中国制造2025及中国经济展望关键要点总结 一、行业与公司背景 - **研究主题**：中国制造2025(MIC25)政策实施成果及中国经济长期展望 [7][8] - **核心团队**：J.P. Morgan大中华区首席经济学家Haibin Zhu领衔研究（即将转任香港金管局研究部执行董事）[7] 二、中国制造2025核心成果 1. **主要成就**： - 86%的MIC25目标已实现（2024年数据）[17] - 中国制造业增加值占全球份额超30%，超过美、德、日、韩、英总和 [17] - 新能源和电力设备领域成为全球领导者，新能源汽车市场全球最大 [17] - 汽车出口转型为"在中国，为全球"模式 [17] 2. **未达标领域**： - 半导体、芯片、高端机床、航空系统等技术自给率未达目标 [19][21] - 工业机器人关键部件本土化率仅部分达成（目标70%）[22] 3. **政策支持力度**： - 创新税收优惠年均增长28.8%（2018-2022）[20] - 政府投资增长5倍（2015-2020）[20] 三、经济结构性挑战 1. **产能过剩问题**： - 产能利用率低于75%（接近2016年周期低点）[27] - 汽车/太阳能/EV电池/传统半导体领域过剩严重 [27] - 导致全球市场份额扩张但引发贸易摩擦 [27] 2. **增长放缓**： - 2025-30年潜在增长率降至3-4% [56] - 房地产投资从峰值16.3万亿降至5.03万亿（2024年）[53] - "新经济"仅贡献20%增长，无法完全抵消传统行业下滑 [52] 四、中美关系与贸易动态 1. **战略竞争新常态**： - 形成"交易性稳定"关系，技术领域部分脱钩 [31] - 美国对华关税平均达40%，可能升至46.7% [34] 2. **贸易韧性**： - 中国占全球出口份额不降反升 [39] - 52%美国进口商品价格比其他国家低0-50% [32] 五、重点领域发展 1. **人工智能**： - 生成式AI进入广泛应用阶段 [45] - 阿里/腾讯2025年AI相关资本支出达1090亿/940亿人民币 [46] - 高端芯片依赖仍是瓶颈 [48] 2. **共同富裕**： - 消费占GDP比重不足40%，需提升服务消费 [76] - 需改善社会保障网络和住房市场以支持消费 [77] 六、政策应对 1. **三箭政策**： - 财政/货币/结构改革组合拳，但非"不惜代价"刺激 [62] - 政府债务达GDP的117%，政策空间有限 [63] 2. **反内卷措施**： - 遏制新能源车等行业低价无序竞争 [70] - 修订《价格法》控制产能 [71] 七、房地产市场 - 房价较2021年峰值下跌：新房-10.5%，二手房-18.3% [88] - 需更多政策支持，库存去化周期延长 [93] 八、金融开放 - 资本账户自由化非优先项，重点转向支付自主权 [93] - 人民币跨境支付占比升至54%，但SWIFT份额仅4% [97][98] 九、被忽视的重要细节 - 75%在美上市中概股已建立香港平行上市 [94] - 数字人民币跨境试点扩展中，但规模仍小 [95] - 双边货币互换协议达4万亿人民币规模（2021年）[95] ``` （注：由于文档中存在大量加密字符{[{...}]}，部分数据引用可能不完整。所有标注序号均严格遵循原文doc id，未超过3个引用限制）

报告行业投资评级 - 对比亚迪（002594.SZ/1211.HK）给予买入评级，对上汽集团（600104.SS）给予卖出评级 [9] 报告的核心观点 - 重新评估中国新能源汽车行业供需平衡后，未看到行业出现拐点 [1] - 2025 - 2026年产能利用率将改善，但2027 - 2028年将恶化，企业正开展成本削减举措以缓解利润和现金流压力 [7] - 2027 - 2028年行业可能整合，2029年起行业有望在定价和销量上实现积极转变 [8] 根据相关目录分别进行总结 行业产能与资本支出 - 中国新能源汽车产能仍在扩张，但增速较2023 - 2024年放缓，预计2025年净增250万辆（同比+13%），2026 - 2027年分别净增200万辆（同比+10%）和150万辆（同比+6%） [1] - 2025 - 2026年资本支出预期方面，2025年市场预期增加，2026年相对稳定，因2024年下半年贸易补贴扩大带动需求，且补贴延续至2025年，车企对行业前景更乐观 [2] 成本曲线 - 第一组与第二、三组企业成本曲线进一步分化，2025年第一季度，尽管销量增加，但由于市场竞争加剧，车企息税折旧摊销前利润率普遍低于2024年第一季度 [3] - 第一组企业销售、一般及行政费用与收入比率降低，营运资金状况改善，而第二、三组企业情况相反；价格竞争下，车企给供应链带来更大定价和营运资金压力，2025年第一季度供应链平均息税折旧摊销前利润率同比下降0.6个百分点，净债务增加290亿元 [3] 需求情况 - 2024 - 2025年需求高于一年前，受贸易补贴和新能源汽车渗透率提高支撑；2024年国内新能源汽车需求同比增长11%，2024 - 2025年预计分别有100万辆和130万辆需求受贸易补贴刺激，2024年出口到美国的量占比不到1% [6] 行业供需平衡与前景 - 预计2025 - 2026年供需平衡改善，产能利用率从2024年的61%提升至74% - 81%，因产能扩张慢于国内需求和出口增长；假设2026年后无政府刺激且市场正常化，结合自然替换周期，预计2027年零售乘用车销量下降7.4%，新能源汽车销量需求下降1%，尽管渗透率提高 [7] - 2027 - 2028年国内零售增长预计从2025 - 2026年的同比+29%/+19%转为-1%，可能导致亏损企业难以再融资而出现行业整合，整合后预计2029年起定价和销量将好转 [8] 股票分析 - 比亚迪是中国和全球领先的新能源汽车制造商，国内受益于政策支持，海外市场产品有竞争力，预计2024 - 2030年海外市场贡献23%的增量销量，预计总销量从2024年的430万辆增长到2030年的890万辆，占中国新能源汽车批发需求的三分之一，A/H股交易价格低于历史平均12个月远期市盈率，给予买入评级 [12] - 上汽集团是中国大型汽车制造商，2024年国内市场份额10%，64%销量来自传统燃油车，正从传统燃油车制造商向新能源汽车转型，预计2024 - 2026年新能源汽车渗透率从36%提升至49%，带动销量复合年增长率19%，但传统燃油车市场份额稳定在15%，复合年增长率-9%，整体乘用车销量复合年增长率+2%，目前交易价格比过去五年平均12个月远期市盈率高1个标准差，给予卖出评级 [13] 价格目标 - 比亚迪A/H股基于12个月现金流折现法（加权平均资本成本10.8%，长期增长率2.0%）的目标价格分别为人民币424元/港元139元（H股有10%折扣） [15] - 上汽集团基于12个月市盈率法（8倍）的目标价格为人民币8.8元 [16]