投资评级与核心观点 - 报告对非凡领越(0933)首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] - 核心观点：公司全球多品牌矩阵成型，核心品牌Clarks盈利拐点显现，重组艰难时期基本结束，新任CEO具备高胜率零售管理经验，公司是国内服装板块中少数拥有百年全球品牌“全球控股权”的企业，资产属性显著优于单纯收购“大中华区运营权”的模式 [3][12] 公司概况与战略转型 - 公司历经十余年战略深耕，完成了从体育人才与场馆运营向全球多品牌鞋服巨头的跨越式蜕变 [12] - 通过一系列并购整合，公司营收规模实现从十亿级向百亿级的质的飞跃，先后整合了LNG、堡狮龙、Testoni，并于2022年完成对英国百年鞋履品牌Clarks的控股收购 [12][17] - 公司股权结构集中，李宁家族持有约67.3%的权益，确保对公司发展战略的绝对控制权 [27] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为104.27亿港元，同比下降7.1%，归母净利润为-0.70亿港元 [5][26] - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为104.26亿、114.16亿、126.00亿港元，同比增长0.0%、9.5%、10.4% [5] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.06亿、5.08亿、6.35亿港元，同比增长391.9%、147.1%、25.0% [5] - 当前股价为0.69港元，52周股价区间为0.30-0.75港元，当前市值为68.76亿港元 [2][8] 核心品牌Clarks深度分析 - Clarks是公司的核心业绩贡献者，2024年贡献集团逾86%的收入 [12][21] - 尽管2025年上半年（FY25H1）Clarks收入同比下滑5.3%，但通过严格的折扣控制及供应链优化，毛利率逆势提升0.1个百分点，并实现净利润扭亏为盈，判断最艰难的库存清理与经营重组期已基本结束 [12][21] - Clarks新任联席行政总裁Victor Herrero持有公司约3.64%的股份及购股权，其薪酬结构与长期市值目标高度挂钩，确保管理层与股东利益一致 [12][27] - Victor Herrero具备成熟的跨国零售管理经验，在Guess任期内成功将重心转向高回报的亚欧市场，在Lovisa任期内实现了营收与EBIT的倍数级增长 [12][41][43] - 2025年Clarks全球鞋类市场市占率约为0.4%，在非运动鞋类中排名第8，对比UGG、Crocs等头部竞品25%以上的EBIT利润率，Clarks当前利润率仍处低位，具备盈利弹性空间 [12][45][51] - Clarks业务区域布局均衡，估算2024年其美洲/英国及爱尔兰/中国/其他地区收入占比分别为48%/39%/5%/8%，中国市场渗透率低，具备最大提升潜力 [36][51] - 公司正通过产品梳理、渠道扩张（如自营电商平台、入驻Shein等新兴平台）及“China for China”本土化策略推动Clarks增长 [46][50] 多品牌矩阵与第二曲线 - 堡狮龙品牌处于深度调整期，2025年上半年收入同比下滑47.5%，公司已将其私有化以专注长期品牌重建，品牌定位调整为融合“骑行运动元素”与“都市轻运动风格” [21][59][63] - 意大利奢华品牌Testoni定位高端，计划于2025年上半年在米兰开设全球旗舰店以强化品牌势能 [66] - 公司与莱恩资本成立合营企业，运营瑞典户外品牌Haglöfs的大中华区业务，估算2025年已在中国内地开设约25间门店 [18][70] - 运动体验业务（体育园、冰场运营等）财务表现稳健，2024年上半年经营溢利达0.79亿港元，为公司提供稳定的现金流和线下流量入口 [72][76] 估值与投资建议 - 报告采用PEG估值法，给予公司2025年预测PEG目标0.8倍，对应目标价1.25港元/股 [12][80] - 报告认为当前市场估值受制于短期报表波动，尚未充分定价其作为全球成熟资产的稀缺性，随着盈利拐点确立，公司有望实现从“零售商”向“全球品牌运营商”的估值重塑 [12][56]

