收购交易概述 - 中国生物制药拟以不超过9 51亿美元（约68亿元人民币）收购礼新医药95 09%股权 剔除礼新医药约4 5亿美元现金及银行存款后 净对价约5 01亿美元（约36亿元人民币）[1] - 交易完成后 礼新医药将成为中国生物制药全资子公司 此前公司已通过C轮融资持有礼新医药4 91%股权[1] - 礼新医药创始人秦莹持股19 73% 员工持股平台持股20 01% 其他股东包括启明创投、泰格医药等[1] 技术平台与管线价值 - 礼新医药拥有四大差异化技术平台：LM-TMETM（肿瘤微环境特异性抗体）、LM-AbsTM（难成药靶点抗体）、LM-ADCTM（新一代ADC）、LM-TCETM（条件激活免疫细胞衔接器）[1] - 8款临床阶段候选药物中 PD-1/VEGF双抗和GPRC5D ADC已分别授权默沙东和阿斯利康 总协议金额达40亿美元[1] - CCR8单抗LM-108为全球进展领先的FIC潜力药物 联合PD-1单抗在MSI-H实体瘤、胃癌、胰腺癌中mPFS达8 1/13 2/6 9个月 已启动III期研究 预计全球销售峰值80亿美元[1] 财务与战略影响 - 收购短期内将带来授权合作收入 长期将显著提升公司销售收入[2] - 公司降本增效效果显著 2025-27年经调整净利润预测上调6-10% DCF目标价上调至8 0港元[2] - 短期催化剂包括自研管线的潜在BD授权机会[2]

并购交易核心信息 - 中国生物制药以9.5亿美元（约68亿人民币）100%收购礼新医药，交易净价剔除账上4.5亿美元现金后为5亿美元，再扣除3亿多运营支出和默沙东首笔里程碑付款后实际成本约2亿美元 [1][4] - 礼新医药2023年10月C1轮融资估值29亿人民币，此次收购价68亿人民币，最新投资机构回报率超100% [4] - 交易谈判仅耗时2个月，双方称此为"双向奔赴"的合作，礼新医药团队将集体加入并获激励 [1][3] 礼新医药核心资产与管线 - 拥有8个自研临床阶段管线，核心产品包括CCR8单抗LM-108（8项临床中含2项3期）和CLDN18.2 ADC药物LM-302，均计划2-3年内上市 [6][8] - 技术平台覆盖ADC和双抗，与阿斯利康达成5.45亿美元总价的GPRC5D ADC（LM-305）授权，与默沙东达成24亿美元总价的PD-1/VEGF双抗（LM-299）授权 [5][6] - 团队仅58人（临床占50%），依赖CRO推进研发，商业化策略始终定位合作而非独立运营 [6][8] 收购方战略布局 - 中国生物制药创新药收入占比从2018年16%提升至2024年42%，目标2027年达60%，2024年研发投入54.9亿人民币（80%投向创新药） [9] - 通过剥离仿制药资产累计获超20亿收益，同时加速BD/并购，肿瘤领域现有36个临床及以上阶段候选药物（含3个上市申请、8个3期） [9][10] - 礼新医药管线将强化其大分子优势，CCR8单抗LM-108全球进展领先，联合治疗中位无进展生存期8.1个月（标准治疗3个月） [11] 行业动态与交易背景 - 礼新医药是唯一同时与跨国药企达成ADC和双抗BD合作的中国药企，但临床开发压力大，行业同类公司通常需融资数十亿人民币 [5][8] - 当前创新药并购环境受限，本土具备2亿美元以上并购资金且拥有临床/商业化能力的企业稀缺 [8] - 中国生物制药市值2024年已翻倍，此次收购旨在加速创新转型并重返行业巅峰 [11]

报告公司投资评级 - 对中国生物制药的评级为“买入” [4] 报告的核心观点 - 中国生物制药以不超9.51亿美元收购礼新医药95.09%股权，剔除约4.5亿美元现金后净额约5.01亿美元，此前已获4.91%股权，完成后礼新将成其全资子公司 [7] - 礼新基于四大差异化技术平台开发的管线，整合后将助力中生自研提速，其有8款候选药处临床阶段，部分已达成高额授权协议，LM - 108有FIC潜力且疗效优异，预计全球销售峰值达80亿美元 [7] - 预计收购短期内带来授权合作收入，公司降本增效效果显著，下调费用率预测，2025 - 27年经调整净利润预测上调6 - 10%，上调DCF目标价至8.0港元，维持买入评级，短期催化剂为自研管线潜在BD授权机会 [7] 相关目录总结 财务数据一览 - 收入方面，2023 - 2027E分别为261.99亿、288.66亿、341.75亿、387.06亿、436.06亿元人民币，同比增长0.7%、10.2%、18.4%、13.3%、12.7% [3] - 净利润方面，2023 - 2027E分别为23.32亿、35亿、37.79亿、45.46亿、53.4亿元人民币，同比增长 - 7.9%、52.0%、5.2%、20.4%、17.5% [3] - 每股盈利方面，2023 - 2027E分别为0.13、0.19、0.20、0.24、0.28元人民币，前EPS预测值对应2025 - 2027E为0.18、0.22、0.25元人民币，调整幅度为11.5%、11.3%、12.1% [3] - 