行业与公司 * 纪要涉及中国软件行业及多家上市公司 包括金山办公 中科创达 商汤科技 广联达 深信服 用友网络 金蝶国际 中望软件等[1] * 行业覆盖人工智能 AI 企业资源规划 ERP 办公软件 汽车软件 网络安全 建筑信息模型 BIM 计算机辅助设计 CAD 等多个细分领域[1][7] 核心观点与论据 行业整体表现与趋势 * 覆盖的软件公司1H25平均收入同比增长9% 但因上半年季节性疲软 平均净利润率为-3%[1] * 软件公司的生产率提升已开始体现在利润率改善上 例如广联达和深信服2Q25净利润超预期[1] * 企业关注三大重点 AI工具的货币化 向海外或新品类多元化发展以抵消特定领域IT支出放缓 AI与核心软件产品的整合[2] * 中国软件股平均市盈率PE升至55-60倍 企业价值倍数EV/Sales升至8-9倍 仍低于2020-21年的12-18倍 看好因AI收入增长和向订阅业务迁移带来的重新评级[2] 人工智能 AI 供应商 * 商汤科技1H25收入36% YoY至23.58亿人民币 超预期6%[7] * 科大讯飞2Q25收入10% YoY至62.53亿人民币[7] * AI供应商管理层对2H25收入增长更为乐观 驱动力来自AI功能和带数据服务的云平台需求增长 以及新产品 AI智能体 AI赋能的边缘设备等 的扩展[1] 企业资源规划 ERP 供应商 * 用友网络2Q25收入7% YoY至22.03亿人民币 净亏损收窄至2.09亿人民币 合同增长在2Q25达18% YoY YonBIP AI订单价值达3.2亿人民币 员工总数在2Q25末降至1.9万人 2024年末为2.1万人[9] * 金蝶国际1H25收入11% YoY至31.92亿人民币[7] * ERP供应商管理层对2H25收入增长更为乐观[1] 汽车软件与物联网 IoT * 中科创达2Q25收入50% YoY至18.31亿人民币 由AIoT业务强劲增长136% YoY驱动 2Q25净利润384% YoY至6600万人民币[26] * 德赛西威1H25收入25% YoY至146.44亿人民币 净利润46% YoY至12.23亿人民币[7] * 虹软科技2Q25收入2% YoY至1.97亿人民币[7] * 管理层预计IoT和智能汽车将是未来几年关键驱动力 公司将更专注于技术开发和市场份额获取[26] 办公软件与网络安全 * 金山办公2Q25收入14% YoY至13.56亿人民币 超预期4% 1H25收入10% YoY至26.57亿人民币[1][7] * 深信服2Q25收入4% YoY至17.47亿人民币 净利润转正 1H25云计算是关键增长驱动力26% YoY 毛利率提升3.5个百分点至46% 而安全软件业务仍疲软3% YoY[45] * 启明星辰1H25收入-28% YoY至11.33亿人民币[7] 建筑与设计软件 * 广联达2Q25收入-5% YoY至15.81亿人民币 因建筑成本业务在充满挑战的环境中放缓 以及建筑管理业务逐步复苏 2Q25净利润率恢复至13% 2Q24和1Q25分别为11%和-2%[17] * 中望软件2Q25收入11% YoY至2.08亿人民币 符合预期 1H25 3D CAD软件增长3% YoY 落后于2D CAD软件收入12% YoY 海外市场在1H保持强劲42% YoY 而中国市场收入下降5% YoY[39] 其他重要内容 * 用友网络的中型企业云收入在1H25放缓 归因于畅捷通转型后向订阅模式迁移[9] * 广联达管理层将基础设施解决方案 AI工具 在手订单4000万人民币 和海外业务 亚洲 欧洲 视为关键增长驱动力[17] * 深信服在1H25推出基于其HCI解决方案的AICP 人工智能计算平台 支持SMB客户以更低成本部署AI模型[45] * 中望软件在5月推出了新一代产品 ZWCAD 2026 ZW3D 2026 强调设计效率提升50% 3D 2D CAD集成以及无缝数据迁移[39] 其他重要但可能被忽略的内容 * 中国软件国际1H25收入7% YoY至85.07亿人民币 