投资评级与核心观点 - 报告给予非凡领越“增持”评级，目标价为1.25港元/股 [2][7][12] - 核心观点认为公司全球多品牌矩阵成型，核心品牌Clarks的盈利拐点显现，重组艰难时期基本结束 [3][12] - 公司是国内服装板块中少数拥有百年全球品牌“全球控股权”的企业，资产属性优于单纯收购“大中华区运营权”的模式，当前市场估值尚未充分定价其全球成熟资产的稀缺性 [3][12] 公司概况与战略转型 - 非凡领越在过去十余年完成了从体育人才与场馆运营向全球多品牌鞋服巨头的跨越式蜕变 [12][16] - 公司通过一系列并购整合推动营收规模实现从十亿级向百亿级的飞跃：2019年收购LNG，2020年收购堡狮龙66.6%股权，2022年收购意大利奢华品牌Testoni及英国百年鞋履品牌Clarks的权益 [12][17] - 2023年增持Clarks权益至51%，并于同年转板至港交所主板上市 [18] - 李宁家族通过直接及间接方式持有公司约67.3%的权益，股权结构集中 [27] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为104.27亿港元，同比下降7.1%；归母净利润为-0.70亿港元 [5][12] - 报告预测2025-2027年营业总收入分别为104.26亿、114.16亿、126.00亿港元，同比增长0.0%、9.5%、10.4% [5][77] - 报告预测2025-2027年归母净利润分别为2.06亿、5.08亿、6.35亿港元，同比增长391.9%、147.1%、25.0% [5][77] - 对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为33.45倍、13.54倍、10.83倍 [5] 核心品牌Clarks深度分析 - **主导业绩**：Clarks是集团核心业绩贡献者，2024年收入为90.1亿港元，占集团总收入86.4% [21] - **盈利拐点显现**：尽管2025年上半年（FY25H1）Clarks收入同比下滑5.3%，但通过严格的折扣控制及供应链优化，毛利率逆势提升0.1个百分点，并实现净利润扭亏为盈，判断最艰难的库存清理与经营重组期已基本结束 [12][21] - **品牌底蕴与产品**：Clarks拥有近200年历史，产品线覆盖大众至中高端，其潮流副线Clarks Originals拥有沙漠靴、袋鼠鞋等经典款，并通过联名策略打入Z世代圈层 [32][33] - **市场地位**：根据Euromonitor数据，2025年Clarks全球鞋类市场市占率约为0.4%，排名第25位，在非运动鞋类中排名第8 [45][46] - **区域布局**：估算2024年Clarks收入地区占比为：美洲48%、英国及爱尔兰39%、中国5%、其他地区8% [36] - **新任CEO带来改革契机**：新任联席行政总裁Victor Herrero持有公司约3.64%的股份及购股权，其薪酬与长期市值目标高度挂钩 [27][44] Victor在Guess和Lovisa任职期间展现了极强的“降本增效”与“全球扩张”能力，预计将为Clarks带来效率改革 [12][41][43] - **对标与提升空间**：对比UGG、Crocs等头部竞品25%以上的EBIT利润率，Clarks当前利润率仍处低位，盈利弹性有望在收入企稳后逐步释放 [12][51] 其他品牌业务构成 - **堡狮龙**：2024年收入4.56亿港元，同比下滑25.3%，正处于私有化后的深度调整期，品牌定位已调整为融合“骑行运动元素”与“都市轻运动风格” [21][59] - **Testoni**：意大利百年奢侈皮具品牌，是集团高端化布局的核心，计划于2025年上半年在米兰开设全球旗舰店以强化品牌势能 [66] - **Haglöfs**：集团于2024年与莱恩资本成立合营企业，负责该北欧户外品牌在大中华区的业务，正处于市场起步与快速扩张期 [70] - **运动体验业务**：包括体育园、冰场运营及赛事管理，采用轻资产运营模式，财务表现稳健，2024年上半年经营溢利为0.79亿港元 [72][74] 估值逻辑 - 采用PEG估值法，给予公司2025年预测PEG目标0.8倍，对应目标价1.25港元/股 [12][80] - 随着欧美业务企稳及中国等新兴市场扩张，公司利润率有望抬升，并实现从“零售商”向“全球品牌运营商”的估值重塑 [12][56]