公司信息 **公司** * 公司为泰尔茂株式会社(Terumo Corporation) 收购了总部位于英国牛津的Organox公司[3][4] * 收购涉及以15亿美元现金对价购买Organox 100%的已发行股份 资金将来源于手头现金和借款[4] * 协议签署于2025年8月23日 目标在本财年内完成交易[4] * Organox是一家创新型专业公司 开发和制造用于保存移植器官的设备 其核心产品为METRA肝脏保存设备[3][4][6] * Organox于2008年2月从牛津大学分拆出来 其核心商业团队中有两名成员来自牛津学术界[5] * 公司拥有199名员工 其2024日历年销售收入为7100万美元[7] * 此次收购预计将成为牛津大学分拆公司中有史以来规模最大的一次[7] 收购背景与战略意义 **核心观点与论据** * 此次收购对泰尔茂集团具有战略性和必要性 标志着公司进入器官保存这一新的增长领域[7][8] * 收购是实现CEO一直倡导的“GS-26之后大胆增长”的关键一步 旨在开辟超越现有业务延伸的增长轨迹[8] * 通过结合泰尔茂久经考验的技术专长与Organox的创新设备和知识 有望在全球范围内增加移植机会 应对移植器官严重短缺的未满足需求[8] * 预计进入高增长的器官移植市场并获得高利润的业务模式将显著提升泰尔茂的企业价值[8] * 交易预计将为泰尔茂集团价值最大化创造协同效应 与现有业务结合创造新的解决方案[9] * 泰尔茂自2017年起开始为METRA供应CDI传感器 并通过今年Terumo Ventures的投资与Organox建立了关系 加深了对该公司及其技术的了解[7] * 收购决策基于五项关键标准：突破性技术、差异化/独特性、与泰尔茂的协同效应、财务增长潜力与盈利能力、文化相近性 此交易罕见地满足了所有条件[24][25] **其他重要内容** * 收购完成后 Organox将作为战略平台加速泰尔茂进入器官移植领域 其业务将作为一个新的单元直接向CEO汇报 而非置于现有公司或部门之下 以充分利用广泛的整合[21][22] * 除了灌注技术 Organox的临床切入点（clinical call points）和研发网络也将增强泰尔茂的现有业务 并通过互补的技术和产品驱动新的增长[22] 市场与行业分析 **核心观点与论据** * 器官移植是治疗终末期器官衰竭的极有效方法 全球需求正在快速增长 年移植数量超过15万例 但供应远低于需求[10] * 全球有47万名患者在等待名单上注册 但由于供应短缺 部分患者未能列入名单 一些病情恶化的患者退出名单并去世 实际等待患者数量估计是实际移植数量的10倍[10][11] * 随着需求的快速增长 预计市场将持续高增长[10] * 肝脏移植领域存在最大的未满足需求之一 其挑战在于捐献者少且捐赠肝脏的利用率低[11][12] * 特别是循环死亡后捐献(DCD)使得情况困难 肝脏对缺血敏感 脑死亡捐献者的移植率很高 但数量更多的循环死亡捐献者的移植率极低 这限制了整体捐献池[12] * 肝脏只能保存很短时间 限制了运输距离 通常需要紧急手术 降低了医疗保健提供者的生活质量(QOL) 并且由于难以定量评估器官功能 不少潜在可移植的肝脏出于安全考虑最终未被移植[12][13] Organox技术与产品 **核心观点与论据** * Organox的METRA设备使用的保存方法称为常温机械灌注(NMP) 不同于依赖冷却以减少损伤的传统技术 NMP通过在接近体温的温度下使富含氧气和营养的保存液在器官中循环 从而实现显著更长的保存时间[14] * 传统方法仅允许保存几小时 而METRA在美国获得了最长12小时的监管批准 在欧洲为24小时 这延长的保存窗口使得能够使用来自遥远地方的捐献者 并允许进行计划的非紧急手术[14] * METRA的实时监测和自动控制系统确保了器官在保存过程中的状态稳定管理 这不仅通过使用功能保存的器官改善了移植结果 还能实现更准确的器官活力评估 潜在地允许使用原本会被丢弃的器官[15] * 除了通过现有肝脏保存设备扩展业务 还预计通过开发新解决方案实现增长 例如开发当前产品的紧凑版本METRA-L 旨在通过使设备更小、更易运输 从而在更广泛的临床环境中增加其采用[15] * 计划将业务扩展到肝脏移植之外 进入肾脏移植领域 肾脏是器官移植市场的一大细分领域 且心脏死亡后捐献的移植更常见 但高丢弃率是一个真正的问题 目标是利用METRA的实时监测和自动控制能力 降低可移植肾脏的丢弃率 更有效地利用这些宝贵的医疗资源 目标是在2030年左右实现实际应用[16][17] **其他重要内容** * Organox通过提供创新解决方案来解决当前器官短缺的关键需求 实现了快速增长 自2022年在美国市场推出METRA以来 公司迅速扩张 去年年收入迅速超过100亿日元[17] * 在NMP技术驱动下 随着市场的持续扩张 Organox正处于增长轨道上 切实 envision 未来十年内年销售额达到1000亿日元[18] * 从盈利角度看 公司在美国推出仅一年后就实现了调整后税息折旧及摊销前利润(EBITDA)为正 这对任何初创公司来说都非常罕见[18] 财务影响与预期 **核心观点与论据** * 排除无形资产摊销和一次性费用 此次收购预计将对调整后的营业利润产生积极的增量贡献[19] * 在交易结束时 计划披露有关商誉和无形固定资产的进一步细节[19] * 就每股收益(EPS)而言 收购也预计从下一财年开始产生积极影响[20] * 公司目前的EBITDA利润率略低于20% 并且随着收入增长 