投资评级与核心观点 - 首次覆盖MINIMAX-WP（00100.HK），给予“强烈推荐”投资评级 [1][7] - 报告核心观点：看好公司全模态自研闭环优势，模型能力持续迭代将驱动收入高速增长，叠加行业高景气度 [1][7][16] 经营与财务表现 - **收入高速增长**：2025年实现收入7900万美元，同比增长158.9% [1]。收入结构健康，AI原生产品收入5310万美元（同比+143.4%），开放平台及企业服务收入2600万美元（同比+197.8%）[7] - **地域分布**：2025年中国内地以外地区收入占比达73.0%，金额为5766万美元 [7] - **盈利能力改善**：2025年毛利达2010万美元，同比大幅增长437.2%，毛利率由2024年的12.2%提升至25.4% [7] - **亏损情况**：2025年经调整净亏损为2.51亿美元，前值为2.4亿美元 [1]。2025年账面归母净亏损18.72亿美元，主要系非现金的优先股公允价值变动损失导致 [19] - **费用控制**：2025年研发开支2.53亿美元，同比增33.8%，增速远低于收入增速；销售及分销开支同比下降40.3%至5190万美元 [7] 模型技术与市场地位 - **技术领先与成本优势**：2026年初发布的M2.5模型在编程、工具调用等生产力场景达全球顶尖水平，并在SWE-Bench测试中刷新行业纪录 [7]。模型使用成本极低，M2.5模型以每秒100 Token输出速度连续工作一小时仅需1美元 [7] - **市场采用度高**：在OpenRouter平台调用量持续排名第一，2026年3月2日-7日当周大模型调用量达1.8T Tokens，领先于Gemini（1.05T）和DeepSeek V3.2（809B）[9]。编程场景下M2.5市占率达37.6% [9] - **持续迭代降本**：截至2026年2月，M2系列文本模型每百万Token推理算力成本较2025年12月下降超50%，海螺视频生成模型推理延迟同期下降超30% [9] 未来展望与战略 - **战略转型**：公司宣布将由大模型公司向“AI平台型公司”迈进，并将“智能密度 x Token吞吐量”定义为核心价值 [15] - **行业趋势判断**：公司认为2026年编程领域将出现L4-L5级智能；办公领域AI智能体交付能力和渗透率将显著提升；多模态创作将走向“直出可交付”的中长内容 [15] - **产品规划**：已启动新一代M3及Hailuo 3系列模型研发，计划于2026年下半年推出多模态融合能力，并持续优化推理架构与算力效率 [15] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为2.27亿、5.97亿、12.33亿美元，对应增速分别为188%、162%、107% [2][7][16] - **分部收入预测**： - AI原生产品：预计2026-2028年收入分别为1.37亿、3.49亿、6.99亿美元，增速分别为158%、155%、100% [16][17] - 开放平台及企业服务：预计2026-2028年收入分别为0.91亿、2.47亿、5.34亿美元，增速分别为249%、173%、116%，将成为未来增长重要驱动力 [16][18] - **毛利率预测**：预计持续改善，得益于业务结构优化及规模效应 [16]。AI原生产品毛利率预计从2026年的14%提升至2028年的29%；开放平台及企业服务毛利率预计从2026年的48%降至2028年的39% [16][17][18] - **费用预测**：预计销售费用率从2026年的39%持续下降至2028年的11%；研发费用率从2026年的208%下降至2028年的65% [18][19] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为-4.94亿、-5.91亿、-5.88亿美元 [7][16][19] - **估值指标**：对应当前股价，预计2026-2028年市销率（PS）分别为155.6倍、59.3倍、28.7倍 [2][7][16] 基础数据与市场表现 - **基础数据**：总股本3.14亿股，总市值252.6亿港元，每股净资产-8.4港元，ROE（TTM）为70.7%，资产负债率343.3% [3] - **股价表现**：近1个月绝对涨幅66%，近6个月及12个月绝对涨幅均为388%，大幅跑赢恒生指数 [5]