芯片销售许可协议 - 英伟达和AMD同意向美国政府支付高端AI芯片在华销售收入的15%以换取销售许可 [1] - 英伟达将分享H20 AI芯片在华销售收入 AMD将分享MI308芯片销售分成 [2] - 美国政府已开始向两家公司发放芯片销售许可证 [2] 政策背景与公司应对 - 特朗普政府4月曾限制向中国销售特定高性能AI推理芯片 但数月后暂停禁令 [3] - 英伟达承诺在美国投资高达5000亿美元的数据中心后禁令暂停 [3] - 7月英伟达宣布恢复向中国销售专为该国市场设计的H20 AI芯片 [3] 政策调整动因 - 美国商务部长称英伟达政策转变与中美关于稀土元素的贸易谈判有关 [4] - 稀土元素是电动汽车可充电电池等关键部件的必需材料 [4] 争议与反对意见 - 国家安全专家和前政府官员上月致函商务部长 敦促政府撤销英伟达H20芯片销售许可 [4]

美国商务部对Nvidia AI芯片在华销售的审批延迟 - 美国商务部长Howard Lutnick在7月初已批准Nvidia等芯片公司向中国销售特定AI芯片 但部门内部流程导致实际许可尚未发放[1] - Nvidia目前仍未获得H20 AI芯片对华销售的许可证 主要因商务部内部积压大量申请[1] 审批延迟的内部原因 - 美国商务部面临申请积压问题 主因包括人员流失及与行业沟通机制失效[2] - 部门内部动荡导致审批流程受阻 影响芯片企业的正常商业活动[2] 国家安全因素对芯片贸易的影响 - 国家安全专家正推动特朗普政府以国家安全为由 限制Nvidia向中国出售H20 AI芯片[2] - 当前政治环境使高科技产品出口管制趋于严格 尤其针对AI等敏感技术领域[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对中国市场中长期走势持乐观态度，但因盈利风险和缺乏吸引力的估值，对短期前景持中性/谨慎态度 [1] - 2025年第三季度应避开高度依赖政策刺激或出口的行业，偏好盈利势头较好的行业 [1] - 需密切关注全球贸易协定、宏观数据、上半年盈利情况以及中国政策重点（如刺激措施、反腐） [1] 根据相关目录分别进行总结 执行摘要：3M - 2025年第一季度MSCI中国指数表现优于全球市场，但第二季度持平且表现落后，6月底的预期市盈率接近重新开放后的高位 [9] - 信贷增长不足以推动有意义的GDP复苏，5月贸易紧张局势下房地产市场、固定资产投资和工业利润走弱 [12] - 2025年第三季度，建议超配金融、互联网、硬件和黄金行业，低配白酒、房地产、公用事业和煤炭行业 [14] 市场：中国在第二季度表现落后 - 2025年第一季度MSCI中国指数上涨15%，表现优于全球市场，但第二季度持平（+0.7%），落后于全球指数（纳斯达克：+17.7%，日经225：+18.1%，欧洲斯托克50：+9.9%） [2] - 中国市场第二季度表现不佳的原因包括宏观数据弱于预期、缺乏政策刺激以及市场估值达到长期平均水平 [16] - 第二季度MSCI中国指数中，医疗保健（+11.5%）、金融（+11.1%）和信息技术（+9.5%）表现最佳，非必需消费品（-11.2%）、房地产（-3.1%）和必需消费品（-1.6%）表现最差 [2][16] 宏观：2025年第二季度出现疲软迹象 - 预计2025年下半年名义GDP增长将放缓至3 - 4%，第三季度中国投资罗盘可能处于C4刺激阶段 [47] - 信贷增长/GDP增长乘数在过去几个季度徘徊在2倍左右，不足以推动2025年下半年至2026年上半年GDP的有意义复苏 [49] - 贷款增长减速，零售贷款和企业贷款增长均面临挑战，政府债券增长可能在2025年下半年因高基数效应而减速 [54] 投资者关注的关键事项 - 2025年第二季度经济出现一些疲软迹象，PMI数据有波动，制造业和非制造业PMI表现不一 [66] - 2025年前五个月出口同比增长6.0%（美元计价）或7.2%（人民币计价），进口增长下降 [67] - 固定资产投资增长在2025年2月至5月有所软化，房地产行业固定资产投资下降幅度扩大 [70] 行业模型投资组合 - 2025年第三季度继续看好以国内需求为导向的行业，如互联网和金融，同时看好科技硬件和黄金行业 [4] - 因监管打击带来的盈利风险，将白酒行业下调至低配名单底部 [4] - 对房地产、公用事业和煤炭行业保持谨慎态度，因这些行业在第二季度表现落后 [4] 附录 中国投资罗盘 - 中国股票市场表现受宏观经济周期和货币政策周期驱动，中国投资罗盘将2007年第一季度以来的18年分为四个不同阶段 [108] - 每个阶段通常持续2 - 5个季度，不同阶段股票市场和商品市场表现不同 [108][111] 行业分类 - 采用40行业框架对MSCI中国成分股进行分类，模型投资组合的行业选择基于此分类 [125] - 2022年1月更新了行业分类，将教育并入互联网与直销零售行业，并将汽车及汽车零部件拆分为两个行业 [125] 估值比较表 - 截至2025年第二季度末，研究团队对63%的覆盖公司给予买入评级，20%给予中性评级，16%给予低配评级 [130][131][132]