报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][6] 报告核心观点 - 鲟龙科技是全球鱼子酱龙头，全产业链构筑高盈利护城河 [1] - 鲟鱼养殖周期长、进入壁垒高，行业中长期仍将维持供不应求 [1] - 鲟龙科技市场份额稳居全球第一，具备较强定价权，并凭借先发、资源、技术及渠道四大优势构筑深厚护城河 [1] - 未来公司有望通过产能释放份额提升、国内拓展与品牌升级实现持续增长 [1] 行业分析 鱼子酱行业供需与市场空间 - 2025年全球鱼子酱市场规模约808吨，仅恢复到历史峰值的40.7% [6] - 1977年全球野生鱼子酱产量曾达1,988吨的历史峰值，过度捕捞致1997年骤降至280吨，缩水86% [29] - 2020年全球产量恢复至389.6吨，2025年增至808.4吨，但仅恢复到峰值的40.7% [29] - 预计25-30年全球消费量CAGR约10.7% [6] - 供不应求是当前主基调 [6][29] - 即便保持当前增速，预计2030年产量达1,343.9吨，仍仅为峰值的67.6%，未来十年供不应求格局延续 [30] 供给端分析 - 2025年中国产量占比已达54%，供给向中国集中 [6] - 中国产量从2020年的133.3吨增至2025年的436.8吨，占全球比例由34.2%升至54.0% [35] - 欧盟同期产量仅从165吨增至245.6吨，俄罗斯增长几乎停滞 [35] - 2020至2025年，中国鱼子酱出口量从122吨增至387吨，复合增速25.8% [35] - 出口金额从2.0亿元增至8.4亿元，复合增速34.0%，金额增速持续高于数量增速 [35] - 出口均价从1593元/千克回升至2185元/千克，复合增速6.5% [35] - 中国鲟鱼养殖产量从2003年的1.1万吨增至2024年的16.3万吨，增长近15倍 [74] 需求端分析 - 需求端高度集中于欧美高端群体，2025年餐饮占比61% [6] - 高端客群对品质追求远超价格敏感度 [6] - 欧盟和美国合计占比60.7%，为增长压舱石 [42] - 中国市场增长弹性突出，消费量从2020年的10.7吨增至2025年的74.5吨，五年增长近六倍，占全球比例升至9.2% [42] - 预计到2030年中国消费量将达181.3吨，复合增速19.5%，是同期全球增速的近两倍 [42] - 2024年中国人均消费量仅为0.04克，与美国0.58克、欧盟0.57克的差距超过十倍 [42] - 2025年全球餐饮渠道销量492.9吨，占比61.0%，贡献了同期消费增量的62.3% [55] - 电商渠道销量从2020年的33.2吨增至2025年的93.3吨，复合增速达22.9%，占全球消费比例由8.5%升至11.5% [55] - 国内市场2025年餐饮销量54.6吨，占比73.3%，高于全球61.0%的水平 [61] - 国内电商渠道2025年销量9.5吨，复合增速高达53.6% [61] 竞争格局 - 2025年CR5销量市占率57.7% [6] - 鲟龙科技以36.1%的份额稳居全球第一 [6] - 鲟龙科技是第二名润兆渔业8.0%的4.5倍，领先优势超过28个百分点 [65] - 中国两家企业合计占全球44.1%，欧洲三家企业合计占13.6% [65] - 鲟龙科技对全球鱼子酱供给具有较强影响力、定价权显著 [6] - 国内鱼子酱竞争格局呈一超多强态势 [74] - 2025年，第一名鲟龙科技鱼子酱销量292吨，远超第二名润兆渔业的65吨和第三名阿穆尔集团的20余吨 [74] 行业壁垒 - 鲟鱼养殖投产周期长，资金沉没成本高，新进入者难以快速放量 [6] - 鲟鱼养殖周期长达7至15年，产能扩张无法通过短期资本投入加速 [30] - 技术和资金壁垒贯穿鲟鱼养殖与加工全流程，万吨级养殖规模仅日常饲料和维护开支每年即需数亿元 [87] - 