投资评级与目标 - 对巨人网络给予“买入”评级，目标价为42元人民币，较当前36.3元的价格存在15.7%的上涨空间，预期总回报率为16.8% [5] - 目标价基于22倍2026年预期市盈率，较A股游戏行业平均估值有10%的溢价，以反映公司因《超级自然行动》的成功而具备更快的增长动能 [11] 核心观点总结 - 巨人网络在花旗2025年中国会议上释放了更积极的信号，特别是关于旗舰游戏《超级自然行动》的货币化潜力、独特的产品定位和海外扩张计划 [1] - 得益于创纪录的日活跃用户数推动10月流水环比改善，报告预期该游戏有望通过持续的用户扩张、每用户平均收入提升和海外机会，在流水和集团利润方面进一步超越市场预期 [1] - 管理层强调了从《超级自然行动》的发行策略中汲取的经验，这可能提升后续新产品的成功率，尤其是《名将杀》 [1] 《超级自然行动》游戏表现与展望 - 游戏月流水在6-7月达到1亿/3亿人民币里程碑，并于8月因暑期推广、内容优化和画面升级，创下超过6亿人民币的纪录，9月流水约5亿人民币可作为评估其货币化表现的基准锚点 [2] - 10月国庆假期期间，游戏日活跃用户数接近700万，创下新高并高于暑期水平，推动10月流水实现环比改善 [2] - 以9月流水水平推算，其年化流水约达60亿人民币，管理层预期随着玩家基数持续扩张、每用户平均收入向同行水平靠拢以及海外扩张，仍有上行空间 [2] - 游戏成功吸引了大量年轻女性玩家，通过弱化战斗/竞争元素，引入装饰、农场等相邻玩法，形成了游戏内经济的闭环，满足了目标玩家群体的未满足需求 [7] - 游戏采用精选渠道策略，仅在iOS和官网提供安卓下载，其销售及市场费用即使在旺季也控制在流水水平的20%以内，保持了良好的利润率 [7] 未来催化剂与运营策略 - 管理层认为春节和暑假是《超级自然行动》的关键推广季节，计划为春节促销投入可观的研发和运营资源，目标是将日活跃用户数提升至1000万以上，并增强玩家留存和付费率 [3] - 游戏海外版本预计于明年发布，可能优先进入香港、澳门、台湾和韩国市场，因这些地区的内容和文化适配性更高，本地化工作更有效 [8] 游戏产品管线更新 - 卡牌游戏《名将杀》已于10月进行付费删档测试，留存数据健康，可能遵循与《超级自然行动》类似的运营策略，于今年12月先行软发布，随后持续优化游戏体验和商业化 [9] - 另有两款新的MMORPG游戏即将进行早期测试 [9] 股东回报政策 - 巨人网络目标通过半年度分红，将稳定的现金股息支付率维持在35%-37% [10]

涉及的行业与公司 * 报告涉及的行业为软件行业，具体为游戏子行业 [16] * 报告针对的上市公司为巨人网络集团，股票代码 002558 CH，在深圳证券交易所上市 [2][7][16] 核心财务表现与业绩更新 * 公司第三季度收入同比增长116%至人民币17.06亿元，净利润同比增长81%至人民币6.4亿元，但低于预期约17% [2] * 第三季度合同负债环比增长50%，预示未来季度将有更多收入确认 [2] * 公司2025年第三季度毛利率为90.5%，同比提升0.6个百分点 [20] * 分析师将公司2025-2027年收入预测分别上调8.3%、18.3%和36.4%，净利润预测分别上调2.1%、19.5%和25.8% [4][28] * 对游戏《超自然行动小队》的2025-2027年收入预测分别上调30%、76%和112% [4] * 预计2025-2027年净利润复合年增长率为41%，高于同行平均的29% [32] 核心游戏产品表现与前景 * 游戏《超自然行动小队》在暑期（7-8月）实现日活跃用户显著增长，并在9-10月假期后用户数保持高位，显示强大的用户粘性 [2][3] * 截至10月31日，该游戏在IOS畅销榜排名第8位 [2] * 该游戏的商业化仍处于早期阶段，许多付费功能和道具尚未开发，ARPU有较大提升空间 [3] * 预计2025年第四季度至2026年第一季度期间的圣诞节和春节促销将推动游戏流水增长 [2][3] * 