这份文档是摩根士丹利（Morgan Stanley）于2025年9月15日发布的一份关于复星医药（Fosun Pharmaceutical）的公司研究报告。以下是基于文档内容的详细分析总结。 涉及的行业和公司 * 报告核心研究对象为复星医药（A股代码：600196.SS，H股代码：2196.HK）及其控股子公司复宏汉霖（2696.HK，持股63.4%）[1][9][15] * 行业覆盖中国医疗健康行业，特别是创新药、生物类似药、医疗器械及医疗服务领域[6][11] 核心观点与论据 公司评级与估值上调 * 将复星医药A股和H股评级均由“均配”上调至“超配”[1][7] * 将A股目标价从人民币29元上调至42元，H股目标价从20港元上调至33港元，上行空间分别为31%[1][4][6] * 上调评级的核心原因是认为公司盈利拐点在望，各业务板块盈利能力改善，创新药管线价值被低估[1] 创新药业务成为核心驱动力 * 预计到2030年，新药将推动公司估值的68%，占药品总销售额的45%（2025年预计约为30%）[2] * 子公司复宏汉霖是价值核心，其创新药管线估值为人民币720亿元（当前市值420亿元），其中73%的估值创造来自核心在研药物的全球潜力[2][15] * 核心在研药物包括HLX43（PD-L1 ADC）、HLX22（HER2单抗）和Serplulimab（PD-1）[2][15] * HLX43在2L/3L EGFRwt非小细胞肺癌领域前景广阔，预测调整后美国市场峰值销售额达39亿美元[15][23] * HLX22在1L HER2+胃癌临床试验中显示出显著获益迹象，风险比优异[18] * Serplulimab有望成为首个在1L ES-SCLC中展现良好疗效的PD-1单抗，预计2026年上半年在美国进入BLA阶段[19] * 复星医药自身管线（如DPP-1, MEK1/2, AR1001等）占其创新药总估值的41%，并在第三季度成功将两个资产（DPP-1和FX6837）对外授权，彰显研发实力[2][27] 财务改善与资产剥离策略 * 高杠杆率曾是主要投资风险，但管理层自2024年以来通过剥离非战略资产减少债务[3] * 2024年至2025年上半年，通过出售Gland Pharma 6%股权、和睦家股权等项目，获得约人民币50亿元资金回报[3][35] * 管理层承诺未来三年通过出售资产实现每年人民币30亿元的资金回流，以优化资本结构并投入创新研发[3][34] 盈利增长预期 * 预计2025年净利润增长率为20%，2025-2027年净利润复合年增长率（CAGR）为20%[4] * 关键驱动因素是新药的销售爬坡，预计其2025-2028年销售额CAGR为18%[4] * 具体财务预测：2025年预期每股收益（EPS）为人民币1.25元，2026年为1.50元，2027年为1.79元[6] 当前估值与市场表现 * 复星医药A股年初至今上涨29%，H股上涨86%，但表现仍落后于MSCI中国医疗保健指数（上涨74%）和恒生医疗保健指数（上涨99%）[1][11] * H股涨幅更大主要因A-H股价差从2025年初的62%收窄至34%[1][11] * 基于2025年预测EPS，复星A/H股当前股价分别对应20.1倍/14.7倍的市盈率（PE），较A/H股制药同业平均PE分别低24%/29%，表明其改善前景未被市场充分定价[12] 子公司与联营公司贡献 * 复宏汉霖股价年初至今已大幅上涨274%，得益于其创新管线增长和生物类似药的成功商业化[11][15] * 其他联营公司如国药控股、Gland Pharma、Intuitive Fosun、Sisram等业务已开始复苏，预计将提升复星未来几个季度的增长[36][37] 其他重要内容 研发效率与战略 * 复星医药内部研发团队由王兴利先生领导，战略性地重新确定了管线优先次序[26] * 61-71%的研发支出用于复星自身管线（非复宏汉霖），其研发支出占销售额的比例（11%）低于恒瑞（24%）、豪森（22%）等主要同业，显示研发效率提升和资源配置改善[26][28] 风险因素 * 上行风险包括：生物类似药销售强劲增长、CAR-T疗法快速放量和适应症扩展、有利的政府政策、产品提早上市[46][47] * 下行风险包括：政府药品价格管控、研发管线重大挫折、仿制药和生物类似药带量采购、医院并购估值上升[46][47] 估值方法 * 采用分类加总估值法（SOTP），其中68%的估值来自新药（生物类似药+创新药）[38][40] * 药品部分估值细分为：复宏汉霖部分（占40%）和非复宏汉霖部分（占28%）[38][40] * 国际市场的潜力估值约为人民币350亿元，占整体估值的31%[38]