涉及的行业与公司 * **行业**：大中华区科技硬件，特别是AI服务器（GPU AI server）与数据中心设备制造[1][8] * **主要涉及公司**：广达电脑（Quanta Computer, 2382.TW）、纬创资通（Wistron Corporation, 3231.TW）、鸿海精密（Hon Hai Precision, 2317.TW）及其子公司纬颖科技（Wiwynn Corp, 6669.TW）[1][4][5][6][10] 核心观点与论据 * **2025年GB200/300机架出货超预期**：2025年全年GB200/300 NVL72机架出货量达到约29,000台，高于此前预测的27,300台，主要增长来自鸿海和广达[3][10] * **2026年展望强劲**：预计2026年将是下游机架组装的又一个强劲年份，基于约200万片Blackwell芯片库存转入明年，预计可能有70,000至80,000台机架被制造并交付给数据中心[3][11] * **ODM厂商偏好排序**：在主要GPU AI服务器ODM中，偏好顺序为纬创 > 鸿海 > 广达[1][11] * **广达电脑（2382.TW）表现**： * 2025年12月营收为新台币2,720亿元，环比增长41%，同比增长95%[4] * 12月GB200/300机架出货量估计为1,600-1,700台，高于11月的1,000-1,100台[4] * 2025年第四季度机架总出货量达到3,500-3,600台，显著高于此前估计的2,500台[4] * 2025年全年GB200/300机架出货量约6,100台[10] * 预计2026年（CY26）将能交付14,000-15,000台机架[4] * **纬创资通（3231.TW）表现**： * 2025年12月营收为新台币2,550亿元，环比下降9%，同比增长142%[5] * 12月L10计算托盘出货量相当于800-900台机架，低于11月的1,200-1,300台，被认为是正常月度波动[5] * 2025年全年GB200/300机架出货量约5,700台[10] * 包含纬颖科技在内，纬创集团2025年全年出货约6,300台机架，略高于广达[10] * **鸿海精密（2317.TW）表现**： * 2025年12月GB200机架出货量环比小幅增长至约2,800台（11月为约2,500台）[6] * 2025年第四季度机架总出货量估计为7,800台，环比增长63%[6] * 2025年全年GB200机架出货量约14,700台[10] * **出货数据与市场份额（2025年）**： * 2025年12月行业GB200/300机架总产量估计约5,900台，环比增长8%[10] * 2025年全年GB200/300机架中，GB200占比84%，GB300占比16%[18] * 按主要ODM划分的2025年供应份额：鸿海51%、广达21%、纬创20%、纬颖2%、其他6%[19] 其他重要内容 * **实际交付量可能低于统计**：由于统计中包含了纬创的计算托盘（L10）机架当量数（未计入L11的机架组装和测试时间），实际交付给终端客户的机架数量可能低于报告数字[12] * **各公司估值方法与风险**： * **鸿海精密**：采用剩余收益估值模型，关键假设包括权益成本8.5%、中期增长率13%、永续增长率3%[20] * **广达电脑**：采用剩余收益模型，关键假设包括权益成本9.0%（贝塔1.2，股权风险溢价6.0%，无风险利率1.5%）、中期增长率8.5%、永续增长率3%[21] * **纬创资通**：采用剩余收益估值，关键假设包括权益成本8.7%、中期增长率7.0%、永续增长率3%[22] * **风险提示**： * **鸿海精密上行风险**：iPhone销售优于预期、AI服务器业务进展更快、电动汽车业务发展进度更快、任何可能改善情绪的并购活动[24] * **鸿海精密下行风险**：iPhone销售低于预期、AI业务利润贡献较小、电动汽车业务发展进度较慢、可能对外国投资产生负面影响的地缘政治发展[24] * **广达电脑上行风险**：笔记本电脑需求强于预期、Apple Watch需求强于预期、服务器需求强于预期、AI服务器渗透速度快于预期[25] * **广达电脑下行风险**：笔记本电脑需求弱于预期、Apple Watch需求软于预期、因劳动力成本上升和销售不足导致的利润率疲软、大型数据中心领域激烈的价格竞争、AI服务器渗透速度慢于预期、消费电子业务剥离速度快于预期[25] * **纬创资通上行风险**：笔记本电脑需求强于预期、产品组合改善带来利润率扩张[25] * **纬创资通下行风险**：AI服务器渗透速度快于预期、消费电子业务剥离速度慢于预期、笔记本电脑需求弱于预期、销售不足和激烈竞争导致利润率收缩、AI服务器渗透速度慢于预期[26] * **机构持仓与业务关系披露**：截至2025年12月31日，摩根士丹利持有覆盖公司中包括纬创资通、纬颖科技等公司1%或以上的普通股[32] 在过去12个月内，摩根士丹利曾为纬创资通、臻鼎等公司管理或联合管理证券公开发行，并从纬创资通、国巨等公司获得投资银行服务报酬[33]