市盈率方面，2023 - 2027E分别为49.5、32.6、31.0、25.7、21.9倍；每股账面净值分别为1.62、1.70、1.60、1.74、1.91元人民币；市账率分别为3.85、3.67、3.89、3.57、3.26倍 [3] 股份资料 - 52周高位为6.82港元，52周低位为2.73港元，市值为1219.7331亿港元，日均成交量为3.223亿，年初至今变化为113.13%，200天平均价为3.93港元 [6] 收购详情 - 中国生物制药拟以不超9.51亿美元收购礼新医药95.09%股权，剔除约4.5亿美元现金后净额约5.01亿美元，此前已获4.91%股权，完成后礼新成全资子公司，其主要研发及管理团队和技术平台将加入 [7] 财务预测变动 - 2025 - 2027E营业收入新预测分别为341.75亿、387.06亿、436.06亿元人民币，较前预测变动2%、1%、1% [9] - 2025 - 2027E毛利润新预测分别为279.26亿、317.06亿、357.63亿元人民币，较前预测变动2%、1%、1%；毛利率均无变动 [9] - 2025 - 2027E经调整归母净利润新预测分别为33.74亿、40.34亿、47.3亿元人民币，较前预测增长6%、8%、10%；经调整归母净利率分别提升0.4、0.7、0.9个百分点 [9] DCF估值模型 - 预计2025 - 2035E收入从341.75亿元人民币增长至652.48亿元人民币，自由现金流从49.21亿元人民币增长至135.9亿元人民币 [10] - 计算得出自由现金流现值为693.1亿元人民币，终值现值为828.22亿元人民币，企业价值为1521.32亿元人民币，股权价值为1364.02亿元人民币，每股价值为8.00港元 [10] 交银国际医药行业覆盖公司 - 对多家医药公司给出评级，如康方生物、云顶新耀、三生制药等，中国生物制药评级为“买入”，收盘价6.82港元，目标价8.00港元，潜在涨幅17.3% [15] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入从261.99亿增长至436.06亿元人民币，毛利从212.1亿增长至357.63亿元人民币，经营利润从54.39亿增长至113.86亿元人民币，净利润从23.32亿增长至53.4亿元人民币 [16] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产从636.05亿增长至825.21亿元人民币，总负债从254.35亿增长至236.9亿元人民币，股东权益从304.74亿增长至358.65亿元人民币 [16] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为60.66亿、66.15亿、60.95亿、80.7亿、89.29亿元人民币，投资活动现金流分别为 - 7.57亿、 - 17.09亿、 - 42.21亿、 - 8.06亿、 - 10.35亿元人民币，融资活动现金流分别为 - 65.49亿、 - 63.15亿、 - 13.41亿、 - 15.82亿、 - 18.29亿元人民币 [17] 财务比率 - 2023 - 2027E毛利率从81.0%提升至82.0%，净利率从8.9%提升至12.2%，ROA从3.7%提升至6.5%，ROE从6.1%提升至9.1%，ROIC从4.6%提升至7.7% [17] - 净负债权益比从12.3%降至6.8%后变为净现金，流动比率从1.1提升至1.8 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 7月15日中国生物制药公告以约5亿美元总价收购上海礼新医药95.09%股权，交易完成后礼新医药将成其全资子公司，此前2024年8月已参与礼新C轮融资取得4.91%股权 [7] - 礼新医药FIC/BIC在研创新管线极具全球价值，如LM - 299潜在BIC、LM - 305潜在FIC等，且其研发平台加入中国生物制药后有望提升其肿瘤领域核心竞争力和出海机会 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为46.39、50.03、54.05亿元，同比增速分别为32.56%、7.84%、8.05%，对应PE分别为24、22、21倍，鉴于创新转型成果显著、创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 