**涉及的公司与行业** * 公司：微软公司 (Microsoft Corp, MSFT) [1] * 行业：科技 (Technology)，软件 (Software) [1] **核心观点与论据** * **投资评级与目标**：高盛对微软给予“买入”评级，12个月目标价655美元，较之前目标价630美元上调，隐含37%的上涨空间 [1] * **长期增长故事**：微软被视为科技领域最好的长期增长故事之一，即使在其50年历史背景下，当前股价在AI领域仍存在未被发现的认知价值 [1] * **AI领域的竞争优势**：微软在覆盖范围内被认为最能从复合的AI产品周期中受益，始于其在AI计算领域的领导地位，并延伸至平台和应用层的Copilot和智能体编排 [1] * **垂直整合与风险对冲**：垂直整合多年来为微软带来了更好的单位经济效益和更可预测的跨周期增长，预计在AI领域将更加明显 [1] 微软通过多种方式布局以最大化其盈利能力的“夏普比率”，例如：投资约130亿美元于OpenAI [19]；投资Anthropic [1]；内部开发Microsoft AI (MAI) 以开拓新的超级智能市场 [1]；通过Microsoft Foundry作为客户使用多个大语言模型的使能层 [1] * **盈利增长前景**：在高盛的上行情景中，预计到2030财年（截至2030年6月）每股收益 (EPS) 将超过35美元，这意味着相对于市值超过1万亿美元的中位数同行（增速在15%左右），其EPS增速将超过20% [1] * **历史成功与当前基础**：微软在过去50年中受益于多轮长期增长浪潮（个人计算、互联网、云计算）[21] 在云计算市场占据约20-25%的份额，是第二大云服务商 [25] 当前的成功为投资今天的AI周期奠定了基础，包括10多年扩展和货币化计算基础设施的经验、约10年的内部AI投资、20多年在客户组织最高层建立的企业关系，以及40多年在快速演变的竞争背景下创新的经验 [26] * **资本实力**：微软目前资产负债表上有1020亿美元现金，考虑430亿美元债务后的净现金为590亿美元，预计在2026财年将产生680亿美元的自由现金流（不包括融资租赁）[26] 这使其能够匹配其他领先AI公司的投资规模，包括Alphabet（约700亿美元净现金）、OpenAI（依赖股权融资）和Meta（约150亿美元净现金）[26] * **未来战略投资**：微软拥有愿景和资本进行战略投资，这些投资可能成为未来20年软件领域的下一个大产品周期，例如量子计算 [12] * **企业市场优势**：微软是排名第一的最具战略意义的企业软件公司（根据高盛IT调查）[21] 在知识工作者生产力套件市场占据约75%的份额 [21] 拥有约4.5亿的Microsoft 365用户安装基础 [99] 高盛CIO调查持续将微软列为最具战略意义的企业技术合作伙伴 [99] * **安全业务进展**：微软的安全业务在2020-2021年左右战略重要性提升，其安全产品组合在过去5年得到加强 [100] 高盛CIO调查显示，微软是未来3年安全预算增长最多的厂商 [126] 微软的端点市场份额在6年内从18%提升至43% [131] SIEM市场份额在4年内从5%提升至17% [133] **财务预测与运营数据** * **收入增长**：预计总收入在2026财年增长17.4%，2027财年增长19.2%，2028财年增长17.8% [5] * **盈利增长**：预计每股收益 (EPS) 在2026财年增长21.1%，2027财年增长18.2%，2028财年增长19.1% [5] * **利润率**：预计毛利率从2025财年的68.8%降至2028财年的64.0% [5] 预计EBIT利润率在2026-2028财年稳定在约46% [5] * **资本支出**：预计2026财年资本支出将达到1480亿美元（高盛预测），是2022财年（ChatGPT突破前）水平的400% [40] 2025财年第一季度资本支出同比增长75%，而Azure增速指引为37%（按固定汇率计算）[41] * **Azure AI增长**：预计Azure AI收入在未来5年以66%的复合年增长率增长 [55] 预计2027财年Azure收入预测比市场普遍预期高7% [14] * **运营收入**：预计2027财年运营收入预测比市场普遍预期高2% [14] * **Copilot机会**：情景分析表明，Microsoft 