鲟鱼3龄前无法辨别雌雄，企业前期需同时养殖大量经济价值低下的雄鱼 [87] - 养殖环境的自然约束进一步收窄行业入口，前五大省份产量集中度超60% [87] - 截至2023年底，国内仅约20家企业获得鲟鱼子酱生产许可证 [87] 公司分析 公司概况与财务表现 - 22-25年营收CAGR达16.1%，从4.91亿元增至7.69亿元 [6][101] - 22-25年归母净利润CAGR达16.4%，从2.30亿元增至3.63亿元 [6][101] - 2025年利润增速17.9%反超收入增速约3个百分点 [101] - 鱼子酱占比超90% [6] - 海外收入占比83.8% [6] - 预计26-28年归母净利润为4.2亿、4.9亿、5.6亿 [6] - 当下对应2026年16.5X PE [6] - 2025年资产负债率18.2% [2] - ROE（TTM）为11.8% [2] 生物资源与产能 - 截至25年末，鲟鱼存栏122.3万尾，雌鱼占比83.2% [6] - 年轻鱼群占比过半储备充足，28年后有望进入放量期 [6] - 活鱼总量居全球首位 [6] - 鲟鱼存活率97%-98%、怀卵率17%-18%，远超行业平均 [6] - 自主育种“鲟龙1号”全球畅销 [6] 业务结构 - 鱼子酱是绝对核心产品，22-25年收入从4.52亿元增至6.98亿元，复合年增长率15.6%，收入占比始终维持在90%以上 [102] - 鲟鱼制品为第二大品类，2025年收入0.66亿元，同比增长26.9%，在总收入中仅占8.5% [102] - 增长由销量驱动，22-25年销量CAGR=14%，从195.9吨增至291.5吨 [111] - 同期均价从2,306元/千克升至2,396元/千克，四年累计上涨仅3.9% [111] - 第三方品牌是最大收入来源，22-25年收入从3.30亿元增至5.27亿元，复合增速16.9%，收入占比稳定在61%至69%之间 [116] - 自有品牌收入从2022年的1.61亿元增至2025年的2.42亿元 [116] - 自有品牌卡露伽ASP较第三方溢价约24% [6] - 海外市场持续主导，22-25年海外收入从3.92亿元增至6.44亿元，复合增速18.0%，收入占比由79.8%升至83.8% [121] - 欧洲为第一大市场，2025年贡献43.4%收入 [125] - 美洲稳定在27%至29%区间 [125] - 亚太占比升至11.6% [125] - 国内收入2025年为1.25亿元，占比降至16.2% [121] - 2025年公司线下B端收入7.57亿元，占总收入比例升至98.6% [125] 竞争优势 - 先发优势：前瞻布局人工养殖，把握2010年野生供给退出的窗口提前完成鲟鱼种群储备 [6] - 资源优势：卡位千岛湖等稀缺冷水水域 [6] - 技术优势：鲟鱼存活率97%-98%、怀卵率17%-18%，远超行业平均 [6] - 客户与渠道优势：前五大客户主要为欧美大型分销商，切入汉莎、航空头等舱与米其林餐厅 [6] - 公司自2015年起连续11年销量全球第一，2025年市场份额达36.1% [91] 未来发展 - 提升市占率：产能扩张继续提升全球市占率 [6] - 拓国内市场：依托五大销售中心、2000余家合作伙伴及天猫京东抖音全渠道，以“鱼子酱+”新场景提升国内渗透率 [6] - 做大自有品牌：先B后C、主厨驱动，自有品牌卡露伽拓展估值上限 [6] - 预计2026-2028年供应量保持约15%的年增速，2028年后随着前期扩产产能释放，量增速有望提升至20% [111] - 定价策略整体稳健，通常每2-3年提价5%-10%，对应年化涨幅约2%-3% [112]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 鲟龙科技2026年上半年收入增长亮眼，但利润率有所波动 [1] - 