涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网及其他服务 [1][6][81] * 公司：腾讯控股 (0700.HK)、阿里巴巴集团 (BABA.N) [1][20][22][83] * 其他提及的公司：字节跳动（豆包）、微信、淘宝、深度求索 (DeepSeek)、Kling、哔哩哔哩 (Bilibili) [3][8][9] 核心观点与论据 * 中国AI发展路径：通过软件和工程效率来扩展模型能力，以克服GPU供应链限制 [1][5] * 智能手机AI代理面临挑战：近期豆包手机AI助手遭遇挫折，突显了在代理AI时代构建多工具生态系统的困难 [1][3] * 主要障碍：构建多工具生态系统并与主要用户入口竞争，例如微信和淘宝因安全担忧和防止流量被夺而屏蔽豆包助手 [3] * 最新大语言模型进展： * DeepSeek V3.2系列：在编码基准测试中仅次于Gemini 3.0 Pro，位居第二，并在数学基准测试中领先全球，其稀疏注意力技术降低了处理长文本内容的算力消耗 [8] * 腾讯混元2.0模型：于2025年12月5日发布，为专有模型，总参数量4060亿，激活参数量320亿，API定价低至每百万输入/输出token人民币1/4元，在数学、代理编码和推理基准测试中领先，单位token智能水平也是领先者 [8] * 多模态模型进展： * Kling：宣布了Kling O1统一多模态视频模型和Kling 2.6，O1模型将文本、图像和视频生成/编辑整合到一个系统中，2.6更新增加了原生音频生成功能 [9] * 哔哩哔哩视频生成模型“画生”：于2025年11月24日正式推出，可从文本或语音输入生成视频并直接发布到B站，会员计划年费248元，月费29元（自动续订），并向现有B站UP主提供折扣，但在激烈的视频生成模型竞争中，货币化仍是关键 [9] * 行业观点与评级：摩根士丹利对中国互联网及其他服务行业持“有吸引力”观点 [6][48] * 重点公司评级与目标价： * 腾讯控股 (0700.HK)：评级为“增持”，目标价735港元，基础案例为分类加总估值法，核心业务估值639港元（DCF，10%贴现率，3%永续增长率），联营公司投资估值每股95港元（基于报告账面价值并应用30%折价）[20][21][83] * 阿里巴巴集团 (BABA.N)：评级为“增持”，目标价158.32美元，基础案例为贴现现金流模型，关键假设包括10%的加权平均资本成本和3%的永续增长率 [22][83] 其他重要内容 * 风险提示： * 腾讯上行风险：新游戏在国内外市场成功推出、在社交和短视频广告市场份额提升、社交网络和在线娱乐竞争中的韧性、2C AI应用加速 [24] * 腾讯下行风险：游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧、反垄断监管收紧及中美关系紧张 [24] * 阿里巴巴上行风险：核心电商货币化能力增强推动盈利增长、企业数字化加速推动云收入增长重新提速、更强的AI需求驱动云收入 [24] * 阿里巴巴下行风险：竞争加剧、再投资成本高于预期、后疫情复苏缓慢导致消费疲软、企业数字化步伐放缓、对互联网平台的额外监管审查 [24] * 图表信息摘要： * 图表显示中国与美国前沿大语言模型在LMArena文本得分上的对比，时间跨度从4Q22到4Q25 [14] * 图表显示在编码（LiveCodeBench）和数学（AIME 2025）基准测试得分排名中，中国模型表现强劲 [17] * 利益冲突披露：摩根士丹利持有覆盖公司股票，与多家公司存在投资银行业务等关系 [30][31][32][33][34]

**行业与公司** * 行业：中国互联网及其他服务[5] * 涉及公司：字节跳动（未上市）、腾讯控股(0700 HK)、阿里巴巴(BABA N)、美图公司(1357 HK)、中兴通讯[8][9][10] * 智能手机OEM厂商：苹果、华为、小米[10] **核心观点与论据：对豆包手机AI助手的评估** * 豆包手机AI助手功能丰富但生态构建面临挑战[1][8] * 功能演示：通过语音、耳机或AI侧键激活 支持双点击AI侧键启动与AI的语音或视频通话[12] * 多模态生成：可完成简单照片编辑如去除背景[12] * 手机代理：可访问手机内应用 完成跨电商平台比价下单、餐厅预订、远程控车、会议安排等任务[12] * 记忆功能：经用户授权后 可在本地环境读取保存用户屏幕信息以个性化任务[12] * 专业模式：增强推理能力 完成复杂跨应用任务如参考社交媒体偏好规划行程并订票[12] * 豆包助手面临重大合作障碍 其实现与推广需与不同智能手机OEM厂商进行深度技术合作和商业谈判[10] * 涉及操作系统层级修改 重新定义智能手机价值主张并削弱OEM厂商在供应链中的议价能力[10] * 拥有强大技术能力的主要OEM厂商（如苹果、华为、小米）更可能自行开发AI助手而非与字节跳动合作[10] * 字节跳动可选择合作的OEM厂商选项非常有限[10] * 字节跳动不计划自行开发智能手机 正与许多智能手机OEM厂商讨论潜在合作 并提供开发者样机（中兴制造的努比亚M153）售价为3499元人民币[9] **核心观点与论据：投资建议与看好的公司** * 应用类股票仍是AI投资的首选目标 重申对腾讯、阿里巴巴和美图的增持评级[1][8][11] * 看好中国应用类公司的原因： * 中国的超级应用（如微信、淘宝、美团）拥有高度集中的用户流量 比智能手机OEM厂商更具主导地位 且倾向于开发自己的AI助手以保护流量[8][11] * 看好的具体公司： * 腾讯：最佳AI应用代表 微信在所有超级应用中功能最广、用户基础最大、用户频率最高 即将发布下一代AI模型混元2.0[11] * 阿里巴巴：中国最佳AI基础设施公司 鉴于强劲的行业需求和中国企业市场份额上升 预计其云收入增长在F3Q27将进一步加速[13] * 美图：月度运营数据改善 海外市场份额扩大 AI基础模型能力升级 其价值在于AI助手无法实现的“最后一公里”服务[13] **其他重要内容：估值与风险** * 腾讯估值：基准目标价735港元 采用分类加总估值法 其中核心业务估值639港元（DCF模型 贴现率10% 永续增长率3%）联营投资估值95港元/股[16][17] * 阿里巴巴估值：基准目标价采用DCF模型 关键假设包括10%的WACC和3%的永续增长率[19] * 美图估值：采用10年期DCF模型 关键假设包括10.9%的WACC、11.8%的股权成本（无风险利率2.0% Beta值1.5 风险溢价6.5%）、债务成本4.0%、债务权重10%、永续增长率3%[18] * 风险提示：包括游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧、反垄断监管及中美关系紧张、AI应用普及速度不及预期、来自互联网超大规模企业的竞争加剧等[21][22][23]