净利润10% YoY至3.16亿人民币[7] * 恒生电子2Q25净利润247% YoY至2.29亿人民币 1H25净利润772% YoY至2.61亿人民币[7] * 用友网络的SMB总收入增长在1H25超越其他细分领域[16] * 估值方法更新 用友基于106倍2026年目标PE 广联达基于31倍2026年目标PE 中科创达基于36.6倍2026年目标PE 中望软件基于35倍2026年目标PE 深信服基于43倍2026年目标PE[13][23][34][44][50] * 投资评级 维持买入 明源云 金蝶国际 中性 用友网络 卖出 中望软件 中科创达 广联达 深信服[3]

报告行业投资评级 - 微软、富士通、NEC、甲骨文、Paycom Software评级为买入；Paylocity、Sage、Workday评级为中性；金蝶国际软件集团评级为暂停 [152] 报告的核心观点 - 2025年全球ERP消费模式调查显示，IT和ERP预算有增长趋势，但贸易紧张局势使支出计划存不确定性；AI推动ERP现代化和整合，多数企业愿为AI功能付费；核心财务和HCM市场中，主要供应商地位稳固，客户更换供应商意愿低 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 执行摘要 - 2025年2月调查显示，预计IT预算增长5.4%，ERP软件和云增长5.7%；中国支出增长预期最强，德国最低；白宫关税公告后，48%受访者认为关税会降低IT预算，平均预计减少4.5% [7][8] - 微软仍是核心财务最常用供应商，其次是SAP和甲骨文；ERP是长寿命资产，未来有升级计划；云托管部署是首选，未来部署模式变化不大；多数供应商嵌入AI功能，核心财务和HCM中AI功能套餐价格提升14%；85%样本已经历或收到价格上涨通知，平均涨幅6.2% [12][18][19] - HCM市场更分散，微软、甲骨文和SAP市场份额低于核心财务；68%受访者计划升级HCM系统，更换供应商意愿低 [20] 2025年ERP预算情况 - 2025年平均IT预算增长5.4%，中国最高6.3%，德国最低4.4%；ERP支出平均增长5.7%，中国7.1%最高，德国3.6%最低；仅5%预计ERP支出下降，14%预算持平 [22][23] - IT预算增长的主要驱动因素是IT优先级提升（57%）和AI相关项目（40%）；超90%受访者认为AI战略使他们更可能整合应用以简化数据结构，美国企业最认同，德国企业最弱 [26][29] 核心财务市场格局 - 核心财务供应商中，微软（32%）、SAP（25%）和甲骨文（12%）最常用，微软份额同比增加4个百分点，甲骨文减少4个百分点；中国主要供应商有Yonyou（30%）、微软（26%）和金蝶（25%），微软份额从22%增至26% [35] - 核心财务满意度方面，微软（42）和甲骨文（36）最高，SAP降至15；中国供应商Yonyou和金蝶NPS得分显著提高，日本供应商从低基数回升 [39] - 核心财务供应商最常提供的附加应用是预算与规划（51%），其次是人力资本管理（45%）、采购（41%）和差旅费管理（41%）；SAP交叉销售能力相对减弱，微软和甲骨文增强 [46] - 核心财务系统平均使用年限为3.4年，低于2024年的3.9年；26%受访者计划今年升级，43%计划2026年升级 [48][49] - 61%受访者认为AI战略加速了ERP升级，高于2024年的51%；56%受访者表示核心财务供应商提供AI功能，66%已使用；中国企业最积极采用AI，德国企业最谨慎；SAP客户对AI功能的认知和采用率低于微软和甲骨文 [55][59][60] - 85%受访者已经历或收到核心财务价格上涨通知，平均涨幅6.2%；中国客户预计涨幅最高7.6%，英国最低5.3%；微软客户预计涨幅最高6.3%，SAP最低5.6% [70] - 云部署方面，SaaS使用比例从2024年的16%降至14%，两层环境采用率增加3个百分点至11%；未来三到五年，ERP部署模式向云的转变不明显 [76][77] - 76%受访者表示下次升级时很可能或较可能继续使用现有供应商，仅7%可能更换；考虑更换的受访者中，29%选择微软，20%选择SAP，17%选择甲骨文 [81][87] S/4 HANA采用情况 - 47%受访者已开始或计划今年迁移至S/4 HANA，31%计划2026年开始，12%之后开始；仅5%表示不打算迁移 [88] - 迁移预计平均耗时2.1年；近50%受访者迁移进度不到四分之一；约五分之一受访者计划购买许可证并本地部署 [90][91] - 微软预计将获得近一半S/4 HANA迁移的云工作负载；迁移到云后，预计云计算和存储成本平均增加19% [93][94] HCM市场格局 - HCM市场更分散，微软、甲骨文和SAP市场份额为42%，低于核心财务的69%；Workday在HCM市场份额为7%，在美国为13% [100] - HCM满意度方面，微软NPS最高为50，其次是甲骨文（35）和Workday（31） [105] - HCM系统平均使用年限为3.37年，低于核心财务的3.45年；美国系统最年轻，为3.19年，德国最老，为3.95年 [106] - 29%受访者计划今年升级HCM系统，39%计划2026年升级；更换供应商意愿低，仅6%可能更换 [111][116] - 超50%受访者表示核心HCM供应商提供AI功能，73%已使用；使用AI功能后，用户成本平均增加14%；对HCM中AI感兴趣的受访者中，96%表示至少可能试用 [122][123][124] 估值 - 报告计算了企业聚焦型应用公司的“利润调整增长”（PAG），并与2025年EV/Sales倍数进行比较 [129]

投资评级 - 维持中性评级 目标价从4770日元上调至5230日元 [1] - 当前市盈率(FY3/27E)30倍 显著高于行业平均22倍 [1] - 估值吸引力不足是维持中性评级的主要原因 [1] 核心观点 - 上调FY3/26-FY3/27营业利润预测1%/2% 主要基于系统支持(SS)业务超预期表现 [1] - 预计FY3/26营业利润870亿日元(+11% YoY) 略高于公司指引862亿日元 [1][4] - ERP需求具有高度防御性 在经济不确定性增加环境下有望保持稳定增长 [1] - 云服务渗透率已达85% 进一步超预期空间有限 [23] 财务预测 - 收入预测：FY3/26 1325亿日元(+9.3% YoY) FY3/27 1434亿日元(+8.2% YoY) [4] - 营业利润预测：FY3/26 870亿日元 FY3/27 951亿日元 FY3/28 1028亿日元 [4] - EPS预测：FY3/26 161.9日元 FY3/27 176.6日元 FY3/28 190.5日元 [4] - 自由现金流预测：FY3/26 732亿日元 FY3/27 786亿日元 [12] 业务分析 系统集成(SI)业务 - FY3/26预计销售增长6% 营业利润增长7% [14] - 制造业客户占比30% 主要面向国内市场受关税影响较小 [19] - 正在赢得年销售额超1000亿日元的大型企业客户 [22] - 目前有近10个开发成本超5亿日元的大型项目在进行中 [22] 系统支持(SS)业务 - FY3/26预计销售增长13% 营业利润增长14% [14][23] - 云服务(IaaS)转型推动ASP和利润率提升 [23] - 云渗透率预计FY3/26末达91% FY3/27末达95% [23] - 需要获取更多大型ERP客户以维持双位数利润增长 [24] 估值数据 - 市值2.3万亿日元(158亿美元) 企业价值2.1万亿日元(142亿美元) [4] - 市盈率：FY3/26E 32.1倍 FY3/27E 29.4倍 [4] - 市净率：FY3/26E 4.9倍 FY3/27E 4.6倍 [4] - CROCI：FY3/26E 27.8% FY3/27E 29.8% [4]