预计销售、一般及行政费用(SG&A) 特别是分销渠道的增量投资将非常轻 因此一旦收入真正增长 将产生规模效益[86][87] * 其商业模式包括硬件销售和耗材销售 耗材的周转一旦收入增长 将带来销售成本(COGS)百分比上的好处 并且通过大规模生产可以提高效率[87] * 关于投资回报率(ROIC) 收购完成后初期将对ROIC产生负面影响 但根据当前粗略估计 在中期计划（midterm plan）的最后一年前应该能产生积极贡献 预计在六、七年或稍长时间内（但肯定少于十年）泰尔茂集团整体将看到整合带来的积极ROIC贡献[50][51][52] * Organox的独立ROIC已经是正值 并且其业务是资产轻模型(asset light) 但当前收购涉及资产、无形资产等 因此考虑所有因素后 集团整体可能需要六、七年或稍长时间[52] 协同效应与整合 **核心观点与论据** * 预计与泰尔茂集团的协同效应将创造更大价值 泰尔茂集团拥有广泛的产品组合和先进的技术能力 能够在多个领域创造强大的协同效应[20] * Organox的灌注技术能够在体外为器官（如肝脏）重建生理环境 这与泰尔茂的灌注技术（通过在体外循环、氧合、调节血液温度来支持器官功能）非常相似 结合这两种技术可以构建更先进的体外循环环境[21] * 除了心血管系统(TCB)领域 将泰尔茂集团的独特技术和专长与Organox的产品结合 能够开发有潜力改变移植医学未来的创新解决方案[21] * 协同效应可能来自收入和成本两方面 例如 术后护理包括血浆置换术(apheresis) 这对受体来说是关键的术后护理 BCT（血液与细胞技术）在该细分领域市场存在感非常有限 因此BCT有可能在该领域找到新的业务机会（收入端） 在成本端 泰尔茂拥有强大的全球运营足迹 从运营（包括制造）方面 有可能追求一些成本协同机会[99][101][102] * 一个关键组件（CDI传感器）已从泰尔茂采购 在中长期 其他组件有可能被替换为泰尔茂的产品[58][70][99] **其他重要内容** * 关于制造 泰尔茂在全球不同市场拥有近30家工厂 如果能利用这些设施 那将是可能展示和享受的协同效应 并将此作为一个选项 必要时 可以在生产制造方面进行相互学习和联合工作[90][91] 竞争与差异化 **核心观点与论据** * 常温灌注技术领域的参与者不多 Organox拥有特殊的算法 能在移植时使器官维持在最佳状态 这是其巨大价值所在[30] * 差异化优势包括：实时监测功能、操作简便、自动控制（无需人工介入）以及业务模型的不同（具有灵活性和更低的成本）[38][39][41] * 与竞争对手相比 Organox的设备是一个封闭系统（不与外部空气接触） 具有成本优势（据资料显示成本可能低40%-50%）[40][41][83] * 竞争对手（如Transmedic）采用端到端的业务模式 涉及服务收入 而Organox的收入主要来自硬件和耗材 不期望从服务中获得太多收入[103][104] * 关于肾脏移植的竞争 虽然竞争对手可能更早推出肾脏解决方案 但差异并不大[92] **其他重要内容** * 在美国 约有150个移植中心 前50大中心覆盖了约70%的移植病例 Organox已接近100%覆盖这些主要中心 一旦建立 可以将其用于肾脏移植 因此不需要加倍销售资源[77][78] 增长驱动与市场扩展 **核心观点与论据** * 市场增长的主要驱动力是供应瓶颈的缓解 技术创新使供应增加 那些原本无法获得移植的患者将能够接受移植 因此市场预计将出现非常快的增长[46][47][63] * 预计市场（TAM）将实现两位数（10%或以上）的增长[47] * 除了增加捐献器官数量 DCD（心脏死亡后捐献）器官利用率的提高也将贡献增长 DCD预计将贡献约20%的移植量 并推动销售额实现两位数增长[80] * 延长保存时间不仅增加了可移植病例数 还通过将手术时间安排在白天常规工作时间（而非深夜）显著改善了医疗从业者（如外科医生）的生活质量(QOL) 这也是一个重要的驱动因素[44][65][66] * 关于区域扩张 目前美国是中心市场 当然也在考虑扩张到其他市场[28] 风险与挑战 **核心观点与论据** * 一项关键研究（pivotal study）的主要终点（primary endpoint）未达成 并且插管和缝合需要额外培训 存在学习曲线 但正在改善 并未对市场份额产生负面影响[82][83] * 未来的挑战包括法律、法规、宗教信念等可能限制市场潜力扩展的因素[61] * 随着手术数量的增加 可能存在外科医生 capacity（容量）不足的担忧[119] * 业务可能存在季节性 但目前尚不清楚[115][116] * 医院非常关注成本管理 成本优势是Organox技术的一个有利因素[112][113] 管理与企业文化 **核心观点与论据** * Organox的创始人来自牛津大学 收购后关键管理人员将继续留任 为确保治理 泰尔茂考虑派驻董事会成员和当地人员 以进行定期业务讨论[105] * 企业文化相近是收购决策的标准之一[24] 其他提及事项 **核心观点与论据** * 关于其他产品管线（如METRA-L, METRA-K） METRA-K的目标是2030年 METRA-L稍早于此[75] * 关于运输方式 在美国 约70%通过陆运 30%通过空运 获得航空运输批准后 将带来不可忽视的增量增长[34][35] * 会议中有人询问与泰尔茂其他产品（如A-size Lacanbe自动注射器）的FDA审批无关的问题 但管理层表示与该会议无关而未予评论[96][100]