研究报告关键要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：MIXUE Group (蜜雪冰城)，股票代码 2097.HK [1][5][12] * 行业：中国现制饮品 (FMB) 及餐饮连锁行业 [11][23] 核心观点与评级调整 * 评级下调：将MIXUE评级从“买入”下调至“中性” [1][11][17] * 目标价调整：基于DCF模型，将目标价从490.00港元下调至468.00港元 [4][10][51] * 核心原因：当前估值合理，且存在近期负面催化剂，上行空间有限 [1][15][17] * 估值判断：公司当前交易于27倍2026年预期市盈率，对应16%的2026-2028年每股收益复合年增长率，市盈增长比率为1.6倍，略低于香港同行的1.8倍平均水平，估值公允 [1][10][15] 盈利预测与共识比较 * 盈利预测下调：将2026-2027年净利润预测下调7%，主要反映毛利率压力 [1][24] * 与市场共识差异：调整后的2026-2027年净利润预测比市场共识低11-13% [1][11] * 2026年展望：预计2026年净利润将基本持平 [1][24] * 每股收益预测：2025E/2026E/2027E分别为14.43/15.06/17.59元人民币 [6][8] 国内业务面临的压力 * 同店销售增长 (SSSG) 疲软：预计将从2025年的+8%放缓至2026年的-5%，原因包括高基数、配送补贴逐步取消以及竞争加剧 [2][11] * 毛利率 (GPM) 承压：预计2026年毛利率将压缩至29.7%，较2025年下降1-2个百分点，比市场共识低2.1个百分点 [1][11][24] * 毛利率压力来源： * 门店层面经营杠杆减弱，因咖啡豆和奶粉等原材料成本上升 [2] * 配送订单占比从过去的20-30%上升至近期的40-50%，导致成本结构变化 [2][11] * 竞争加剧，例如古茗在2025年下半年成功推出咖啡饮品 [2][11] * 可能需要因门店盈利能力下降而向加盟商提供补贴 [2][11] 海外业务现状与展望 * 短期阵痛：预计在2026年上半年，公司在东盟市场的海外门店关闭将持续 [3][11] * 扩张挑战：向其他海外市场的扩张需要更长时间才能形成规模 [3][11] * 关键成功因素：持续的供应链投资和组织架构重组是海外业务扭亏为盈的关键，预计在2026年下半年会取得实质性进展 [3][11] * 长期潜力：尽管面临短期阻力，仍看好公司长期海外扩张潜力，公司已于2025年12月进入美国市场 [3][11] * 市场地位：UBS Evidence Lab调查显示，MIXUE是东南亚地区认知度最高的中国现制饮品品牌，在所有现制饮品品牌中排名第五 [11] 公司特定风险因素 * 下行风险： * 无法维持现有加盟商或吸引新加盟商 [30] * 快速扩张带来的管理和执行风险 [30] * 食品安全事件 [30] * 供应链中断 [30] * 上行风险： * 门店网络扩张速度快于预期 [31] * 供应链扩张 [31] * 规模经济带来的边际利润提升 [31] * 加盟商数量增长 [31] * 行业风险：宏观经济恶化影响消费、商品成本上升、竞争加剧 [30] 股权结构与市场情绪 * 锁定期到期风险：公司于2025年3月3日上市，上市前投资者持有的股份有一年锁定期，锁定期即将届满可能带来近期的抛售压力 [1][11][16] * 持股变化：对冲基金自2025年6月以来持续减持MIXUE，而共同基金自2025年10月以来稳步增持 [11][16][20] * 拥挤度：UBS Quant数据显示，该股自2025年8月以来一直处于空头拥挤状态，但在2025年10月后有所缓解 [11][16][18] 公司基本情况与财务数据 * 市场地位：中国最大的现制饮品公司，2023年占现制饮品公司总交易额的11.3% [12][29] * 