行业与公司研究纪要总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：中国餐饮行业，重点关注现制饮品（FMD）和火锅细分赛道[1] * **覆盖公司**： * **现制饮品（FMD）**：古茗（Guming, 1364.HK，买入评级）、蜜雪冰城（Mixue, 2097.HK，买入评级）[1] * **火锅**：海底捞（Haidilao, 6862.HK，中性评级）[1] * **其他提及公司**：百胜中国（YUMC，买入评级）、九毛九（Jiumaojiu, 9922.HK，买入评级）[3] 二、 行业核心观点与论据 * **行业展望改善**：预期2026年餐饮销售额同比增长**4.2%**，较2025年预期的**3.2%** 增速有所加快[2][9]。改善动力来自客流/消费情绪回暖、食品通胀以及餐饮需求在过去几个月的企稳[2][8] * **价格呈现上行趋势**：近期观察到快餐（QSR）和现制饮品（FMD）领域的提价活动，例如麦当劳部分产品在12月提价**0.5-1元**，KFC外卖渠道在1月提价约**0.8元**，库迪咖啡从2月起不再提供**9.9元**的全产品优惠[2]。提价主要应对运营/原材料成本（如牛肉价格触底、咖啡豆价格仍处高位）以及外卖占比上升的影响[2] * **外卖补贴动态影响盈利**：对于现制饮品公司，尽管面临2-3季度的同店销售增长（SSSG）高基数，但年初至今的外卖补贴仍高于此前预期（此前预期2026年恢复正常）[2]。更高的外卖占比可能对盈利能力和门店层面利润产生负面影响，可能导致品牌方提供支持/补贴[2] * **商品价格走势分化**：大宗商品价格普遍回升，但猪肉价格同比仍处于有利水平[12][13]。图表显示截至2025年9月，白羽肉鸡批发价同比上涨**24%**，牛肉同比上涨**15%**，羊肉同比下降**17%**，猪肉同比下降**8%**[13] 三、 公司核心观点与论据 古茗 (Guming, 1364.HK) - 买入评级 * **盈利预测上调**：将2025-27年核心净利润预测上调**4%-6%**[16]。上调主要基于更好的同店销售增长（SSSG）前景，这得益于品牌势头、品类扩张（除咖啡外，还包括早餐、即饮产品RTD）以及公司持续推出成功新品的能力[16] * **财务与运营预测**： * 预计2025年核心净利润为**24.6亿元**（加回预扣税和汇兑损失）[16] * 预计2025/26年每年净增门店**3.5k**家[16] * 预计2025年总收入为**124.62亿元**，同比增长**42%**；调整后核心净利润为**24.64亿元**，同比增长**59%**[20] * 预计2025年毛利率（GPM）为**31.7%**，同比提升**1.2个百分点**[20] * **目标价与估值**：基于不变的**25倍2026年预期市盈率**，将目标价上调至**34港元**[16][25] * **投资亮点**：消费场景延伸（如咖啡、早餐时段）、强大的新品成功记录、门店扩张仍有显著空白空间[3] * **主要风险**：包括无法管理庞大的门店网络、门店扩张不及预期、同店生产力不及预期、竞争加剧及价格战、门店层面成本上升、对加盟商补贴超预期、地域扩张带来的规模经济效应减弱、食品安全问题等[25] 蜜雪冰城 (Mixue, 2097.HK) - 买入评级 * **盈利预测调整**：将2025年调整后净利润预测上调**6%** 至**60亿元**，主要受2025年更快的门店扩张（预计年底中国大陆门店数达**52.5k**家，此前为**51.6k**家）以及下半年毛利率降幅收窄支撑[17]。但将2026-27年盈利预测下调**3-4%**，原因是门店扩张放缓以及为保护加盟商盈利能力而进行的利润分享[2][17] * **财务与运营预测**： * 预计2025年总收入为**327.71亿元**，同比增长**32%**；调整后净利润为**60.15亿元**，同比增长**34%**[20] * 预计2025年毛利率为**31.5%**，同比下降**1.0个百分点**[20] * **目标价与估值**：基于**26倍2026年预期市盈率**（因增长前景放缓，从之前的**30倍**下调），目标价为**493港元**[17][26] * **增长前景**：仍预计2025-27年总收入/净利润复合年增长率（CAGR）为低双位数，由可观的门店数量扩张驱动[17] * **主要风险**：包括门店网络管理、竞争、食品成本通胀/运营成本、食品安全、海外扩张等[26] 海底捞 (Haidilao, 6862.HK) - 中性评级 * **盈利预测调整**：将2025年盈利预测上调**4%**，主要基于更高的外卖/新品牌收入及成本控制，现预计全年净利润为**40亿元**[18]。