**涉及的公司与行业** * 公司为美光科技[2] * 行业为半导体存储行业 具体涉及DRAM 特别是HBM 以及NAND闪存[2] **核心观点与论据** **业务前景与行业动态** * 供应紧张状况将持续至2026年底 HBM供应已完全被预订至2026年底[2] * 行业周期更具持续性 因HBM挤占了传统存储市场的产能 预计到2027年前行业大部分新增产能将用于HBM[2] * 核心DRAM盈利能力进一步增强 预计DDR毛利率将在2026年初首次超过HBM毛利率[2] * 尽管缺乏预公告 但公司业绩可能高于指引上限 因DDR5合约价格谈判趋向环比增长20%或更高 移动DRAM交易ASP环比增长近40%[2] * 公司对HBM4的竞争定位持乐观态度 预计将在HBM4领域获得约20-25%的市场份额 并作为英伟达的第二供应商 在Rubin平台占据约20-25%份额[3][6] **财务预测与估值调整** * 上调目标价至275美元 原为245美元 维持买入评级 估值基于分类加总法[2][8] * 核心DRAM+NAND业务估值约167美元 基于2027年预期收入592亿美元施加3倍市销率[8][14] * HBM业务估值约108美元 基于2027年预期收入212亿美元施加6倍市销率[8][14] * 大幅上调业绩预期 2026财年营收/每股收益预期上调至659亿美元/2551美元 2027财年上调至815亿美元/3333美元[9][11] * 预计2026年第四季度/2027年第一季度毛利率将达到峰值约66-67% 2026/2027年整体毛利率为644%/632%[6] **资本支出与运营指标** * 因需求环境强劲和盈利能力改善 预计2026/2027年净资本支出为2080亿/2280亿美元 计入约20亿美元政府激励后 总资本支出为2280亿/2480亿美元[6] * 预计2026财年第一季度营收/每股收益/毛利率为1324亿美元/427美元/541% 均高于公司指引和市场预期[10] * 调整行业价格假设 DRAM在2025年第四季度/2026年第一季度/2026年第二季度环比增长21%/15%/7% NAND环比增长15%/10%/5%[3] * 上调行业HBM需求预测 2025年需求为1730亿Gb 同比增长101% 2026年需求为2800亿Gb 同比增长619%[3] **其他重要内容** **风险与产能限制** * 由于产能限制 略微下调公司2026年HBM供应展望至约735亿Gb 爱达荷州工厂预计在2026年第四季度/2027年上半年开始爬坡 首批晶圆将于2027年下半年产出[3] * 存储行业具有高度波动性 宏观经济恶化或价格下跌超预期可能带来风险 技术迁移慢于预期也是潜在风险[56] * HBM收入增长可能较过去几个季度略有放缓 原因在于产能限制[2] **市场地位与份额** * 公司在整个存储行业中的营收份额预计将从2024年的约20%增长至2027年的约25%[26] * HBM位元出货量占DRAM总出货量的比例预计将从2024年的低个位数百分比显著增长至2026年的20%以上[42]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：半导体、SPE（半导体生产设备）、消费电子、云计算服务等行业 [2][7][10][16][18] - **公司**：ACM Research、AMEC - A、Advantest、BE Semiconductor、Hanmi Semiconductor、KLA Corporation、Tokyo Electron等上市公司，以及NVIDIA、AMD、三星、SK海力士、美光科技、台积电等行业知名企业 [10][16][18][160] 纪要提到的核心观点和论据 市场趋势与预测 - **WFE市场**：预计2025年同比下降1%，2026年增长3%，市场仍将保持强劲，主要驱动因素为代工厂和DRAM受益于生成式AI需求持续增长；但非生成式AI领域需求低迷，前端工艺公司股价复苏可能受中美限制、关税影响以及终端需求疲软的阻碍 [2][7] - **半导体出货量**：全球半导体出货值自2023年9月同比转正后，已连续21个月同比增长，特别是2025年1月以来的五个月保持两位数增长，预计2026年将继续强劲增长（同比+11%），主要由先进逻辑和生成式AI的HBM驱动；近期增长可能部分归因于关税前的需求 rush，非生成式AI应用存在回调风险 [7] - **CoWoS/WMCM**：预计2025年下半年CoWoS供需紧张，2026年下半年趋于平衡；预计苹果的WMCM在2026年下半年需求上升，用于高端iPhone机型 [11][15] - **HBM**：供应需求环境因三星认证延迟而紧张，预计2026 - 2027年有所改善，市场将转为适度紧张；HBM位需求增长将从2024年的219%逐步放缓至2025年的121%和2026年的30%，2027年可能因Vera Rubin GPU和AMD MI400的推出而加速至59%；预计订单增长顺序为ASIC > NVIDIA > AMD，NVIDIA为主要驱动因素，占比超60%；SK海力士可能在2026年因投资立场差异失去部分市场份额，美光科技可能因其在台湾和新加坡的激进投资而获得该份额 [16] - **DRAM/NAND内存**：预计2025年DRAM和NAND平均销售价格（ASP）分别同比增长17%和1%，2026年分别下降9%和5%；比特增长方面，2025年分别为13%和14%，2026年分别为6%和14%；2025年DRAM供需可能保持平衡，但价格可能因前端需求和DDR4淘汰而上涨，预计2025年3季度开始缓和，4季度和2026年1季度下降；NAND ASP预计2025年2季度因消费电子产品占比上升而下降，3季度可能协商提价 [16] - **PC/服务器/AI服务器**：预计2025年PC出货量同比增长2%，2026年下降4%；服务器出货量2025年同比增长2%，2026年持平；AI服务器数据中心芯片出货量2025年同比增长28%，2026年增长10%；2025年上半年因关税担忧前端需求强劲，下半年不确定性增加；预计关税影响顺序为iPhone > PCs > servers，品牌 > ODM > 组件 > 半导体相关；企业服务器需求预计2025年同比下降5 - 10%，2026年下降10 - 15%，而CSP需求2025年增长10 - 15%，2026年增长5 - 10% [16] - **智能手机**：因美国关税宣布后经济衰退担忧上升，下调智能手机出货量预测，2025年同比持平，2026年下降1%；预计ASP在2025年和2026年同比个位数增长，主要因高价机型权重上升 [18] - **中国半导体**：当前子行业偏好顺序为WFE > OSAT > 代工厂 > IDM > 无晶圆厂；中国国内对先进逻辑和内存的投资正在加速，本地WFE供应商市场份额有望从2024年的20%增加到2030年的50%；2025年1季度需求好于季节性，但2025年下半年可能环比持平，前端需求和补贴可能下降，若需求持续疲软，企业可能在3季度末采取以价换量策略 [18] - **亚洲科技策略**：关税驱动的抛售市场未影响亚洲科技股，因AI相关复杂性；2025年数据中心投资持续，预计2026年AI复杂性将继续推动上升周期；维持非AI领域的选择性立场；投资者未来可能关注2026年AI相关数据中心投资进一步加强、美国政府允许NVIDIA向中国销售AI GPU芯片以及非AI相关业务领域在2025年下半年是否超季节性活跃；过去三个上升周期最长持续30个月，当前周期已进入第19个月（截至2025年6月），在达到峰值前，EPS预测可能再上升20 - 25% [18] 公司分析 - **台积电**：预计2025年CoWoS产能为每月69,000片晶圆，2026年为84,000片，2027年为102,000片；销售额方面，2025年1季度为839.3亿新台币，预计全年为3,516.0亿新台币，2026年为4,010.5亿新台币，2027年为4,529.2亿新台币 [11][46] - **三星**：HBM认证延迟，预计2026 - 2027年供应需求环境有所改善；半导体资本支出预计2025年为41.3万亿韩元，2026年为42.5万亿韩元 [16][138] - **SK海力士**：在HBM市场处于领先地位，但可能在2026年因投资立场差异失去部分市场份额 [16] - **美光科技**：可能因在台湾和新加坡的激进投资，在2027年前获得三星认证延迟带来的市场份额 [16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师评级与覆盖**：报告中分析师对部分公司给出了评级，如ACM Research、AMEC - A、Advantest、BE Semiconductor、Hanmi Semiconductor、KLA Corporation、Tokyo Electron等均被评为“Overweight”；分析师Mio Shikanai的覆盖范围包括AGC、Advantest、Disco等多家公司 [160][172] - **市场份额与竞争格局**：详细列出了各细分领域的市场份额情况，如晶圆和掩模制造、前端工艺、后端工艺等环节的主要供应商及其市场份额 [149][153][157] - **投资银行相关关系**：J.P. Morgan与多家公司存在市场做市、客户关系、投资银行服务等多种关系，如KLA Corporation、ACM Research、Advantest等 [162][163][165] - **风险提示与合规信息**：报告包含大量风险提示和合规信息，如Gartner数据解读、分析师薪酬、非美国分析师注册、投资评级解释、各种市场风险（如IBOR改革、加密资产监管等）以及不同国家和地区的监管要求和分发限制等 [168][170][185][191]

报告行业投资评级 - 对SK Hynix和Micron Technology评级为“Buy”，对Samsung Electronics评级为“Neutral” [88][104] 报告的核心观点 - HBM供需平衡，SK Hynix在HBM谈判中占优，2Q25/3Q DRAM和NAND位出货量及价格有变化，维持对HBM赢家的投资建议 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 HBM供需情况 - HBM供需目前无需担忧，考虑约3.5个月库存，预计2025/26年HBM供需缺口分别为12%/6%，同时下调2025/26年三星HBM出货量至56亿Gb和81亿Gb [2] - 预测2025年HBM位需求达163亿Gb，同比增长89%，2026年达254亿Gb，同比增长55% [72] HBM市场竞争格局 - SK Hynix在与ASIC客户的HBM谈判中取得进展，如获得AWS Trainium 2.5的100% HBM3E 8 - Hi供应权等，与英伟达2026年的谈判仍在进行 [3] DRAM和NAND市场情况 - 预计2025年2Q/3Q DRAM位出货量环比增长分别为17%/11%，NAND为15%/7%；DDR合同价格2Q25环比增长7%，3Q增长3%，NAND合同价格2Q25接近持平，3Q增长3% [4] - 保守假设若关税实施，DDR和NAND在2025年4Q - 2026年2Q将经历3个季度的下行周期 [4] 投资建议 - SK Hynix为首选并上调目标价至35万韩元，上调MU目标价至155美元，将三星评级从“Buy”下调至“Neutral” [5] 各公司市场份额及出货量情况 - DRAM供应商中，三星、SK Hynix、美光2026年HBM位出货量预计分别为81亿Gb、171亿Gb、93亿Gb [13] - NAND闪存供应商中，三星、铠侠、闪迪、SK Hynix、美光、长江存储2026年市场份额预计分别为29.8%、16.0%、11.8%、14.4%、12.9%、14.4% [83] 市场需求预测 - 2025年服务器DDR需求预计同比增长24%，2026年增长16%；移动DRAM位终端需求2025年预计同比增长12%，2026年增长10% [72] - 2025年企业级SSD位需求预计同比增长19%，2026年增长29% [73]