365 Copilot每10个百分点的渗透率将推动生产力与业务流程 (PBP) 部门增长10% [14] 估计365 Copilot目前产生40-70亿美元以上的年度经常性收入 (ARR)，意味着3-5%的渗透率 [117] 代表一个1200-1600亿美元的机会 [117] GitHub Copilot目前ARR约为10亿美元 [118] * **Azure AI毛利率**：估计Azure AI收入的毛利率已从2024财年的不到(50)%改善至2025财年的约17% [64] 预计Azure AI毛利率可以从目前的低30%左右在5-7年时间内达到传统Azure业务AI前的高点（约60%以上）[14] * **OpenAI贡献**：OpenAI与微软签订了2500亿美元的Azure服务合同 [141] 高盛预测，在2030财年，OpenAI可能贡献约400亿美元的Azure AI收入（占Azure AI收入的约40%）[150] 但高盛在模型中对此贡献进行了折现（对合同折现40%，对收入分成折现50%）[144] * **情景分析**： * 悲观情景（排除OpenAI）：2030财年EPS 19美元 [152] * 排除OpenAI情景：2030财年EPS 27美元 [152] * 基本情景：2030财年EPS 33美元 [152] * 乐观情景：2030财年EPS 43美元 [152] **其他重要但可能被忽略的内容** * **资本支出分配**：并非所有资本支出都直接转化为Azure收入增长 [14] 微软将资本支出分配至四个部分：1) Azure（直接货币化）[43]；2) 内部研发计划（支持专有AI模型）[43]；3) 第一方应用程序（支持Copilot应用中的令牌使用）[43]；4) 维护（替换报废设备）[43] 估计2026财年计算资源的分配为：44% 基础Azure（非AI计算），30% Azure AI计算，16% 生产力与业务流程 (PBP) AI计算，9% 研发和奖励计算，1% 其他 [49] * **推理与训练的战略侧重**：微软的AI收入主要来自推理工作负载，对训练工作负载的敞口较低 [70] 2025年数据中心租约取消反映了公司加倍押注推理而非短期训练机会的战略转变 [75] 估计推理业务已为微软带来约100亿美元的收入 [75] * **单位经济效益杠杆**：Azure AI毛利率提升的杠杆包括：1) 硅产品组合多样化（例如，将自有硅占比提高至50%以上可能带来高达20个百分点的毛利率改善）[65]；2) 令牌强度与令牌效率的平衡 [65]；3) GPU 6年使用寿命的维持 [65]；4) AI算法的突破 [65] * **内部模型 (MAI) 的价值**：MAI的潜在价值体现在：1) 垂直整合提升应用业务利润率（例如，在2030年可能带来每年约40亿美元的增量毛利润）[83]；2) 开拓新市场（例如，医疗超级智能，潜在市场规模每年500-2000亿美元）[83] * **“前沿企业”愿景**：微软提出了“未来前沿企业”的愿景，即围绕AI原生操作系统重新构建企业平台，以驱动数量级的生产力提升 [105] Copilot将成为跨微软和第三方应用程序进行规划、推理和执行的新软件用户界面 [105] * **安全业务驱动因素**：预计未来5年，在AI驱动下，安全行业增速将快于2020-2025年 [129] 预计微软将以类似2021-2025年的速度夺取市场份额 [129] * **估值方法**：采用市盈率 (P/E) 估值法，对微软的滚动12个月调整后净收入应用32倍市盈率 [154] 相对于可比公司13%的平均收入增长，微软19%的增速表现更优 [154] * **关键下行风险**： * OpenAI：如果OpenAI的市场定位或融资能力发生变化，或收入分成协议在2032年或OpenAI宣布实现AGI时终止，将带来风险 [161] * 内部硅路线图：内部硅的推广可能慢于预期，限制市场份额增长或毛利率扩张 [161] * 投资策略：若将更多资金投入长期战略项目，近期收入可能令人失望 [161] * 领导层变动：关键高管离职可能被市场负面看待 [161] * 向定制软件转变：智能体层的价值可能从打包软件转向定制软件，对微软应用业务产生负面影响 [161]