行业概况 - 全球医疗设备行业的两大巨头Abbott和Medtronic在2025年展现出强劲增长势头 尽管面临宏观经济挑战和关税压力 [1] - 两家公司股价表现均优于标普500指数 Abbott年内上涨18.8% Medtronic上涨6.5% 而标普500仅上涨0.8% [4] Abbott业绩表现 - 2025年第一季度实现高个位数销售额增长和双位数盈利增长 受益于创新产品线、生物类似药协议扩展及诊断和神经调控领域的新品推出 [3] - FreeStyle Libre系列产品有机增长近20% 核心实验室检测业务增长抵消了后疫情时代诊断业务的下滑 [5] - 制药业务(EPD)在新兴市场推动下实现中个位数有机增长 四大业务板块(医疗设备、诊断、营养品、EPD)均实现有机增长 [6] - 第一季度末持有超过60亿美元现金及短期投资 当季产生23亿美元运营现金流 [7] - 连续52年提高股息 最新季度股息增长7.8% 股息支付率为49% [8][10] Medtronic业绩表现 - 2025财年盈利增长10.9% 收入增长5.4% 心血管、神经调控和糖尿病业务表现突出 [2] - 心脏消融解决方案(CAS)和ENT业务年收入突破10亿美元 计划分拆糖尿病业务 [2] - CAS业务第四季度增长近30% 结构性心脏病业务增长10% 神经调控业务增长10% [13][14] - Hugo机器人平台已在30个国家推广 AI驱动的Touch Surgery系统持续扩展 [14] - 2025财年通过股票回购和股息向股东返还63亿美元 连续48年提高股息 股息支付率为52% [15] - 糖尿病业务分拆预计将提升每股收益 且对美国股东免税 分拆时计划减少股份数量 [16] 估值比较 - Medtronic远期市盈率14.41倍 低于5年中位数16.19倍 接近5年低点13.13倍 [19] - Abbott远期市盈率24.87倍 高于5年中位数24.03倍 [19] - Medtronic当前估值相比Abbott更具吸引力 也低于自身历史平均水平 [20] 投资建议 - Medtronic当前提供更具吸引力的价值主张 估值接近历史低位 股息支付率高于Abbott [22] - 糖尿病业务分拆有望释放股东价值 使Medtronic成为更优的价值投资选择 [22]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收89亿美元，有机增长5.4% [6][46] - 第四季度调整后每股收益1.62美元，增长11% [46] - 2025财年全年营收有机增长5%，每股收益增长6%（按固定汇率计算增长10%） [50] - 2025年通过股票回购和股息向股东返还3亿欧元，并连续第48年提高股息 [50] - 预计2026财年有机营收增长约5%，第一季度增长4.5% - 5%；预计外汇带来0 - 1亿美元顺风，第一季度大致中性 [51][52] - 预计2026财年调整后毛利率和运营利润率因糖尿病业务分离分别提高约50和100个基点，分离完成后对每股收益立即增厚；股息政策不变 [44] - 预计2026财年关税对销货成本净影响2 - 3.5亿美元，第一季度影响极小，第二季度约10%，第三、四季度分别约30%、60% [56][57] - 预计2026财年每股收益在5.5 - 5.6美元区间；2027财年在糖尿病业务分离后有望恢复高个位数每股收益增长 [57] 各条业务线数据和关键指标变化 心血管业务 - 增长加速至8%，其中CAS增长近30%，为公司增长贡献70个基点 [6][9] - 心脏消融解决方案增长近30%，美国增长高30%多，国际市场增长低20%多 [9] - 心脏节律管理业务增长7%，除颤解决方案中Aurora EVICD营收同比翻倍；起搏业务中微无导线起搏器增长17%，3830传导系统起搏导线增长19% [12][13] - 结构性心脏病业务增长10%，Evolut TAVR平台在美国、日本和新兴市场增长强劲 [13] 神经科学业务 - 神经调节业务增长10%，疼痛刺激业务增长12%（美国增长15%），脑调制业务国际市场增长9% [19][20] - 颅骨和脊柱技术业务美国增长7%，Able脊柱生态系统装机量超1万台 [18] 医疗外科业务 - 外科业务增长2%，新兴市场和先进能源业务增长强劲，LigaSure血管密封技术连续11个季度赢得先进能源市场份额 [23] 糖尿病业务 - 增长12%，连续六个季度实现两位数增长，泵、CGM和耗材业务均表现强劲 [25] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场增长5%，为15个季度以来最强劲季度增长 [46] - 日本市场实现高个位数增长，西欧和新兴市场实现中个位数增长，印度、东南亚和东欧表现突出 [47] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 决定分离糖尿病业务，通过先进行最多20%的首次公开募股，再进行拆分，预计18个月内完成，旨在聚焦高利润率增长市场，提高公司盈利能力和降低风险 [8][28][42] - 加大对核心业务的增长性投资，如心脏消融、外科机器人和Ardian等领域，计划在四年内首次使研发投入增速超过营收增速 [53] - 心血管业务中，公司在心脏消融领域凭借产品优势和临床证据取得增长，与竞争对手争夺市场份额；结构性心脏病业务通过积极的临床研究和产品差异化，在与竞争对手的竞争中取得优势 [12][13][14] - 神经科学业务中，公司的Able脊柱生态系统凭借技术优势和差异化竞争，赢得市场份额，吸引竞争对手的销售代表和经销商加入 [18] - 医疗外科业务中，公司的LigaSure血管密封技术在先进能源市场保持领先地位，HUGO软组织机器人平台不断取得重要里程碑，有望提升外科业务增长 [23][24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司已实现两年半的中个位数营收增长，增长驱动力持续发挥作用，未来有望继续保持增长 [6] - 尽管面临关税等外部因素影响，但公司通过积极的应对措施，有信心实现2026财年的增长目标，并在2027财年恢复高个位数每股收益增长 [56][57] - 公司对各个业务的增长前景持乐观态度，如心血管业务的CAS、神经科学业务的神经调节和颅骨脊柱技术、医疗外科业务的HUGO机器人平台等，都有望成为未来的重要增长点 [88][89][90] 其他重要信息 - 公司宣布Sean Salmon将离任，Skip Keel将接任心血管业务领导 [64][65] - 公司预计在2026财年增加对研发和销售营销的投资，以支持业务增长 [53] - 公司计划在未来进行更多的并购交易，以支持其市场地位 [202] 问答环节所有提问和回答 问题1: 新CFO的指导哲学，对营收和每股收益增长的假设及2027财年高个位数每股收益增长的框架和可见性 - 公司对市场和自身增长潜力持乐观态度，目前的指导是保守的，实际运营预期高于指导；从盈利能力看，运营利润增长约7%，显著高于营收增长；2027财年，即使不考虑糖尿病业务分离，公司也有望实现中个位数增长，分离后通过成本控制、外汇顺风和股份回购等因素，有望恢复高个位数每股收益增长 [88][91][100] 问题2: 7%的运营利润是否包括关税，今年是否多一周，以及为何糖尿病业务在18个月后分离仍对今年每股收益有影响 - 7%的运营利润不包括关税影响，关税对运营利润增长的影响在2.2 - 3.2个百分点之间；糖尿病业务对每股收益的压力主要来自Simplera传感器的推出，随着生产规模扩大，影响将减小 [107][108] 问题3: 不考虑外汇和糖尿病分离及股份回购等一次性因素，2027财年每股收益是否仍能实现高个位数增长 - 公司认为业务基本面良好，从第四季度和下半年的表现来看，即使没有外汇顺风和糖尿病业务，也能实现营收和盈利增长；2027年公司将继续推动增长和成本控制，有望实现高个位数每股收益增长 [114][115][116] 问题4: 为何选择分离糖尿病业务，而不进一步拆分公司；糖尿病业务增长高于公司平均水平，为何还要剥离 - 分离糖尿病业务对双方都是双赢，糖尿病业务已完成转型，适合独立发展，能获得所需的资金和关注；对公司而言，可聚焦高利润率增长驱动因素，加速向高利润增长领域发展；其余业务具有协同效应，整合在一起更有利 [122][123][125] 问题5: 2026财年每股收益增长后端加载的原因，是否是产品组合对利润率的影响；能否承诺每股收益增长高于营收增长，不受外汇环境影响 - 第一季度营收通常较低，导致工厂吸收成本较低；公司在增长领域提前投资，回报将在下半年体现；第一季度有外汇逆风，后续将转为顺风；公司通过自然对冲、动态定价和外汇套期保值等措施降低外汇风险，有信心实现每股收益增长高于营收增长 [131][132][135] 问题6: 医院为肾神经消融和报销做的准备情况，以及该业务营收增长的预期 - 公司专注于帮助医院建立新服务线，包括培训医生、教育编码和计费等；获得报销后，将通过医生查找器引导患者接受治疗；与PFA不同，肾神经消融业务增长需要更多准备工作，但市场潜力大，是公司重要的持久增长驱动力 [148][149][152] 问题7: 糖尿病业务的产品线规划、差异化和时间表 - 公司近期获批的Sinclair resync传感器将在秋季有限推出，预计销量至少是去年的五倍；已向FDA提交ACE泵和iAGC算法申请，准备与雅培合作推出；有多款胰岛素产品，包括InPen、下一代耐用泵和贴片泵；第三代闭环算法有望降低患者负担；产品在外形、软件和算法方面有显著改进，客户服务也是差异化优势 [158][159][162] 问题8: 与纯脊柱业务同行相比，脊柱业务的市场表现和增长情况 - 脊柱市场需求稳定，技术是差异化因素；公司的Able生态系统使客户从产品升级到更广泛的解决方案，具有持久竞争优势；市场增长稳定，公司竞争优势不断扩大 [172][173][174] 问题9: CAS业务从10亿美元增长到20亿美元的预期和路径 - 公司对PFA产品组合有信心，市场需求旺盛，供应和供应链已大幅提升；安装基础建立后，导管销售将随之增长，公司有信心在短期内实现业务翻倍 [184][185][188] 问题10: CAS业务中冷冻疗法的占比和定价情况，肾神经消融业务预计获得报销的患者群体，以及公司的投资组合管理策略 - CAS业务中冷冻疗法占比将逐渐减少，但下降速度将放缓，有助于业务增长；肾神经消融业务预计获得报销的患者群体较广，接近研究和指南推荐的范围；公司的投资组合管理是一个持续过程，将继续寻找具有长期增长机会、高利润率和核心优势的业务，同时考虑进行并购和剥离 [196][197][201]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收89亿美元，有机增长5.4%，调整后每股收益1.62美元，增长11%，营收和每股收益均超预期 [46] - 2025财年全年营收有机增长5%，每股收益增长6%，按固定汇率计算增长10% [50] - 调整后毛利率65.1%，同比下降70个基点，按固定汇率计算不变；调整后营业利润率27.8%，增加90个基点，按固定汇率计算增加200个基点 [47][49] - 预计2026财年有机营收增长约5%，第一季度增长4.5% - 5%；预计每股收益增长约4%，第一季度每股收益在1.22 - 1.24美元之间 [50][54][55] - 预计2026财年关税对销货成本的净影响约为2 - 3.5亿美元 [57] 各条业务线数据和关键指标变化 心血管业务 - 第四季度增长8%，心脏消融解决方案、结构性心脏和心脏手术实现两位数增长，心脏节律管理实现高个位数增长 [8] - 心脏消融解决方案增长近30%，美国市场增长30%以上，国际市场增长20%左右 [8] - 心脏节律管理业务增长7%，除颤解决方案和心脏起搏疗法均实现高个位数增长 [11] - 