投资评级与核心观点 - 报告对非凡领越(0933)首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] - 核心观点：公司全球多品牌矩阵成型，核心品牌Clarks盈利拐点显现，重组艰难时期基本结束，新任CEO具备高胜率零售管理经验，公司是国内服装板块中少数拥有百年全球品牌“全球控股权”的企业，资产属性显著优于单纯收购“大中华区运营权”的模式 [3][12] 公司概况与战略转型 - 公司历经十余年战略深耕，完成了从体育人才与场馆运营向全球多品牌鞋服巨头的跨越式蜕变 [12] - 通过一系列并购整合，公司营收规模实现从十亿级向百亿级的质的飞跃，先后整合了LNG、堡狮龙、Testoni，并于2022年完成对英国百年鞋履品牌Clarks的控股收购 [12][17] - 公司股权结构集中，李宁家族持有约67.3%的权益，确保对公司发展战略的绝对控制权 [27] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为104.27亿港元，同比下降7.1%，归母净利润为-0.70亿港元 [5][26] - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为104.26亿、114.16亿、126.00亿港元，同比增长0.0%、9.5%、10.4% [5] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.06亿、5.08亿、6.35亿港元，同比增长391.9%、147.1%、25.0% [5] - 当前股价为0.69港元，52周股价区间为0.30-0.75港元，当前市值为68.76亿港元 [2][8] 核心品牌Clarks深度分析 - Clarks是公司的核心业绩贡献者，2024年贡献集团逾86%的收入 [12][21] - 尽管2025年上半年（FY25H1）Clarks收入同比下滑5.3%，但通过严格的折扣控制及供应链优化，毛利率逆势提升0.1个百分点，并实现净利润扭亏为盈，判断最艰难的库存清理与经营重组期已基本结束 [12][21] - Clarks新任联席行政总裁Victor Herrero持有公司约3.64%的股份及购股权，其薪酬结构与长期市值目标高度挂钩，确保管理层与股东利益一致 [12][27] - Victor Herrero具备成熟的跨国零售管理经验，在Guess任期内成功将重心转向高回报的亚欧市场，在Lovisa任期内实现了营收与EBIT的倍数级增长 [12][41][43] - 2025年Clarks全球鞋类市场市占率约为0.4%，在非运动鞋类中排名第8，对比UGG、Crocs等头部竞品25%以上的EBIT利润率，Clarks当前利润率仍处低位，具备盈利弹性空间 [12][45][51] - Clarks业务区域布局均衡，估算2024年其美洲/英国及爱尔兰/中国/其他地区收入占比分别为48%/39%/5%/8%，中国市场渗透率低，具备最大提升潜力 [36][51] - 公司正通过产品梳理、渠道扩张（如自营电商平台、入驻Shein等新兴平台）及“China for China”本土化策略推动Clarks增长 [46][50] 多品牌矩阵与第二曲线 - 堡狮龙品牌处于深度调整期，2025年上半年收入同比下滑47.5%，公司已将其私有化以专注长期品牌重建，品牌定位调整为融合“骑行运动元素”与“都市轻运动风格” [21][59][63] - 意大利奢华品牌Testoni定位高端，计划于2025年上半年在米兰开设全球旗舰店以强化品牌势能 [66] - 公司与莱恩资本成立合营企业，运营瑞典户外品牌Haglöfs的大中华区业务，估算2025年已在中国内地开设约25间门店 [18][70] - 运动体验业务（体育园、冰场运营等）财务表现稳健，2024年上半年经营溢利达0.79亿港元，为公司提供稳定的现金流和线下流量入口 [72][76] 估值与投资建议 - 报告采用PEG估值法，给予公司2025年预测PEG目标0.8倍，对应目标价1.25港元/股 [12][80] - 报告认为当前市场估值受制于短期报表波动，尚未充分定价其作为全球成熟资产的稀缺性，随着盈利拐点确立，公司有望实现从“零售商”向“全球品牌运营商”的估值重塑 [12][56]