但将2026-27年预测下调**4%-6%**，因预期劳动力成本节约空间减小（公司一直在培育新品牌）[18] * **财务与运营预测**： * 预计2025年总收入为**429.68亿元**，同比持平；净利润为**39.92亿元**，同比下降**15%**[20] * 预计2025年毛利率为**60.4%**，同比下降**1.7个百分点**[20] * 预计2025年底门店数为**1,310**家，同比减少**3%**[20] * **目标价与估值**：基于**10倍2026年企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）**（因行业情绪改善，从**9.5倍**上调），目标价为**14.7港元**[18][27] * **评级理由**：核心品牌增长阶段相对成熟，同时新品牌发展需要时间[18] * **主要风险**：包括翻台率恢复情况好于/差于预期、扩张速度快于/慢于预期、其他餐厅品牌/特许经营模式的新业务发展快慢、成本节约强于预期/不利的成本通胀、食品安全问题等[27][28] 四、 其他重要内容 * **投资偏好**：报告继续看好现制饮品领域的龙头公司（古茗、蜜雪冰城），认为存在结构性增长机会[3]。同时看好百胜中国（YUMC），因其高性价比/创新产品和新店模式能释放增量需求，支持同店销售增长和客流，并持续展现强大的成本控制能力[3]。也给予九毛九买入评级，因其旗舰品牌“太二”存在扭亏机会[3] * **数据汇总**：报告提供了详细的财务预测对比表格，展示了古茗、蜜雪冰城、海底捞等公司2025年上下半年的关键运营和财务数据预测，以及2025-27年的盈利预测修订详情[10][20][22][23][24] * **免责声明与利益冲突**：高盛与所覆盖公司存在投资银行业务关系，投资者应注意潜在利益冲突[7][37]。报告末尾附有大量的监管披露、评级定义和全球分发实体信息[30][75]

公司业绩与战略转向 - 首席执行官Brian Niccol表示 公司上一季度的同店销售额增长证明了业务势头和战略正在生效[1] - 公司2025年9月底在战略评估后突然关闭了约400家门店[3] - 在Niccol领导下 公司成功扭亏为盈 并在上一财季核心市场实现同店销售额正增长 这为重启扩张计划奠定了基础[6] 门店网络发展计划 - 公司计划到2028财年末在北美净新增400家门店[3] - 首席运营官Mike Grams表示 长期来看公司在美国仍有约5000家新咖啡店的增长潜力 以维持和增长市场份额 特别是在美国中部、南部和东北部部分地区[4] - 与三年半前提出的到2025年底新增10000家门店、总数达45000家的宏伟计划相比 当前发展目标更为有限[5] - 公司目前在全球拥有约41000家门店[5] 菜单创新与技术整合 - 高管向投资者展示了公司作为增长型连锁企业的愿景 包括充满活力的菜单创新渠道和整合人工智能等技术的雄心计划[2] - 为了利用销售增长和随之而来的客流量势头 公司正寻求扩展其菜单[7] - 全球首席品牌官Tressie Lieberman表示 公司已准备了一系列菜单创新[7] - 通过菜单创新、营销和消费者行为的长期变化来将品牌延伸到下午时段 可能进一步扩大增长空间[4]

核心业绩表现 - 第一季度可比销售额增长4.5%，主要由圣诞期间的强劲需求驱动 [1] - 截至1月10日的15周内，可比销售额增长7.7% [1] - 在关键的五个节日期间，可比销售额大幅增长10.5% [1] - 年初至今总销售额增长3.5% [1] 分项销售与业务构成 - 在15周期间，食品可比销售额增长5.1%，饮品可比销售额增长3.8% [2] - 公司旗下品牌组合包括Harvester、Toby Carvery、All Bar One、Miller & Carter等 [2] - 公司在英国经营超过1,700家酒吧和餐厅 [2] 管理层评论与战略 - 管理层对异常强劲的节日交易期表示满意，各品牌组合均创下多项记录，并在各细分市场持续跑赢行业 [3] - 关键节日日期销售增长尤为强劲，圣诞节当天创下有史以来最高单日销售额新纪录 [3] - 公司持续投资于其资产，本财年迄今已完成51家门店的改造与重塑 [3] - 公司战略重点是通过有效执行Ignite计划和成功的资本投资计划，应对成本压力，同时提升成本效益和销售额 [4] - 公司计划利用其多元化品牌组合和优越的门店位置优势，在来年进一步扩大市场份额 [5] 成本与财务预期 - 本财年预计将面临约1.3亿英镑（折合1.74亿美元）的同比成本逆风，主要源于劳动力成本上升和食品通胀 [4]