公司历史与战略定位 - 公司最初是一家电池制造商 在过去二十年中开始销售燃油车、插电式混合动力汽车和纯电动汽车 [2] - 公司自2022年停止生产纯燃油车并扩大PHEV和BEV产品线后 汽车年销量大幅增长 [2] - 为与竞争对手区分 公司自主研发了更安全、更便宜、能效更高的磷酸铁锂电池 [5] - 公司通过e-Platform 3.0架构整合了分散的生产线 并垂直整合了大部分供应链 [5] - 公司已扩张至数十个国家 以减轻对饱和的中国市场的依赖 [5] 财务与运营表现 - 2020年至2025年 公司年汽车总销量从427,302辆激增至460万辆 [6] - 2025年 公司销售了226万辆纯电动汽车 首次超越特斯拉成为全球顶级纯电动汽车制造商 [6] - 分析师预计公司2025年营收将达到8474亿元人民币 较2020年的1535亿元人民币增长超过五倍 [6] - 分析师预计公司2025年净利润为351亿元人民币 较2020年的42亿元人民币增长超过八倍 但较2024年同比下降13% [7] - 在通胀压力和竞争加剧的背景下 公司利润率承压 [8] - 公司通过优先销售高利润的高端车型和PHEV、生产更具成本效益的自研零部件以及利用规模效应来抵消压力 [8] 市场表现与估值 - 过去五年 公司股价涨幅低于10% 而其销量和营收却大幅增长 [1] - 分析师预计2025年至2027年公司营收将以15%的复合年增长率增长 [9] - 公司股票目前交易价格低于今年销售额的1倍 可能因贸易紧张局势、电动汽车市场增长放缓以及宏观不利因素压低了其估值 [9]

文章核心观点 - 比亚迪已凭借规模效应和垂直整合在电动汽车行业取得领先地位并保持盈利 但其成本领先战略和大众市场定位使其难以获得传统意义上的豪华品牌级溢价利润率 [1][2][3] - 公司不太可能在整个集团层面实现豪华品牌级利润率 其投资价值在于能否在巨大规模上维持稳定盈利 并通过软件和能源业务获得增量收益 而非彻底的利润率转型 [8][9][10][12] 公司战略与市场定位 - 公司核心战略是成本领先 而非溢价定价 其竞争优势在于大规模生产价格亲民的电动汽车 特别是在中国、东南亚和拉丁美洲等价格敏感市场 [2] - 公司的产品组合严重偏向大众市场车型和插电式混合动力车 这些细分市场竞争激烈 定价能力有限 即使拥有垂直整合优势 [3] - 公司正通过推出仰望系列等高端车型来改善其定位 但这需要时间且远非定局 [3][5] 利润率结构分析 - 公司的毛利率为23.15% [4] - 公司的利润率在结构上受到限制 因其战略选择专注于可及性、规模和可靠性 这些都与溢价定价相权衡 [3][8] - 溢价利润率通常来自强大的品牌定价能力、高利润的软件或服务 以及监管或生态系统锁定 公司目前对这些杠杆的接触有限 [3] 品牌与定价能力 - 公司的品牌认知度已显著提升 尤其是在中国 在国际上 其正作为一个可靠、高性价比的电动汽车品牌获得认可 [4] - 但溢价定价需要情感连接 而不仅仅是功能吸引力 公司旗下如腾势和方程豹等子品牌在高端汽车市场仍处于相对早期阶段 [5] - 在公司说服客户为其车辆支付显著更高的价格之前 其利润率将更接近工业标准 而非豪华品牌基准 [5] 软件与服务业务潜力 - 如果公司未来能获得溢价利润率 软件很可能成为关键贡献因素 [6] - 公司在推出高级驾驶辅助系统和统一操作系统方面取得了实际进展 并正将这些功能推向大众市场车型 [6] - 这是一把双刃剑 一方面能快速建立规模和数据 另一方面 免费或以低成本提供复杂功能会使后续货币化更具挑战性 [7] - 为使利润率显著扩张 公司最终需要为高级软件功能收费 创造订阅或服务型收入流 并展示车辆销售之外的经常性高利润收入 [7] 投资者启示与预期 - 投资者不应期望公司获得豪华品牌级利润率 这是错误的基准 [10] - 更现实的结果是 公司凭借规模和效率 实现稳定的、中低双位数的营业利润率 并产生强劲的自由现金流 同时从软件和能源业务中获得增量上升空间 [12] - 公司的优势不在于收取最高价格 而在于能在价格战中生存、进行全球扩张并仍然盈利 [10] - 对于合适的投资者而言 这可能已经足够具有“溢价”吸引力 [11]