量增是收入增长的主要驱动，欧洲和亚太市场增速亮眼 [2] - 汇率波动、股份支付、采购成本等因素导致利润率波动 [3] - 公司中长期增长空间可观，维持盈利预测 [4] 业绩概览 - 鲟龙科技发布2026年中期业绩，26H1收入3.62亿元，同比增长20.0% [1] - 26H1实现净利润1.79亿元，同比增长1.6% [1] - 26H1经调整净利润2.09亿元，同比增长15.7% [1] - 公司拟每股派发中期股息0.75元人民币 [1] 收入分析 - 26H1鱼子酱产品收入3.31亿元，同比增长18.7% [2] - 鱼子酱销量同比增加23%，为主要驱动 [2] - 鱼子酱均价同比下降3.5%，主要受美元汇率波动、出口和内销收入结构变动等影响 [2] - 若剔除汇率影响，26H1鱼子酱销售均价同比有所提升 [2] - 公司上半年已针对欧洲市场的俄罗斯鲟鱼子酱实施提价，于四月落地实施，对冲了部分汇率影响 [2] - 26H1鲟鱼制品收入0.29亿元，同比增长40.7% [2] - 分地区看，26H1欧洲/美洲/中国/亚太地区收入分别为1.58/0.97/0.61/0.45亿元，同比+32.3%/+7.4%/+6.7%/+32.9% [2] - 欧洲作为成熟市场，上半年仍保持强劲增长 [2] - 亚太作为新兴市场需求表现亦较为强劲，法国、德国、俄罗斯、日本、韩国、意大利等国家销量显著提升 [2] - 美洲市场收入增速相对平稳，估计主要系美国市场杂交鲟鱼子酱供应紧缺、以及客户跨期备货等影响 [2] - 26H1公司出口鱼子酱126吨，占中国鱼子酱出口总量的65.5%，市场地位保持领先 [2] - 国内市场2B继续稳住基本盘，虽然消费环境有待继续修复，但公司在国内2B市场上半年收入录得正增 [2] - C端市场上半年开设三家线下新门店，截至26H1末扩展至六家门店 [2] - 公司推动消费者培育、加快“鱼子酱+”产品创新，有望继续扩大鱼子酱消费群体 [2] 利润率分析 - 26H1生物资产公允价值调整前的毛利率67.2%，同比下降4.1个百分点 [3] - 毛利率下降主要系美元汇率波动导致销售均价下降、养殖加工员工股份支付费用增加带来成本提升、公司适当增加低龄杂交鲟外购、以及运输成本提升等因素影响 [3] - 公司在六月底已经跟中国大陆以外的客户沟通新一轮提价，针对俄罗斯鲟鱼子酱和杂交鲟鱼子酱，预计将覆盖80%左右的海外客户，或增厚下半年毛利率 [3] - 26H1销售费用率8.8%，同比提升0.7个百分点 [3] - 26H1管理费用率12.2%，同比提升5.6个百分点 [3] - 剔除股份支付、上市费用影响后管理费用率相对平稳 [3] - 汇兑损益对利润端存在扰动 [3] - 26H1经调整净利率57.8%，同比下降2.2个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 维持2026-28年归母净利润预测4.10/4.95/5.63亿元 [4] - 维持2026-28年经调整净利润预测为4.67/5.18/5.85亿元 [4] - 当前股价对应P/E为14/13/11倍（按经调整净利润） [4] - 预测2026-28年营业收入分别为9.01/10.33/11.86亿元，增长率分别为17.21%/14.58%/14.84% [5] - 预测2026-28年归母净利润分别为4.10/4.95/5.63亿元，同比分别增长12.74%/20.90%/13.61% [5] - 预测2026-28年经调整净利润分别为4.67/5.18/5.85亿元 [5] - 预测2026-28年EPS（按经调整净利润）分别为4.28/4.75/5.38元 [5]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [6] - 给予公司目标价88.7港元/股，基于20倍PE（2026E）及港币兑人民币0.8678汇率计算 [6] 报告核心观点 - 公司26H1经营稳健，海外欧洲与亚太市场增长表现亮眼 [2] - 稀缺品类高景气叠加全链壁垒共振，公司蓄势扩张产能，为中长期鲟鱼梯队建设及供应稳定提供保障 [2] 财务表现与预测 - 26H1公司实现收入3.62亿元，同比增长20% [6] - 26H1期内利润1.79亿元，同比增长1.6% [6] - 26H1公司经调整净利润为2.09亿元，同比增长15.7% [6] - 26H1生物资产公允价值调整前毛利率为67.2%，同比-4.1pct [6] - 26H1销售、管理、研发费用率分别同比+0.7、+5.6、-0.6pct至8.8%、12.2%、3.5% [6] - 预测2026-2028年营业收入分别为906、1042、1204百万人民币，同比增长18%、15%、16% [3] - 预测2026-2028年归母净利润分别为419、482、559百万人民币，同比增长15.3%、15.1%、15.8% [3] - 预测2026-2028年EPS分别为3.85、4.43、5.13元 [3] - 2025A营业收入769百万人民币，归母净利润363百万人民币，EPS为4.03元 [3] 业务与区域分析 - 鱼子酱收入3.31亿元，同比增长18.7%，占比91.4% [6] - 鱼子酱销量同比增长23.0%至140吨，均价受汇率影响同比下降3.5%至2355元/公斤 [6] - 鲟鱼制品收入2856万元，同比增长40.7% [6] - 欧洲、亚太、美洲、中国市场分别实现收入1.58、0.45、0.97、0.61亿元，同比增长32.3%、32.9%、7.4%、6.7% [6] - 欧洲增长主要由法国、德国等市场放量驱动 [6] - 日韩及新加坡等新兴市场渗透率持续提升 [6] - 受备货节奏及供给端影响美国增速相对较低 [6] - 国内市场B端需求稳健、C端零售加速 [6] 产能与市场地位 - 截至26H1末，公司鲟鱼养殖量约1.6万吨，同比增长18.3% [6] - 生物资产账面价值19.7亿元，较25年末增长12.4% [6] - 上半年出口鱼子酱126吨，占中国出口总量65.5%，市场地位进一步巩固 [6] - 公司后备梯队完善，保障未来持续取卵与供应稳定 [6] - 后续产能扩张计划为中长期放量提供支撑 [6] 估值与可比公司 - 当前股价70.75港元，当前市值7,704百万港元 [1][3] - 52周内股价区间58.35-114.00港元 [3] - 可比公司平均PE（2026E）为20倍 [9] - 可比公司包括安井食品、千味央厨、颐海国际 [9]

基本数据 鱼子酱持续放量，海外市场持续增长 买入(首次) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 2026 年 08 月 25 日 | 当前股价（港元） | 74.45 | | --- | --- | | 总市值（亿港元） | 81.1 | | 总股本（百万股） | 108.9 | | 流通股本（百万股） | 108.9 | | 52 周价格范围（港元） | 57.3-120.2 | | 日均成交额（百万港元） | 32.4 | 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 —鲟龙科技（6715.HK）公司事件点评报告 2026 年 8 月 24 日，鲟龙科技发布 2026 年半年报：2026H1 营 收 3.62 亿元，同增 20%；经调整净利润 2.09 亿元，同增 15.7%。 投资要点 ▌ 业绩符合预期，汇率波动扰动 业绩来看：上半年公司业绩增长，主要受益于鱼子酱销量增 长及海外欧美成熟市场持续增长、日韩新及亚太强劲需求。 盈利能力来看：2026H1 生物资产公允价值调整前的毛利率同 减 4.1pct 至 67.2%，主要系：1）美元兑人民币持续 ...