投资评级 - 报告未明确提及对开云集团的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1] 核心观点 - 开云集团3Q25业绩显示结构性改善拐点，收入同比下降10%（可比口径下降5%），但较2Q25（可比增速-15%）环比改善约10个百分点 [1][2] - 新任CEO Luca de Meo于2025年9月15日上任，带领集团聚焦“重塑增长引擎、强化运营效率”，开启结构性转型 [2] - 集团通过优化门店网络、提升销售密度和盈利质量，各主要品牌与市场均实现环比改善，预计2026年有望重回增长轨道 [3][4][5][8] 3Q25业绩表现 - 集团3Q25收入同比下降10%，按可比口径下降5%，汇率带来约5个百分点负面影响 [1] - 可比门店增速为-5%，但较二季度显著改善 [1] 管理层与战略转型 - 原CEO Francois-Henri Pinault转任董事长，由具备跨国品牌运营与战略转型经验的Luca de Meo接任CEO [2] - 新管理层核心使命为“重塑增长引擎、强化运营效率”，聚焦核心品牌修复、成本优化与创新业务布局 [2] 渠道与零售网络优化 - 截至3Q25末，集团共有1,758家门店，年内净减少55家，三季度净减14家，主要来自Gucci（单季净减8家） [3] - 推行“更少但更优”门店策略，提升销售密度和盈利质量，并逐步收缩奥莱渠道（三季度关闭2家奥莱店） [3] - 零售业务占总营收74%，可比下降6%，环比显著改善；批发及其他收入占比20%，可比下降2% [3] 区域市场表现 - 北美市场同比增长3%，较二季度的-10%显著反弹 [4] - 西欧同比下降7%（优于二季度的-17%），本地消费者贡献约40% [4] - 日本同比下降17%，受旅游支出疲软拖累最严重，但本地需求环比回升 [4] - 亚太（不含日本）同比下降10%，环比改善约9个百分点，受中国大陆、香港、澳门及韩国需求回暖带动 [4] - 中国集群消费额同比下降18%，但较二季度及上半年明显改善，超30%的中国消费者消费发生在境外，其中近80%集中于亚洲地区（含日本） [4] 品牌表现 - Gucci收入约13.5亿欧元，同比下降18%（可比-14%），零售下降13%，但环比改善约10个百分点；皮具业务开始复苏，新系列Marmont、Ophidia及Giglio带动增长，AUR上升抵消部分流量下滑 [5] - Saint Laurent收入6.2亿欧元，同比-7%（可比-4%），零售下降2%，若剔除奥莱渠道已恢复正增长 [5] - Bottega Veneta收入约4亿欧元，同比-1%（可比+3%），零售+5%，北美地区录得双位数增长 [5] - 其他品牌（包括Balenciaga、McQueen、Brioni等）整体收入约6.5亿欧元，同比增长1% [5] - 珠宝品牌（Boucheron、Pomellato、DoDo及Qeelin）均实现双位数增长 [5] - Kering Eyewear & Beauté收入4.5亿欧元，同比增长7%，与Valentino签署眼镜授权，首批系列将于2026年春季推出 [5] 资产优化与战略合作 - 集团以约40亿欧元估值将Kering Beauté出售予欧莱雅，交易预计2026年上半年完成，预计为集团带来净收益 [7] - 与欧莱雅成立高端健康与长寿合资公司，结合欧莱雅研发优势与开云奢侈品牌资源，切入健康与抗衰新兴领域 [7] - 将Valentino剩余70%股权回购期延后两年，以集中资源推进核心品牌增长和非核心资产优化 [8] 成本控制与盈利展望 - 集团预计全年OPEX下降中高个位数，毛利率与上半年持平（按恒定汇率） [8] - 下半年EBIT率降幅收窄，且降幅显著小于上半年 [8] - 四季度预计同比降幅与三季度相近，2026年起有望随着品牌创意焕新、门店优化及供应链效率提升重回增长轨道 [8]

公司财务表现 - 第三季度集团总收入为34.2亿欧元，按可比口径计算下降5% [4] - 第三季度有机销售额下降14%，但优于市场预期的下降16% [3] - 古驰第三季度有机销售额下降14%，较第二季度25%的跌幅有所改善 [3] - 集团净债务在6月底达到95亿欧元 [5] 战略调整与成本控制 - 公司计划加速关闭门店、为房地产再融资并处置非核心资产以削减成本和遏制债务 [1] - 今年以来已关闭55家门店，截至9月底零售网点总数为1758个，古驰占今年前九个月关闭门店的一半 [8] - 公司将在未来两年继续大幅精简零售网络 [8] - 首席运营官表示将利用所有可用杠杆来降低成本基础，在此过程中没有“圣牛” [7] 资产处置与交易 - 公司将美容部门以40亿欧元现金出售给欧莱雅，并授予其部分顶级品牌的长期香水和美容许可 [5] - 与欧莱雅的合作还包括在健康领域组建合资公司，该交易预计将为开云带来税前净收益并显著降低债务 [5][9] - 公司将以开放态度审查投资组合中资产的相关性，暗示可能出售表现不佳的品牌 [12] - 公司排除出售眼镜部门的可能性，该部门第三季度有机销售额增长6% [13] 品牌表现与市场动态 - 圣罗兰第三季度有机销售额下降4%，葆蝶家增长3% [15] - 其他品牌部门（包括巴黎世家、亚历山大·麦昆等）销售额增长1%，珠宝业务实现两位数增长，成为亮点 [16] - 古驰通过9月底的“La Famiglia”系列展示开始重获时尚话语权，触及更年轻客户 [18] - 北美市场零售收入按可比基础增长3%，较第二季度10%的跌幅有所改善 [19] - 亚太地区有机销售额下降10%，但较上季度19%的跌幅改善，中国大陆消费支出仍下降约百分之十几 [20] 管理层评论与未来展望 - 新任首席执行官表示第三季度表现虽连续改善，但仍远低于市场水平，这增强其扭转业务的决心 [4][5] - 首席财务官预测第四季度销售额将出现类似幅度的下降，并指出消费者信心不均衡且存在不确定性 [21] - 自6月任命消息公布以来，公司股价已上涨83%，市场对新CEO的到来表示欢迎 [21]