行业投资评级 - 报告对台湾市场维持超配评级 对韩国和日本市场维持中性评级 将中国市场下调至低配评级[4] - 在细分行业中 超配领先代工、内存半导体、MLCC、OSAT、服务器ODM、智能手机和晶圆厂设备 对模拟半导体/MCU和硅片维持中性权重 低配后端设备、显示面板、PC OEM/ODM和成熟制程代工[8] 核心观点 - 智能手机、PC和服务器行业需求均呈现上行态势 将2025/2026年智能手机出货量预测上调至+3%/+1%（原为+1%/持平） PC出货量上调至+4%/+3%（原为+2%/+2%） 服务器出货量上调至+6%/+4%（原为+4%/+3%）[1] - AI需求保持强劲 预计2025年Nvidia GB200/300 NVL72机架数量为28-29k 2026年初步保守预期为50-60k[1] - 内存行业前景积极 DRAM涨价周期可能延长至2026年第四季度 NAND闪存至2026年第三季度 且DDR可能出现"售罄"情况直至2027年[2] - 晶圆厂设备支出趋势向上 预计2025年全球WFE达1090亿美元（+12%） 2026年达1180亿美元（+8%） 中国本土WFE 2025年为370亿美元（+3%） 2026年为390亿美元（+3%）[3] 智能手机市场 - iPhone 17系列下半年生产量预计较iPhone 16同期持平至高个位数增长 预计2026年9月将推出可折叠iPhone 初期12个月产量预期为1000-2000万台[1][11] - 智能手机组件持续升级 iPhone 17系列前摄分辨率提升至18MP（原12MP） Pro/Pro Max长焦相机升级至48MP（原12MP） 超广角相机升级至48MP（原12MP）[12] - 小米2025年智能手机出货量预计为1.72亿台（+2%） 传音控股第三季度出货量追踪接近2600-2700万台（第二季度为2400万台） 2025年目标1亿台（同比持平）[15] PC市场 - 将2025年全球PC出货量预测上调至2.584亿台（+4.4% YoY） 2026年上调至2.672亿台（+3.4% YoY）[16] - 商用PC领域保持韧性 预计2025年增长+6.6% 消费级PC预计2025年增长0.5%[17] - 8月份五大台湾ODM笔记本出货量环比+4% 同比-2%至1120万台 占第三季度预测的67%（季节性为63%）[19] 服务器市场 - 传统服务器采购继续改善 预计2025年增长7.1% 2026年增长5.4%[21] - 超大规模企业推动升级周期 可能持续到2026年 将旧平台整合到更高效的多核平台[21] - AMD在部署方面继续领先 客户持续转向AMD的Turin周期并进入Venice周期[21] AI服务器 - AI供应商前景强劲 2025年资本支出同比增长超过50% 2026年可能从当前+15-20%的预期进一步上调[23] - GB200机架需求符合预期 2025年预计28-29k机架 2026年可能翻倍增长至50-60k机架[23] - ASIC需求也在增长 3nm产品在今年逐步上量 2nm更多用于2027-28年[23] - 电源和液冷内容价值增加 机架中电源单元价值从Hopper的约1% BOM占比升至Rubin的2% GB200机架电源价值约6万美元 Rubin可能达到15-20万美元[24] 芯片设计 - 下半年消费需求温和 瑞昱表示今年业务因上半年提前拉货而前重后轻 联发科对下半年保持保守看法 但维持全年美元收入中十位数增长目标[30] - 联发科云ASIC业务前景积极 关键项目收入指引保持不变 预计2026年第四季度达10亿美元[30] - 汽车和连接领域是关键驱动因素 联发科智能座舱解决方案获得关注 预计汽车收入在2-3年内增至10亿美元规模 瑞昱预计汽车以太网渗透率和每辆车端口数增加[34] 晶圆代工 - 台积电N3需求趋势强劲至2026年 N2将为多年增长路径[2] - 成熟制程代工下半年需求和定价前景稳定 世界先进预计第四季度利用率持平或略降至80%左右[39] - 联电与英特尔合作按计划进行 预计2026年初提供12nm工艺设计套件 2027年客户流片 2028年量产[39] 内存半导体 - DRAM需求超预期 所有美国四大超大规模企业都在上调DDR5采购预测 并讨论可能延长至2026年后的长期协议[38] - HBM合同谈判仍在进行 但定价语气改善 预计HBM4每比特价格比HBM3E 12-Hi溢价30% 2026年HBM3E 12-Hi每比特价格同比下降20%[43] - 三星相信使用1c nm工艺可满足Nvidia的10Gbps要求 正在准备很快发送生产样品 mass production预计2026年初开始[43] - NAND闪存需求继续上行 iPhone生产爬坡支持嵌入式需求 企业SSD需求继续走强 一些合同谈判可能导向第四季度环比>10%的涨价[43] 设备与制造 - 2026年内存WFE继续上行 特别是韩国内存制造商和DRAM 中国WFE也有上行空间 台积电WFE预计2026年同比增长[3] - 测试复杂性增加利好测试供应商和探针卡供应商 AI和HPC推动更先进复杂芯片设计 可能推高测试时间[34] - 日月光重申积极指引 2025年先进封装和测试收入目标16亿美元 总资本支出50亿美元以捕捉AI和非AI机会[34]