2025年8月马来西亚汽车市场概况 - 2025年8月马来西亚新车注册量略微增长至73,041辆，去年同期为72,580辆 [1] - 市场增长得益于库存改善、新车型发布以及经销商积极的促销活动 [1] 2025年1-8月马来西亚汽车市场整体表现 - 2025年前八个月汽车总销量下降4%至516,862辆，去年同期为创纪录的537,532辆 [3] - 轻型乘用车销量下降3%至478,824辆，商用车销量大幅下降16%至38,038辆 [3] - 同期汽车总产量下降9%至493,176辆 [4] 新能源汽车市场表现 - 2025年至今电池电动汽车销量大幅增长63%至23,396辆 [4] - 比亚迪及其腾势品牌合计销量8,176辆，新发布的Proton e.MAS7销量为5,455辆，特斯拉销量为3,162辆 [4] 主要汽车公司市场表现 - 市场领导者Perodua前八个月销量下降2%至231,700辆，表现略优于整体乘用车市场，主要受Bezza和Axia车型推动 [5] - Proton全球销量微降至100,902辆，其中出口3,144辆，Saga为其最畅销车型，销量为44,676辆 [5] - UMW Toyota前八个月销量下降4%至62,246辆，Vios为最畅销车型，其次是Hilux皮卡 [6] 宏观经济背景 - 2025年第二季度马来西亚经济同比增长4.4%，与第一季度增速相似，主要由强劲的国内消费支撑 [2] - 央行于2025年7月将基准利率下调25个基点至2.75%，以支持国内经济，此为自2023年4月加息以来的首次降息 [2]

公司全球扩张战略 - 比亚迪通过控制供应链、本地化生产和多品牌适配三大支柱策略构建全球竞争力[2] - 2024年比亚迪全球电动汽车销量超越特斯拉，标志着从中国制造商向全球参与者的转型[1] - 公司采用渐进式扩张模式，通过系统性布局实现全球市场渗透[12] 垂直整合供应链优势 - 比亚迪实现电池、半导体及物流系统的自主研发与制造，形成难以匹敌的速度和成本优势[4] - 自主研发的刀片电池（锂铁磷酸盐电池）具有更高安全性和更长生命周期[5] - 自有航运车队保障海外运输，减少第三方依赖并确保交付时效[5] 本地化生产布局 - 在泰国、巴西、匈牙利、土耳其和巴基斯坦等国建立生产基地，近两年持续扩大布局[8] - 本地化生产有效降低关税和运输成本，增强当地政府合作关系并适应区域市场需求[8] - 通过在地制造实现从"中国出口商"向"本地汽车制造商"的身份转变[9] 多品牌市场策略 - 主品牌覆盖经济型市场，腾势瞄准高端市场，仰望专注豪华性能车型[10] - 海外市场推出海豚/Atto 3等平价车型，同时以高端车型对标特斯拉、宝马和奔驰[10] - 通过品牌矩阵实现新兴市场与欧洲高端市场的双重覆盖[11] 全球竞争地位 - 垂直整合模式使公司避免供应链短缺和成本上升问题[5] - 本地化生产体系有效规避传统汽车制造商的扩张瓶颈[6] - 多品牌战略配合经销商网络扩张，形成全球规模效应和成本优势[12]

公司财务与流动性 - 公司确认所有业务均包含在上市实体中 流动性风险有限 [1] - 截至FY24末 应付票据及账款达2440亿元人民币 其他应付款中约1430亿元人民币（占比98%）可能与供应商应付相关 [1] - FY24营收7770亿元人民币 净现金740亿元人民币 显示流动性风险可控 [1] 销售目标与市场战略 - 管理层预计FY25海外销量超90万辆 长期目标为400-600万辆 [1] - 长期国内销量目标600-700万辆 对应新能源车细分市场30%份额（假设新能源车渗透率80-90%） [1] - 公司整体长期销量目标为1000万辆 董事长认为实现时间不会太长 [1] 高端化与自动驾驶技术 - 腾势品牌FY25目标销量20万辆以上 瞄准30-60万元价格区间10%市场份额 [1] - 管理层长期目标使腾势在中国市场达到与奔驰相当的份额 [2] - 公司相信通过高强度研发投入和工程能力 可在短期内追赶同行ADAS技术水平 [2] 财务预测与估值 - 维持FY25E销量预测525万辆 新能源车平均售价预计同比提升4% [2] - 维持FY25E净利润预测575亿元人民币 [2] - H股目标价470港元 A股目标价440元人民币 均基于23倍FY25E每股收益 [2]