投资评级与核心观点 - 报告对网易云音乐维持“买入”评级 目标价从330.0港元下调至245.0港元 基于23倍2026年预期市盈率[1] - 核心观点：尽管2025年下半年非订阅业务疲软导致营收略低于预期且毛利率环比收缩 但音乐订阅业务保持稳健 2026年盈利增长前景依然完好 当前15倍2026年预期市盈率的估值提供了有吸引力的风险回报[1] 财务业绩与预测 - 2025年全年总营收同比下降2%至77.59亿元人民币 略低于彭博一致预期的79.1亿元人民币 调整后净利润同比增长68%至28.576亿元人民币[1] - 2025年下半年在线音乐服务营收同比增长8%至30亿元人民币 增速较上半年的16%放缓 其中会员订阅营收同比增长12%至26亿元人民币 非订阅音乐营收同比下降7%[1][6] - 2025年下半年整体毛利率同比提升2.7个百分点 但环比上半年下降1.4个百分点至35.0% 主要受高利润率的非订阅业务收入下降拖累[1][6] - 2025年下半年调整后营业利润率同比改善4.6个百分点至21.1% 得益于运营杠杆和有效的费用控制[6] - 预测2026年总营收同比增长8.5%至84.19亿元人民币 主要受在线音乐业务稳健增长驱动[2][6] - 预测2026年音乐订阅营收同比增长13%至57亿元人民币 由订阅用户基数和每付费用户平均收入共同增长支撑[6] - 预测2026年调整后营业利润同比增长19% 营业利润率同比提升2个百分点[6] - 预测2026-2028年毛利率将持续改善 分别为37.0%、37.7%和38.4%[2][7] - 报告将2026年总营收预测小幅下调1.1% 主要因非订阅业务相对疲软 但同期营业利润预测上调0.7%[7] 估值分析 - 目标价245.0港元基于23倍2026年预期市盈率得出 该估值倍数与全球同业平均水平相当[1][9][10] - 当前股价165.4港元对应2026年预期市盈率为15.4倍 报告认为估值具有吸引力[1][2] - 与市场一致预期相比 报告对2026-2028年的营收、毛利及调整后净利润预测更为保守 分别低3.2%-6.5%、5.7%-10.9%和5.2%-11.5%[8] - 全球音乐及视频订阅平台2026年预期市盈率平均约为23.2倍 网易云音乐目标估值倍数与此一致[10] 业务运营与展望 - 2025年下半年社交娱乐及其他营收同比下降17%至9.05亿元人民币 因公司更专注于核心音乐业务 但该业务环比上半年已稳定并实现5%的增长[6] - 公司预计2026年运营利润将维持稳健增长 主要驱动力为坚实的音乐收入增长和效率提升[6] - 股权结构显示 网易公司持有网易云音乐59.4%的股份[3]

腾讯音乐娱乐集团(TME)电话会议纪要分析 公司概况 - 公司名称：腾讯音乐娱乐集团(Tencent Music Entertainment, TME) - 股票代码：TME US(美股)/1698 HK(港股) - 当前股价(2025年8月13日)：$25.60(美股)/HK$102.10(港股) - 目标价：$30(美股)/HK$120(港股)，基于30倍2026年预期市盈率[1][3][37] - 评级：增持(Overweight)[1][3] 核心观点与论据 1. 强劲的股价表现与估值重估 - 2025年YTD股价回报达124%，远超KWEB指数24%的涨幅[1] - 估值倍数从2025年预期市盈率21倍提升至2026年预期市盈率30倍[5] - 相比全球同业存在估值折价：Spotify交易于51倍2026年预期市盈率，Netflix为38倍[1][6] 2. 叙事转变(Narrative Change)驱动估值突破 - 从"纯在线音乐分发商"转变为"粉丝经济运营商"的叙事转变[1][24] - ARPU驱动战略获得市场认可：1Q/2Q25实现高个位数ARPU增长，而3Q/4Q24仅为低个位数[5] - 预计2H25 ARPU增速将进一步加快[5] 3. 业务基本面持续改善 - SVIP用户增长强劲：2Q25达1500万+，相比3Q24约1000万[10] - 预计2025年底订阅混合ARPU将保持两位数同比增长至Rmb12.2[6][23] - 其他音乐相关收入预计在3Q/4Q25保持30%+的同比增长[6] - 预计2025年非IFRS净利润同比增长62%[6][23] 4. 运营指标与财务预测 - 2Q25实际业绩超预期：收入Rmb84.42亿(同比+18%)，非IFRS净利润Rmb25.74亿(同比+37%)[15] - 2025年收入预期：Rmb324.54亿(同比+14.3%)[16][29] - 2025年非IFRS每股收益预期：Rmb6.16(同比+25.5%)[16][29] - 2025年EBITDA利润率预期：46.8%[29] 重要但可能被忽略的细节 1. 用户结构与ARPU潜力 - SVIP用户ARPU达Rmb20，远高于普通会员的Rmb10.6[10] - 当前模型假设SVIP续费价格为Rmb23，与名义续费价格Rmb40存在较大差距，显示潜在提价空间[10] - 新SVIP用户占期初绿钻会员比例从3Q24的8%降至2Q25的6%[11] 2. 同业比较 - 网易云音乐(行业第二)交易于27倍2026年预期市盈率，与TME当前估值相当[1] - 相比全球同业，TME在相似商业模式、市场地位和收入增速下存在显著估值折价[6] 3. 风险因素 - 在线音乐服务利润率改善不及预期[26] - 订阅ARPU扩张和付费率提升不及预期[26] - 社交娱乐业务面临竞争导致利润率恶化[26] - 监管政策严于预期[26] 财务数据摘要 季度业绩表现(2Q25) | 指标 | 实际值(Rmb百万) | 同比变化 | 环比变化 | JPMe预期差异 | |------|-----------------|----------|----------|--------------| | 总收入 | 8,442 | +18% | +15% | +5% | | 在线音乐服务收入 | 6,854 | +26% | +18% | +5% | | 非IFRS净利润 | 2,574 | +37% | +21% | +12% | | 非IFRS每股收益 | Rmb1.66 | +39% | +21% | +12% | 估值比较 | 公司 | 2026E PE倍数 | |------|--------------| | TME | 27x | | 网易云音乐 | 27x | | Spotify | 51x | | Netflix | 38x | [1][5][6][15][16]

文章核心观点 - 腾讯音乐2024年第四季度基本面呈现分化态势，在线音乐服务表现强劲，但社交娱乐业务疲软，此趋势上一季度已显现 [1] 公司相关 - Astrada Advisors在全球领先投资银行有良好投资研究记录，能提供增强投资组合表现和挖掘阿尔法机会的可行建议 [1] - Astrada Advisors专长于北美和亚洲的科技、媒体、互联网和消费领域，善于识别高潜力投资并应对复杂行业 [1] - Astrada Advisors利用广泛的本地和全球经验，对市场发展、监管变化和新兴风险有独特见解 [1] - Astrada Advisors的研究将严格的基本面分析与数据驱动的见解相结合，能深入理解关键趋势、增长驱动因素和竞争格局 [1] - Astrada Advisors致力于为投资者提供及时研究和全面的行业动态视图，助力做出明智投资决策 [1]