投资评级与目标价 - 维持优于大市评级 目标价519.2港元 [2][3] - 基于经风险调整的DCF模型估值 WACC 10.0% 永续增长率3.5% [3][79] 核心观点与增长前景 - Sac-TMT有望成为Keytruda的黄金拍档 海外销售峰值预计达150-200亿美元 [5][8][14] - 与默沙东达成多项ADC合作 总交易对价超百亿美元 验证OptiDC™平台价值 [5][7] - 国内已商业化3款产品 1款NDA待批 10+款处早期临床 [5][7] - 预计2025年国内产品收入突破10亿元 已上市及NDA阶段产品峰值销售75-135亿元 [5][7] - 2025-27年营收预测分别为20.6/28.0/48.3亿元 同比增长6%/36%/73% [2][3][79] - 2025-27年净利润预测为-3.9/-1.3/8.8亿元 2027年实现扭亏为盈 [2][3][79] 产品管线与临床进展 - Sac-TMT为TROP2 ADC DAR达7.4 采用新型连接子和贝洛替康衍生物载荷 [13] - 海外启动14项III期注册临床 覆盖肺癌(5)、乳腺癌(4)、子宫内膜癌(2)、胃癌(1)、宫颈癌(1)、卵巢癌(1) [8][14][20] - 潜在覆盖患者20-30万人 未来新增III期适应症可覆盖6-10万患者 [8][14] - 2026年起海外III期数据密集读出 包括3L EGFRm NSCLC(Trofuse-004)和3L+ GEA(Trofuse-015) [5][20][23] - 国内Sac-TMT已获批2L TNBC和3L EGFRm NSCLC 2L EGFRm NSCLC和2L HR+ HER2- BC处NDA阶段 [17][18] 竞争格局与市场机会 - TROP2 ADC领域主要竞品包括Trodelvy(Gilead)、Dato-DXd(第一三共/AZ)、DB-1305(映恩生物) [14][15][16] - Sac-TMT在肺癌末线治疗显示优效 mPFS达11.5个月(2L+)和6.9个月(3L+) 优于竞品 [30][31] - 一线NSCLC联合治疗ORR达59.3% mPFS 15个月 PD-L1高表达亚组ORR 77.8% mPFS 17.8个月 [35][37] - TNBC后线治疗mPFS 6.7个月 vs 2.5个月(对照组) ORR 45.4% 优于Trodelvy和Dato-DXd [57][61] - 乳腺癌新辅助治疗探索Sac-TMT联合K药 针对Keynote-522 non-pCR人群进行强化辅助 [52][62][63] 技术平台与创新布局 - 依托OptiDC™平台开发多款差异化ADC 包括双抗ADC(SKB571)和核药(RDC) [75][76] - SKB410(Nectin-4 ADC)和SKB571(EGFR/c-MET ADC)已进入全球I/II期临床 [75][76] - TBM-001(SKB107)为骨靶向RDC 已完成30余例骨转移治疗 显示良好安全性 [77][78] - 布局CDH3 ADC(SKB445)、B7H3 ADC(SKB500)等早期资产 覆盖肿瘤和非肿瘤领域 [7][76]