J P M O R G A N Europe Equity Research 28 July 2026 Unilever Post the call: Optimism on H2 volume despite higher prices, with levers to manage H2 cost step up Unilever management delivered an upbeat conference call after their Q226 beat, highlighting that they see limited impact from one-offs (other than 20bps Group impact from Liquid IV shipment phasing), with the volumes beat testament to underlying improvement, and pointing to 10 quarters of averaging 2.7%. Fair to say that Fifa activation, easy comps in ...

核心财务表现与全年展望 - 第二季度基础销售额增长加速至5.8%，主要由5.5%的销量增长驱动，这是自2010年以来最强的季度销量表现[1] - 上半年营业额为256亿欧元，同比增长0.5%；基础营业利润增长0.9%至52亿欧元；基础每股收益增长2.4%至1.61欧元；自由现金流同比增长5亿欧元至15亿欧元[2] - 公司上调全年展望，预计全年基础销售额增长将处于其多年目标区间4%至6%内，其中销量增长约3%；预计下半年基础销售额增长为4%至5%，主要由定价驱动[16] 业务部门表现 - **核心品牌**：占营业额78%的核心品牌上半年增长6%，第二季度增长6.9%；第二季度核心品牌销量增长6.8%，30个核心品牌中有15个实现两位数增长[3] - **美容与健康**：上半年基础销售额增长5.9%，第二季度加速至8.1%；其中护发品类增长9%，Vaseline实现两位数增长，高端美容组合（Paula's Choice, Hourglass, Tatcha）在第二季度均实现两位数增长[4] - **个人护理**：上半年增长4.8%，第二季度增长5.9%；公司在美国除臭剂市场重获领导地位，Rexona在巴西通过调整产品组合和货架空间恢复增长[5] - **家庭护理**：是增长最快的业务集团，上半年基础销售额增长7.6%，第二季度增长9.1%；增长几乎全部来自销量，得益于印度、巴西和印尼的强劲织物清洁增长以及由Comfort主导的织物柔顺剂持续增长势头[6] - **食品**：上半年增长1.2%，但第二季度增速放缓至0.2%；北美和欧洲表现疲软，特别是在美国调味品市场，使用牛油果油等替代油的高端蛋黄酱产品竞争加剧影响了业绩[7] 区域市场表现 - **新兴市场**：是主要增长驱动力，亚太非洲地区上半年基础销售额增长7.3%（其中销量增长6.1%），拉丁美洲增长7.6%（其中销量增长5.7%）[8] - **关键国家**：印度在第二季度表现领先，基础销售额增长10%，在洗衣和护发品类达到创纪录的市场份额；中国实现中个位数增长；印尼增长7%[9] - **发达市场**：北美上半年增长2.7%（销量增长3.2%），第二季度加速至3.6%；欧洲上半年下降0.9%，疲软主要集中在食品业务[10] 利润率与成本管理 - 尽管毛利率同比下降70个基点，上半年基础营业利润率仍扩大10个基点至20.3%[12] - 上半年通胀（包括商品、受控成本等）总计约3亿欧元，预计下半年总计约5.5亿欧元；全年通胀预期约为8亿至9亿欧元，中心值约8.5亿欧元，主要集中在家庭护理和新兴市场[12][13] - 品牌与营销投资保持在营业额的16.1%，额外支出投向核心品牌、创新和FIFA世界杯活动；提前完成8亿欧元生产力计划后，管理费用改善了约70个基点[14] 资本配置与战略举措 - 公司预计下半年汇率不利因素将缓解，基于7月即期汇率，预计全年汇率对营业额的影响约为3%，而上半年为减少4.9%[17] - 第二季度股息增加3%，并于6月完成了15亿欧元的股票回购计划；预计运营表现和食品业务交易所得将支持在2026年至2029年间进行60亿欧元的股票回购[17] - 6月完成了对美国补充剂品牌Grüns的收购；与McCormick的食品业务合并计划正在推进中[18]

