报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告核心观点 - 鱼子酱行业供不应求，龙头成长空间广阔 [1] - 全球鱼子酱市场空间大，龙头强者恒强 [4] - 产能扩张释放供给弹性，高盈利有望延续 [4] 一、 “小而美”的全球鱼子酱龙头 - 鲟龙科技是全球最大的鱼子酱企业，已完成鲟鱼全产业链布局，旗下拥有知名品牌KALUGA QUEEN(卡露伽) [8] - 公司2015年销量位列全球鱼子酱市场第一，2022年鱼子酱年产销量均破200吨 [8] - 公司营收稳健增长，2024年实现营收、归母净利润6.69/3.08亿元，分别同比增长16%/14% [15] - 2021-2024年收入复合年增长率为18% [15] - 鱼子酱业务是核心增长引擎，营收从2015年1.24亿元增至2024年6.14亿元，期间复合年增长率达19%，收入占比从75.7%提升至91.8% [15] - 公司产品线丰富，可提供6个主要品种的鱼子酱，建议零售价从每公斤10080元到180000元不等 [18] - 公司业务以出口为主，2024年海外客户销售占比约80%，欧洲是主销市场，收入占比达40.8% [24] - 2015-2024年，美洲市场收入增量贡献占比32%，收入占比从16.7%提升至28.2% [24] - 客户集中度较高，2024年前五大客户合计收入达2.36亿元，占比35.3%，其中第一大客户收入占比9% [23][24] - 公司海外市场70%的客户合作时间超过10年 [24] - 公司股权结构相对分散，创始人王斌直接持股6.36%，与一致行动人合计持股34.64% [29] - 高管团队拥有深厚的科研技术背景和行业经验 [29][31] 二、 全球鱼子酱市场空间大，龙头强者恒强 - 鱼子酱是公认的世界三大顶级美食之一，野生供给因生态和政策原因大幅减少，野生产量从1977年巅峰1988吨降至2013年9.4吨 [38] - 人工养殖鱼子酱难以快速弥补野生供给下滑，2006-2012年全球年平均供给量仅153吨，存在较大的理论供需缺口 [38] - 根据第六届鲟鱼养护大会统计数据，世界鱼子酱市场需求每年缺口近900吨 [45] - 供需缺口导致价格高企，2008年世界鱼子酱平均出口价一度涨至727美元/千克，较2000年提升200%以上 [45] - 2024年全球鱼子酱销量回升至729吨，2019-2024年复合年增长率约12.6%，较行业巅峰需求量1988吨仍有翻倍以上增长空间 [51] - 预计2029年全球销量增长至1230.9吨，2024-2029年复合年增长率约10.5% [51] - 欧盟、美国是消费主力市场，2024年合计消费量占比约62% [51] - 中国市场是增长最快的新兴市场，2024年需求量56.9吨，2019-2024年复合年增长率约37.8%，预计2024-2029年复合年增长率约22.2% [51] - 餐饮市场是全球鱼子酱主要销售渠道，2024年销量近445吨，占比约61% [56] - 电商、航司、豪华邮轮等场景是快速增长市场，预计2024-2029年复合年增长率分别为16.5%/24.9% [56] - 中国已成为全球第一大鱼子酱产区，2024年国内产量达379.3吨，占全球52% [63] - 预计中国产量将以16%的复合年增速增至2029年796.7吨，全球占比有望提升至64.7% [63] - 行业竞争格局集中，2024年全球前五大市场参与者合计销量413吨，行业CR5约56.7% [71] - 鲟龙科技2024年市占率高达35.4%，自2015年以来连续10年鱼子酱销量全球第一 [71] - 鱼子酱行业供给壁垒高，鲟鱼育种养殖周期长（通常7~15年），技术环节复杂 [74] - 鲟龙科技拥有全球领先的鲟鱼储备量和品种丰富度，截至2025年上半年设计养殖量1.49万吨，实际养殖量1.35万吨，养殖利用率达90.9% [79] - 公司生物资产账面价值从2022年12.83亿元提升至2025年上半年16.86亿元 [79][83] - 公司养殖技术先进，将怀卵率从2006年的8%提高至2024年的18%（高于行业平均10%），存活率提升至97% [79] 三、 产能扩张释放供给弹性，高盈利有望延续 - 公司持续扩充产能，鲟鱼数量从2022年75.35万尾提升至2025年上半年117.45万尾 [83] - 公司目前拥有两大加工基地，合计年产能290吨，2024年产能利用率高达90% [83] - 新建的四川基地预计在2026年第四季度投产，预计每年贡献220吨产能 [83] - 公司本次港股上市募集资金将用于产能扩张、技术升级、品牌营销、研发及战略性投资等 [85] - 公司商业模式呈现高盈利、低周转特征 [87] - 2024年净资产收益率为19.26%，净利率高达48.43% [88] - 2025年上半年，公司毛利率提升至71.3%，较2015年提升近10个百分点 [92] - 高毛利率主要得益于高毛利的鱼子酱业务收入占比提升 [92] - 公司合计费用率整体稳定，2024年回落至16.4% [92]

公司概况与业务 - 公司2003年在杭州成立，主营业务涵盖鲟鱼良种繁育、生态养殖、鱼子酱及鲟鱼制品加工销售等 [1] - 公司拥有品牌KALUGA QUEEN(卡露伽)鱼子酱，并向汉莎航空、新加坡航空、国泰航空等国际知名航空公司的头等舱提供产品 [2] - 截至今年6月末，公司拥有8个鲟鱼养殖基地和2座投入运营的加工基地 [2] 市场地位与规模 - 根据灼识咨询资料，公司鱼子酱销量从2015年开始连续十年位居全球第一 [2] - 2021年至2024年，公司鱼子酱销量持续占据全球市场的30%以上，2024年占比达到35.4%，超过第二大企业的5倍以上 [2] - 公司是全球最大的鱼子酱企业 [2] 财务表现 - 2022年至2024年报告期内，公司营收从4.91亿元增长至6.69亿元，复合年增长率约为16.7% [2] - 同期净利润从2.34亿元增长至3.24亿元，年复合增长率为17.8% [2] - 公司净利润率从47.5%攀升至48.4%，在食品加工行业中属于高位 [2] - 今年上半年营收约3.02亿元，净利润约1.76亿元，净利润率攀升至58.29% [3] 产品与定价 - 鱼子酱是高端食材，制作技艺起源于12世纪俄罗斯的鲟鱼渔猎技术 [1] - 卡露伽淘宝官方旗舰店中，10克重体验装的7年鲟鱼子酱售价118元，同重量的尊享级10年鲟鱼子酱售价218元 [3] - 消费者付费中有一半都给了净利润 [3] 行业背景 - 由于过度捕捞导致野生鲟鱼减少，野生鱼子酱产量在1977年达到巅峰的1988吨后持续下降 [1] - 鲟鱼养殖成为行业主要发展趋势 [1] - 高端奢侈食品行业公司普遍的净利润率在20%-30%左右 [3] 资本市场历程 - 公司于2024年3月挂牌新三板，2025年8月摘牌，首次上市旅程不到1年半 [4] - 在登陆新三板之前，公司早在2012年就曾寻求在A股创业板、深交所主板上市，并曾3次进行IPO申请，但均未获受理 [4] - 公司于今年8月初从新三板退市，以36.1亿元的市值终结首次上市之旅，仅2个月后即向港股市场发起冲击 [1][3]