该游戏计划于2026年在海外市场发布，预计将带来增量收入 [3] 产品管线与未来发展 * 公司另一款产品《名将杀》于10月16日开启付费测试，预计于2025年末或2026年初上线 [3] * SLG游戏《五千年》已进行多轮测试，研发进展顺利 [3] * 为支持新产品，公司预计将增加研发投入，导致2025-2027年研发费用率预测分别上调1.4、0.2和1.3个百分点 [27][28] 估值、评级与股价催化剂 * 维持买入评级，目标价从人民币43.30元上调至51.80元，隐含约43%的上涨空间 [5][7][32] * 估值采用25倍目标市盈率，高于行业平均2026年预期前瞻市盈率16倍 [5][32] * 基于2026年预期每股收益人民币2.07元得出目标价 [5][32] * 潜在股价催化剂包括：《超自然行动小队》的递延收入在第四季度确认提振收益；2025年第四季度至2026年第一季度的节日促销推高流水 [2][33] 风险因素 * 游戏产品上线延迟风险：受外部市场环境、监管、版号、内部研发进度及测试结果等因素影响 [37] * 游戏产品流水不及预期风险：受宏观经济、竞争强度、游戏运营和上线后表现等因素影响 [37] * 关键人员流失风险：稳定的高素质研发、运营和管理团队是公司保持核心竞争力的关键 [37] * 监管趋严风险：政府对文化娱乐市场监管标准收紧，游戏内容不当或违规可能影响上线和公司收益 [37] 其他重要信息 * 公司2025年第三季度销售费用率为36.6%，同比上升1.4个百分点 [20] * 公司2025年第三季度研发费用率为19.9%，同比下降4.0个百分点 [20] * 分析师对公司的2025-2027年收入和净利润预测均高于万得共识预期 [29][30] * 公司无有息债务，净现金状况良好 [13]

涉及的公司与行业 * 公司为巨人网络（Giant Network，002558 SZ），所属行业为网络游戏行业[1] 核心观点与论据 * 公司第三季度业绩表现强劲，营收同比增长116%至17 1亿元人民币，主要得益于游戏《Supernatural Action》在夏季的优异表现[1] * 第三季度净利润为6 4亿元人民币，若采用与第二季度相同的收入递延确认周期，利润将超出市场预期[1] * 公司上调了2025-2027财年的收入预期，分别上调6 3%、11 2%和12 0%，至52 2亿、76 4亿和79 9亿元人民币，以反映《Supernatural Action》的强劲表现[2] * 目标价从37元人民币上调至42元人民币，基于22倍2026财年预期每股收益1 89元人民币，这较A股游戏同行平均估值有10%的溢价，其合理性在于该高利润率游戏更高的盈利潜力和更强的现金流产生能力[3] * 《Supernatural Action》预计生命周期延长，理由是其独特的女性向定位和高用户日均使用时长，截至第三季度累计流水约15亿元人民币，其中9月单月流水约5亿元人民币[1][4] * 公司宣布CEO更迭，原CEO张东因个人原因辞职，由刘伟接任，主要侧重于加速年轻人才培养，公司强调过渡平稳且未产生重大不利影响[5] * 未来催化剂包括《Supernatural Action》在国庆期间表现强于9月，预示着其在农历新年促销期的潜在成功，以及新游戏《Ming Jiang Sha》和《5000 Years》的开发顺利进行[1][4] 其他重要内容 * 财务预测显示，公司预计2025财年净利润为20 2亿元人民币，2026财年将显著增长至37 1亿元人民币，2027财年为40 3亿元人民币[6] * 毛利率预计将从2024财年的86 2%提升至2025-2027财年的约89-90%[10] * 净资产收益率（ROE）预计将从2024财年的11 6%大幅提升至2026财年的23 1%[6] * 移动游戏收入占总收入的比例持续上升，从2023财年的71%预计将升至2026财年的91%[19] * 下行风险包括《Supernatural Action》的生命周期短于预期、海外扩张策略不成功以及未能有效应用AIGC技术[27]