财务数据和关键指标变化 - 上半年营业额为256亿欧元，同比增长0.5% [24] - 上半年基础销售额增长4.8%，其中4.2%来自销量增长，0.6%来自价格提升 [11] - 第二季度增长加速，基础销售额增长5.8%，销量增长5.5%，这是自2010年以来最好的季度销量表现 [1][11] - 上半年基础营业利润率扩张10个基点至20.3% [26] - 上半年基础营业利润为52亿欧元，同比增长0.9%，强劲的运营表现抵消了汇率不利影响 [27] - 上半年基础每股收益增长2.4%至1.61欧元，运营表现贡献了超过7个百分点的增长 [27] - 上半年自由现金流为15亿欧元，较上年同期增加5亿欧元 [28] - 上半年商品及营销投资占营业额的16.1%，增量投资集中在核心品牌 [27] - 上半年毛利率同比下降70个基点，主要受中东冲突带来的通胀压力和审慎定价策略影响，但环比2025年下半年有所改善 [26] - 上半年管理费用改善了约70个基点，反映了8亿欧元的增效计划提前完成以及持续的成本简化与管控 [27] - 上半年汇率对营业额造成4.9%的负面影响，但第二季度影响已显著缓解至2.4% [25] - 上半年财务成本占平均净债务的2.5%，预计全年将保持在3%以下 [27] - 上半年有效税率从去年的25.6%小幅上升至26% [28] - 上半年完成15亿欧元的股票回购计划，为每股收益增长贡献0.7个百分点 [28] 各条业务线数据和关键指标变化 - **核心品牌**：上半年增长6%，其中5.4%来自销量；第二季度加速增长6.9%，其中6.8%来自销量 [13]。15个核心品牌在第二季度实现两位数增长 [14] - **美容与健康**：上半年基础销售额增长5.9%，其中4.5%来自销量；第二季度加速至8.1%，销量增长6.9% [14]。基础营业利润增长1%至13亿欧元，营业利润率提升10个基点至19.5% [16] - **个人护理**：上半年基础销售额增长4.8%，其中4.1%来自销量；第二季度加速至5.9%，销量增长6.8% [16]。基础营业利润增长4.8%至15亿欧元，营业利润率提升10个基点至22.2% [18] - **家庭护理**：上半年基础销售额增长7.6%，几乎全部来自销量；第二季度加速至9.1%，销量增长8.6% [18]。基础营业利润增长3.2%至9亿欧元，营业利润率提升30个基点至15.8% [20] - **食品**：上半年增长1.2%，由销量驱动；第二季度增速放缓至0.2% [20]。基础营业利润为15亿欧元，下降4.3%；营业利润率保持在23.3%不变 [21] - **口腔护理**：上半年增长低个位数 [45] 各个市场数据和关键指标变化 - **新兴市场**：第二季度增长8.3%，其中7.4%来自销量 [3]。上半年是强劲的增长引擎 [21] - **印度**：第二季度基础销售额增长10%，销量增长5% [3]。在美容与健康、家庭护理品类实现两位数增长，在洗发水和家庭护理品类市场份额达到创纪录水平 [22] - **中国**：第二季度实现中个位数增长，由美容与健康品类驱动 [22] - **印度尼西亚**：增长7%，由家庭护理和美容与健康品类的两位数增长驱动 [22] - **拉丁美洲**：上半年增长7.6%，销量增长5.7%；第二季度加速至8.9%，销量增长8.8% [22] - **巴西**：恢复强劲的销量增长，主要受织物清洁品类驱动 [23] - **北美**：上半年增长2.7%，其中3.2%来自销量，持续跑赢市场；第二季度增长3.6%，销量增长4.4% [23] - **欧洲**：上半年下降0.9%，主要受食品品类拖累 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是“规模化需求”，这是一个增长操作系统，涵盖品牌建设、创新、市场激活和需求转化 [4] - 通过SASE框架（科学、突出美学、卓越产品体验、社会认同、现代执行）提升品牌质量、覆盖面和相关性 [4] - 打造“一线销售机器”，通过激活计划和执行质量提升至新水平 [5] - 在戛纳创意节上获得35个奖项，成为获奖最多的广告主，展示了在算法时代创造需求的能力 [6] - 通过整合品牌与文化时刻（如巴西草根足球赛、Dove与Reddit合作、Olay Liquid I.V.植入剧集）来加强品牌资产 [6][7] - 利用FIFA世界杯等大型文化事件进行大规模激活，涉及超过35个品牌、120多个市场、5万名内容创作者和180款限量产品 [8][9] - 发展AI赋能的大规模内容创作能力，并计划将经验应用于未来的体育营销活动 [9] - 继续优化品牌组合，将投资集中在更少、更大、更具规模效应的品牌上 [24]。