品牌组合：核心品牌MIXUE及咖啡品牌Lucky Cup [12][29] * 门店数量：截至2024年12月31日，在中国大陆拥有41,584家门店，海外拥有4,895家门店 [29] * 市场市值：1690亿港元 (217亿美元) [5] * 财务预测 (人民币百万元)： * 营收：2025E 32,190，2026E 35,718，2027E 41,518 [8][24] * 净利润：2025E 5,479，2026E 5,716，2027E 6,678 [8][24] * 息税前利润率：2025E 21.4%，2026E 19.8%，2027E 19.8% [8][27]

纪要涉及的公司与行业 * 公司为蜜雪集团（Mixue Group，股票代码：2097 HK），所属行业为中国及全球现制饮品行业[1][28] 核心观点与论据 **公司整体战略与增长动力** * 公司将继续巩固其在中国市场的领导地位，通过进一步的门店渗透和海外扩张、增强供应链和系统运营、加强雪王IP认知来推动长期可持续增长[1] * 中国业务处于稳固的扩张轨道上，幸运咖品牌的表现超出此前预期[2] * 公司是中国乃至全球按门店数量和杯量计算最大的现制饮品企业[28] **中国市场运营** * 国内门店扩张仍拥有大量未开发的机会，包括旅游景点、工业园区、高速公路服务区以及农村地区[20] * 中国的人均现制饮品消费量相对于发达市场仍处于渗透不足的状态[20] * 外卖补贴在短期内降低了顾客尝试新产品的门槛并提升了销量，为门店带来了更好的利润，但管理层认为中长期来看高额补贴不可持续，7月的外卖销售增长已较6月减速[1][19] **幸运咖品牌发展** * 幸运咖将利用集团的供应链优势进行快速扩张，下半年将继续增强产品供应并加速全国扩张[1][21] * 管理层认为国内现磨咖啡市场足够广阔，足以容纳多个咖啡品牌，行业仍处于快速增长阶段，竞争格局尚未固化[22] * 品牌定位与蜜雪的咖啡产品形成互补，幸运咖提供使用半自动机器的现磨咖啡，而蜜雪则使用咖啡粉萃取以补充其茶饮菜单，两个品牌共同开发咖啡市场并实现协同增长[22][23] **海外市场运营** * 上半年海外门店数量因越南/印尼市场的运营调整而下降，但单店销售额实现了正增长，其他市场（如泰国、马来西亚）进展顺利[1] * 公司已进入新市场，包括上半年进入哈萨克斯坦，并计划在多个美洲国家开设门店[1] * 海外市场的供应链效率目前低于中国，公司未来将考虑在当地采购/加工部分原材料，并评估在距离较远的市场（如美洲）建厂的可能性，目标在未来1-2年内解决现有的供应链问题[24] **财务表现与盈利能力** * 管理层预计下半年运营费用比率将保持稳定，经营杠杆将抵消业务投资的影响[1] * 公司维持长期毛利率目标约30%[25] * 多元化的原材料和规模/供应链优势有助于抵消单一材料价格风险，例如糖和牛奶的价格下跌可以抵消柠檬和咖啡豆价格上涨带来的压力[25] * 高盛将2025-27财年盈利预测平均上调2%，新目标价为57港元（原为59.9港元），基于30倍2026年预期市盈率（此前为32倍），维持买入评级[2][16] 其他重要内容 **关键财务数据与预测** * 市场市值：1748亿港元 / 224亿美元[6] * 企业价值：1560亿港元 / 200亿美元[6] * 2025年预期营收：324.698亿人民币（原预测318.096亿）[6][27] * 2025年预期每股收益EPS：14.72人民币（原预测14.29）[6][27] * 2025年预期市盈率P/E：28.7倍[6][11] * 2025年预期门店总数：58,329家（中国大陆44,684家，海外4,745家）[27] **风险提示** * 主要风险包括：门店网络管理、市场竞争、食品成本通胀/运营成本、食品安全问题以及海外扩张[28][30]