7月15日收盘价6.37港元，一年内最高/最低6.42/2.67港元，总市值和流通市值均为119,505.77百万港元，资产负债率34.60% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|26199|-8.97%|2332|-8.32%|0.13|7.7%|25.63| |2024|28866|10.18%|3500|50.08%|0.19|11.0%|15.56| |2025E|32562|12.80%|4639|32.56%|0.25|12.7%|23.96| |2026E|36315|11.53%|5003|7.84%|0.27|12.0%|22.22| |2027E|40723|12.14%|5405|8.05%|0.29|11.5%|20.56|[6] 附录：财务预测摘要 损益表 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|32562|36315|40723| |增长率|12.8%|11.5%|12.1%| |营业成本（百万元）|6088|6723|7528| |%销售收入|18.7%|18.5%|18.5%| |毛利（百万元）|26474|29592|33196| |%销售收入|81.3%|81.5%|81.5%| |销售费用（百万元）|11234|12347|13642| |%销售收入|34.5%|34.0%|33.5%| |管理费用（百万元）|2182|2252|2443| |%销售收入|6.7%|6.2%|6.0%| |研发费用（百万元）|5373|5992|6516| |%销售收入|16.5%|16.5%|16.0%| |财务费用（百万元）|103|19|-134| |%销售收入|0.3%|0.1%|-0.3%| |息税前利润(EBIT)（百万元）|7698|9110|10702| |%销售收入|23.6%|25.1%|26.3%| |投资收益（百万元）|-86|-73|-96| |%税前利润|-1.1%|-0.8%|-0.9%| |除税前利润（百万元）|7595|9091|10836| |利润率|23.3%|25.0%|26.6%| |所得税（百万元）|1063|1273|1625| |所得税率|14.0%|14.0%|15.0%| |净利润(含少数股东损益)（百万元）|6532|7818|9211| |少数股东损益（百万元）|3592|4066|4605| |归属于母公司的净利润（百万元）|4639|5003|5405| |增长率|32.6%|7.8%|8.0%| |净利率|14.2%|13.8%|13.3%| [8] 资产负债表 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|11876|19202|26800| |应收款项（百万元）|8683|9119|9887| |存货（百万元）|2029|2054|2091| |其他流动资产（百万元）|9717|9929|10473| |流动资产（百万元）|32305|40304|49250| |权益性投资（百万元）|1720|1820|1920| |固定资产（百万元）|8868|9134|9483| |无形资产（百万元）|4975|5166|5338| |非流动资产（百万元）|42517|44274|46095| |资产总计（百万元）|74822|84578|95345| |应付款项（百万元）|1488|1587|1777| |短期借款（百万元）|6586|6386|6186| |其他流动负债（百万元）|12715|13453|14269| |流动负债（百万元）|20789|21426|22233| |长期债务（百万元）|1947|1997|1947| |其他长期负债（百万元）|1081|1081|1081| |非流动负债（百万元）|3028|3078|3028| |负债总计（百万元）|23817|24503|25260| |归属母公司股东权益（百万元）|36600|41603|47008| |少数股东权益（百万元）|14406|18471|23077| |负债股东权益合计（百万元）|74822|84578|95345| [8] 现金流量表 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万元）|4639|5003|5405| |少数股东损益（百万元）|3592|4066|4605| |营运资金变动（百万元）|957|664|158| |其他变动（百万元）|796|751|745| |经营活动现金流量净额（百万元）|9984|10483|10914| |资本开支（百万元）|-1300|-1300|-1400| |投资（百万元）|-2000|-1800|-1800| |其他（百万元）|337|399|433| |投资活动现金流量净额（百万元）|-2963|-2701|-2767| |股权募资（百万元）|0|0|0| |债权募资（百万元）|-1050|-150|-250| |其他（百万元）|-327|-307|-300| |筹资活动现金流量净额（百万元）|-1377|-457|-550| |现金净变动（百万元）|5644|7326|7598| [8] 比率分析 