近期收购了Grüns，以增加在高端、高增长、数字化主导的消费领域的曝光 [29] - 食品业务与McCormick的合并进展顺利，旨在使公司成为一家专注于HPC的纯业务公司 [31][112] - 在“一个联合利华市场”推行清晰战略，简化产品组合，重点发展美容与个人护理，并剥离非可持续业务 [108] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为销量增长是首要任务，是衡量需求的真实指标，尤其是在当前高度波动的时期 [1] - 过去四个季度的平均基础销量增长为3%，证明了品牌实力和执行力 [2] - 公司对上半年的业绩感到满意，在显著的成本波动和商品通胀回归的背景下，实现了强劲的销量增长、对品牌的强力支持、严格的管理费用管控和营业利润率的扩张 [38] - 公司认为业绩具有韧性，基础广泛，得益于地理、品类、细分市场和价格点的多元化 [39] - 预计市场加权销量增长率约为1.5%，而公司的销量增长显著高于此，意味着在许多品类中获得了市场份额 [41] - 基于上半年的增长势头，公司上调了全年展望 [29] - 预计全年基础销售额增长将处于4%-6%的多年区间内，全年销量增长约为3% [30] - 预计下半年通胀压力将持续，波动性加大，但有信心在保持供应弹性的同时进行管理 [30] - 预计下半年增长为4%-5%，由价格驱动 [30] - 预计下半年汇率影响将较2026年上半年有所改善 [30] - 预计2025年基础营业利润率将实现小幅改善 [30] - 尽管外部环境存在不确定性，但公司以更强的基本面、改善的定价、严格的成本管理和健康的品牌投资进入下半年 [30] - 预计全年商品通胀影响约为8.5亿欧元（范围在8-9亿欧元之间），其中约3亿欧元已在上半年体现，约5.5亿欧元预计在下半年体现 [57]。大部分通胀集中在家庭护理品类，70%来自新兴市场 [58] - 预计下半年毛利率绝对值将与上半年（约46.8%）相似 [60] - 品牌与营销投资的规范水平为营业额的15%-16% [60] - 巴西税制改革预计将从明年年初开始降低价格，这可能导致第四季度零售库存暂时性减少 [23]。改革本质上是收入中性的，预计不会改变基本经济状况，但可能会影响P&L项目，并可能导致第四季度出现一些库存调整 [65][66][67][68] 其他重要信息 - 上半年，60%的营收在“不可忽视的品牌优势”得分上有所提升 [38] - 公司约90%的营收处于其期望的相对于竞争对手的战略定价水平，其余10%中，一半略高于战略定价，一半略低于战略定价 [97] - 在超过20个市场为超过20个品牌激活了LLM排名，以保持在品牌发现前沿 [102] - 公司未看到家庭护理领域有显著的中国出口竞争，但在东南亚市场（如印尼）的护肤品（特别是面部护理）领域，看到一些中国品牌通过TikTok Shop等新渠道取得进展 [103] - 在印度，公司的目标是实现高个位数增长，并希望利润增长略快于营收增长 [104] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于销量增长的韧性、下半年展望以及市场份额获取情况 [36][37] - 公司对上半年业绩感到满意，认为这是品牌实力增强、持续创新投资和产品组合多元化的结果，业绩具有韧性和广泛基础 [38][39] - 在印度，公司获得了创纪录的市场份额；在中国，业务正在缓慢改善；在印尼，基本面有所改善；拉丁美洲业务强劲回归 [39][40][41] - 公司预计其面对的市场加权销量增长率约为1.5%，而自身销量增长显著高于此，表明在许多品类中获得份额，尽管美国调味品业务存在一些问题 [41][42] - 全年销量指引上调至3%反映了业务的持续势头，特别是新兴市场的强劲表现和广泛的市场份额增长 [37][38][42] 问题: 关于美国零售商去库存情况以及口腔护理业务表现 [44] - 公司在美国看到一些去库存，主要是在食品品类，但在公司层面并不重大，且未发现销售入和销售出之间存在显著差异 [45] - 口腔护理业务上半年增长低个位数，表现未达预期，特别是在亚洲面临竞争加剧，公司有计划在下半年提升业绩 [45][46] 问题: 关于美国业务细分表现、McCormick交易进展以及下半年利润率构成 [48][49] - 美国业务增长基础广泛，在除臭剂、皮肤清洁、洗发水和高端美妆品类表现强劲，其中高端美妆增长近12%，洗发水增长超过8% [51]。Dove品牌帮助公司在美国重新夺回除臭剂市场领导地位 [52] - Liquid I.V.在第二季度恢复两位数增长，部分受益于亚马逊Prime会员日的发货时间安排 [52] - 美国食品业务（特别是调味品）表现令人失望，主要由于在快速增长的高端细分市场竞争加剧以及促销计划回报不佳，但已有纠正行动计划，包括推出Hellmann's牛油果油产品线 [53][54] - McCormick交易进展良好，在人员配置、领导层任命、SEC文件准备和税务/监管讨论方面均按计划进行 [55] - 商品通胀前景基本保持不变，预计全年影响约8.5亿欧元，其中约5.5亿欧元在下半年 [56][57] - 预计下半年毛利率绝对值与上半年相似，品牌与营销投资将维持在规范水平（营业额的15%-16%），管理费用将保持严格管控，这些因素共同支持全年利润率小幅扩张的指引 [60][61] 问题: 关于Dove和Vaseline在美国的高端化空间，以及巴西税制改革的影响 [63] - Dove和Vaseline是全球增长的重要驱动力，在美国和新兴市场表现强劲 [64]。