结构性心脏业务增长10%，Evolut TAVR平台在美国、日本和新兴市场均有强劲增长 [12] 神经科学业务 - 颅骨和脊柱技术业务实现中个位数增长，美国市场增长7% [18] - 神经调节业务增长10%，疼痛刺激业务增长12%，美国市场增长15%；脑调制业务实现中个位数增长，国际市场增长9% [19][20] 医疗外科业务 - 外科业务增长2%，新兴市场和先进能源业务增长强劲 [22] - 糖尿病业务增长12%，连续六个季度实现两位数增长 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场增长5%，为15个季度以来最强劲的季度增长 [46] - 日本市场实现高个位数增长，西欧和新兴市场实现中个位数增长，印度、东南亚和东欧市场表现强劲 [47] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 计划将糖尿病业务分拆为独立的上市公司，通过首次公开募股和分拆的方式进行，预计在18个月内完成 [28][41][42] - 加大对核心业务的投资，包括心脏消融、外科机器人和Ardian等领域，以实现未来增长 [52] - 继续推进产品创新和临床研究，加强市场开发和销售执行，以提高市场份额和竞争力 [11][13][18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司在2025财年取得了强劲的业绩，实现了两年半的中个位数营收增长，并转化为强劲的营业利润和每股收益杠杆 [58] - 公司拥有持久的增长驱动力，并且在其他业务中也有明确的增长前景，预计2027财年将恢复高个位数每股收益增长 [58][59][57] - 公司将继续努力管理外部因素对2026年指引的影响，通过成本控制和效率提升来应对挑战 [59] 其他重要信息 - 公司宣布将增加股息，这是连续第48年增加股息 [50] - 公司心血管业务负责人Sean Salmon将离职，Skip Keel将接任 [63][64] 问答环节所有提问和回答 问题1: 新首席财务官的指导理念，营收方面对产品线的假设，4%每股收益增长（不包括关税）的保守考虑，以及2027财年高个位数每股收益增长的框架和可见性 - 公司对增长驱动力持乐观态度，市场增长强劲，公司在各市场有强大地位，增长潜力大，这些因素已纳入2026年和2027年的指引 [86][87][88] - 从盈利能力来看，运营利润增长约7%，显著高于营收增长，尽管研发投入增加，但仍有显著杠杆效应 [89] - 2026年每股收益增长面临税收和利息方面的压力，但公司将努力提高运营表现，在成本和税收方面寻找机会 [90][91][92] - 2027年预计将继续保持良好增长，新产品将推动增长，成本控制措施将继续推进，外汇将转为顺风，糖尿病业务分拆将带来每股收益增厚 [97][98][99] 问题2: 7%的运营利润是否包括关税，今年是否有额外一周，以及为何糖尿病业务在18个月后分拆仍会对今年每股收益产生不利影响 - 7%的运营利润不包括关税影响，关税对运营利润增长的影响在2.2 - 3.2个百分点之间 [105] - 糖尿病业务的压力主要来自Simplera产品的推出，随着生产规模扩大，成本将下降，对利润率的影响将改善 [106] 问题3: 不考虑货币和糖尿病分拆及股票回购的一次性收益，2027财年每股收益是否仍能实现高个位数增长 - 公司认为应关注业务的基本面，2025财年第四季度和下半年的业绩表现良好，即使没有外汇顺风和糖尿病业务，也有强劲的营收和盈利增长 [110][111] - 2027年预计将继续保持增长，成本控制将继续推进，外汇假设为持平，糖尿病分拆将带来增厚效应，但公司目标是在不依赖交易的情况下实现增长 [112][113] 问题4: 为何选择分拆糖尿病业务，是否考虑将公司拆分为四个独立业务，以及分拆糖尿病业务是否与加速营收增长的目标相悖 - 分拆糖尿病业务对双方都是双赢，糖尿病业务已准备好独立，分拆将确保其获得所需的资金和关注，实现全部潜力 [117][118] - 对于美敦力而言，分拆将使其更专注于高利润率增长驱动因素，加速向高利润率增长领域的发展，与公司核心优势保持一致 [119] - 其余三个业务板块具有规模和协同效应，共同发展更好，公司在这些业务中有强大的增长驱动力 [121] 问题5: 4%每股收益增长（不包括关税）的指引中，收益增长为何后端集中，是否是利润率的组合影响，以及能否承诺每股收益增长高于营收增长，无论外汇环境如何 - 第一季度营收通常较低，导致工厂吸收较低；公司在增长领域进行投资，回报将在下半年体现；第一季度有外汇逆风，后续将转为顺风，这些因素导致后端业绩更好 [127][128][129] - 公司认为可以实现每股收益增长高于营收增长，通过在运营中建立自然对冲、降低外汇风险，结合套期保值计划，有信心实现这一目标 [131][132][133] 问题6: 关于肾脏去神经支配和报销的准备情况，以及该业务的营收增长预期 - 公司的重点是开设准备开展新服务线的中心，包括培训医生、教育编码和计费等，同时支持医院建立服务线，以应对大量患者需求 [143][144] - 与脉冲场消融（PFA）不同，肾脏去神经支配业务的增长需要更长时间，因为需要排除高血压的其他原因，但这是一个庞大的患者群体，将成为公司重要的持久增长驱动力 [146][147] 问题7: 糖尿病业务的产品线规划、差异化和时间表 - 公司最近在美国批准了Sinclair resync产品，将在秋季有限推出，在欧洲已商业推出，预计销量将至少增长五倍 [152][153] - 已在4月向FDA提交了ACE泵和iAGC算法的申请，准备在获得批准后尽快推出 [153] - 有多种胰岛素选择，包括InPen已上市，下一代耐用泵预计在本财年末提交申请，随后是贴片泵 [154][155] - 第三代闭环算法将减少患者负担，提高临床效果，整个生态系统在外形、软件和算法方面都有显著改进，客户服务也是差异化因素 [156][157] 问题8: 确认运营利润增长7%是否包括所有投资和毛利率逆风，以及关税缓解的信心和脊柱业务的市场表现 - 运营利润增长7%在关税影响之前，关税对运营利润增长的影响在2.2 - 3.2个百分点之间 [160][161] - 脊柱业务市场需求稳定，技术是差异化因素，公司的Able生态系统具有竞争优势，吸引了客户和销售代表，市场增长稳定，公司竞争优势增强 [165][166][167] 问题9: 关于脉冲场消融（PFA）业务从10亿美元增长到20亿美元的增长预期 - 公司对PFA产品组合充满信心，Afera系统需求旺盛，资本系统的安装和导管销售增长不是线性的，供应链已大幅提升 [177][178][179] - Sphere three sixty和Pulse Select等产品具有竞争力，公司坚信业务能够翻倍，增长预期较近，但未给出具体时间框架 [180][181][182] 问题10: 脉冲场消融（CAS）业务中冷冻疗法的占比和定价情况，肾脏去神经支配（RDN）业务的患者覆盖子集，以及公司的投资组合管理策略 - CAS业务中冷冻疗法的占比将逐渐减少，但下降速度将放缓，这将有助于业务增长，冷冻疗法在不使用全身麻醉和成本受限的地区仍然是有价值的工具 [188] - 对于RDN业务的患者覆盖子集，公司向CMS提交的证据与指南和专业协会的建议密切相关，预计将覆盖那些尽管采取生活方式改变和药物治疗仍无法控制血压，以及因副作用无法服药的患者 [189] - 公司的投资组合管理是一个持续的过程，会继续寻找具有长期增长机会、高利润率和核心优势的领域，同时也会考虑进行并购和剥离，以支持强大的市场地位 [192][193][194] - 糖尿病业务分拆的首选路径包括首次公开募股（IPO）最多20%的股份，以筹集资金使新公司完全资本化，并可能用于美敦力的资本分配；随后进行分拆，将剩余股份与美敦力股东交换，永久减少美敦力的股份数量，该交易预计在18个月内完成，对美国联邦所得税免税 [196][197][198]