10] 市场数据 周度价格变动 - 各指数和证券的价格、利差、波动率等指标有不同程度的变化，如SPX上涨1.19%，CDX HY利差收窄4.889个基点，VIX波动率上涨7.22%等[12] HG ETF周度资金流向 - 不同HG ETF的资金流向差异较大，如iShares iBoxx $投资级公司债券ETF本周资金流入2.666亿美元，而Schwab 5 - 10年公司债券ETF本周资金流出1.8177亿美元[13] HY ETF周度资金流向 - 不同HY ETF的资金流向也有差异，如iShares iBoxx $高收益公司债券ETF本周资金流入8724万美元，而VanEck堕落天使高收益债券ETF本周资金流出859万美元[14] 隐含利率和加息/降息预期 - 不同地区和市场的隐含隔夜利率和加息/降息预期不同，如美国6月18日联邦基金期货隐含降息0.4%，欧洲多个市场也有不同程度的降息预期[15]