高端化存在限度（例如Dove约20欧元），公司不会将品牌推向其认为不具备权威性的领域 [64] - 巴西税制改革旨在简化税制，本质上是收入中性的，预计不会改变基本经济状况 [65][66]。改革可能导致2027年报告营收下降、成本下降，对销量产生不利影响，但对利润率有积极影响，整体盈利能力保持不变 [66] - 由于客户在过渡期可能调整库存模式，预计第四季度可能会出现一些去库存，公司已将此因素纳入全年指引 [67][68]。改革主要影响HPC业务，食品业务受影响相对较小 [69] 问题: 关于拉丁美洲定价动态以及下半年销量季度分布 [71][72] - 拉丁美洲业绩正在加速，特别是巴西在织物清洁和除臭剂品类恢复竞争力 [75]。预计下半年织物清洁品类定价将加速，除臭剂品类势头将增强 [76] - 公司未发现销售入和销售出之间存在显著差异，因此不存在提前采购的情况 [74]。公司关注长期趋势（过去10个季度平均销量增长2.7%，过去一年为3%）而非单季度表现 [74] - 由于去年同期基数变化、定价落地可能带来的销量敏感性以及不同地区增长向量的变化，不建议对季度销量进行具体预测，全年3%的销量指引更能反映业务表现 [78][79] 问题: 关于FIFA世界杯激活对增长的量化贡献 [82] - FIFA世界杯激活涉及35个品牌、120多个市场、5万名内容创作者，证明了公司新的社交优先的覆盖和互动模式的能力 [83] - 该活动旨在通过让品牌融入世界杯等大型文化事件来提升品牌知名度和差异化，预计将对品牌资产产生长期积极影响 [84] - 从两年和三年复合增长率来看，个人护理业务（除臭剂、皮肤清洁）的增长势头反映了业务的内在动力，而非一次性事件 [85] - 上半年真正的阶段性影响主要来自亚马逊Prime会员日（约2500-3000万欧元，集团层面影响约20个基点），而供应链韧性使公司可能从一些区域性/本地竞争对手那里获得了份额，这反映了真实的需求和供应动态 [77][86] 问题: 关于销量构成（绝对销量与产品组合）以及本地竞争对手的供应约束情况 [88] - 公司报告的销量增长是销量和产品组合的综合结果，通常产品组合会带来额外贡献，但上半年由于家庭护理和个人护理的强劲表现，销量增长超过了产品组合贡献 [90] - 销量增长在新兴市场和北美（高于市场）表现强劲，在欧洲则较为疲软 [91] - 公司拥有有韧性的供应链，在上半年确保了供应安全，这可能相对于一些客户服务受影响的本地竞争对手构成了优势 [89]。目前对接下来4-6个月（特别是洗衣粉品类）的供应安全有可见性，获取的消费者有较高可能性留存于公司旗下的大品牌 [89] 问题: 关于价格弹性变化趋势以及护肤品业务增长拖累因素 [93] - 护肤品业务中，Vaseline和高端品牌表现强劲，增长拖累主要来自印度Glow & Lovely和东南亚Pond's等传统品牌的下降，公司正致力于通过高端品牌和Vaseline构建更面向未来的产品组合 [95] - 目前公司约90%的营收处于其期望的战略定价水平 [97] - 在印度洗衣液、巴西洗衣粉等价格调整到位的市场，弹性反应显著 [98]。高端化产品组合的弹性往往较低 [98] - 对于下半年，公司在指引中考虑了价格提升后销量可能出现的合理放缓，并需要落实约5亿欧元的额外定价以应对通胀并保持利润率连续改善 [98][99] 问题: 关于印度利润率、中国出口竞争以及LLM对搜索成本的影响 [101] - 在印度，模式是通过销量增长和高端化来驱动利润扩张，目标是实现高个位数增长，并使利润增长略快于营收增长 [103][104]。公司将在印度进行投资以保护其领导地位 [105] - 在家庭护理领域未看到显著的中国出口竞争，但在东南亚护肤品市场（如印尼）通过TikTok Shop等渠道看到一些中国品牌的进展 [103] - 公司正在超过20个市场为超过20个品牌激活LLM排名，以保持在品牌发现的前沿。目前媒体成本尚未发生重大变化，但该领域变化迅速 [102] 问题: 关于“一个联合利华市场”的贡献以及销售渠道相关性 [107] - “一个联合利华市场”表现稳健，执行了清晰的战略，简化了产品组合，重点发展美容与个人护理，并剥离非可持续业务。该业务板块已从利润稀释转为利润增厚 [108] - 随着健康、高端美妆业务增长以及核心产品高端化，公司对线上等高端渠道的曝光度增加。电子商务在重要市场（如美国）持续增长 [109] - 增长存在于各个渠道，例如印度传统贸易渠道现已恢复中高个位数增长，表明在不同渠道和细分市场都能找到增长机会 [110]