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标：每股收益（元/股）|0.25|0.27|0.29| |每股指标：每股净资产（元/股）|1.95|2.22|2.51| |每股指标：每股经营现金净流（元/股）|0.53|0.56|0.58| |每股指标：每股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00| |回报率：净资产收益率（%）|12.68|12.03|11.50| |回报率：总资产收益率（%）|6.20|5.92|5.67| |回报率：投入资本收益率（%）|11.12|11.44|11.63| |增长率：营业收入增长率（%）|12.80|11.53|12.14| |增长率：EBIT增长率（%）|51.74|18.35|17.47| |增长率：净利润增长率（%）|32.56|7.84|8.05| |增长率：总资产增长率（%）|14.39|13.04|12.73| |资产管理能力：应收账款周转天数|57.5|55.9|53.4| |资产管理能力：存货周转天数|130.2|109.3|99.1| |资产管理能力：应付账款周转天数|88.3|82.3|80.5| |资产管理能力：固定资产周转天数|97.1|89.2|82.3| |偿债能力：流动比率|1.55|1.88|2.22| |偿债能力：速动比率|1.43|1.77|2.10| |偿债能力：净负债/股东权益（%）|-6.56|-18.01|-26.63| |偿债能力：EBIT利息保障倍数|23.5|29.7|35.7| |资产负债率（%）|31.83|28.97|26.49| [8]

收购交易概述 - 中国生物制药拟以不超过9.5亿美元（约68亿元人民币）收购礼新医药95.09%股权，剔除礼新医药持有的4.5亿美元现金后，实际付款净额约为5亿美元 [2][6] - 交易完成后，礼新医药将成为中国生物制药全资子公司，此前中国生物制药已通过C轮融资持有礼新医药4.91%股权 [2][6] - 中国生物制药股价年初至今最大涨幅达140%，7月15日收盘价6.37港元/股创三年新高，市值达1195亿港元 [3] 礼新医药核心资产与技术优势 - LM-108是目前全球唯一同时获得两项突破性治疗品种认定的CCR8单抗药物，针对PD-1经治的MSI-H/dMMR晚期实体瘤和CCR8阳性晚期胃/胃食管结合部腺癌 [7] - 礼新医药拥有7个临床阶段项目和近20个临床前项目，自主研发抗体、ADC、TCE及肿瘤微环境四大平台 [10] - LM-302（Claudin18.2 ADC）为潜在FIC产品，已在中国进入Ⅲ期注册临床，获FDA孤儿药资格认定并计划在美国开展Ⅱ期临床 [7] - LM-305（GPRC5D ADC）为首个进入临床阶段的靶向GPRC5D抗体偶联药物，全球多中心I期试验已启动 [10] 国际化合作与商业化潜力 - 礼新医药累计对外授权近40亿美元（约300亿元人民币），包括与阿斯利康达成的6亿美元LM-305全球授权协议（首付款5500万美元） [9][10] - 与默沙东达成PD-1/VEGF双抗LM-299全球独家授权协议，总金额32.88亿美元（含8.88亿美元预付款），该靶点全球市场规模预计超200亿美元 [11] - 公司管线中LM-108、LM-302等资产均具备全球FIC/BIC潜力，临床开发进度领先 [7] 战略协同与行业影响 - 中国生物制药现有管线包括PDE3/4、HER2双抗ADC、FGF21等后期临床资产，与礼新医药技术形成互补 [8] - 礼新医药在肺癌、消化道癌症、自免性疾病领域的创新管线将显著提升中国生物制药在肿瘤领域的国际竞争力 [8] - 礼新医药成立仅五年多即实现两项重磅跨国药企授权，具备中美澳三地临床经验 [10][12]

目前礼新医药有8项资产正在开展临床中，包括重磅产品LM-299（PD-1/VEGF双抗）、LM-305 （GPRC5D ADC）、LM-108（CCR8单抗）、LM-302（Claudin 18.2 ADC）等，还有约20个项目处在临 床前研究阶段。 中国生物制药方面表示，礼新医药主要研发和管理团队，将连同其备受关注的双抗、ADC等技术平台 一起加入公司，推动公司的全面创新和国际化业务再加速。 作为一家中国本土传统药企，近年来，中国生物制药已在加大力度向创新药企转型。根据中国生物制药 今年6月份发布的公告，公司创新产品收入占比已从2018年的16%提升至2024年的42%，预期2025年将 突破50%。未来三年，公司计划每年上市约5款创新产品，到2027年创新产品收入占比有望进一步提升 至60%。 2023年12月以来，中国本土生物科技行业开始出现被并购的案例。如2023年12月底，亘喜生物以12亿美 元卖身阿斯利康，成为首家被跨国药企并购的中国创新药企。继亘喜生物之后，其他国产生物科技企业 被跨国药企并购的消息接踵而至，如信瑞诺医药并入诺华、葆元医药并入Nuvation Bio、普方生物并入 Genmab等 ...