证券研究报告 腾讯控股 (700 HK) 港股通 AI 投入加码蓄势 Agent 时代 2026 年 5 月 14 日│中国香港 互联网 腾讯 1Q26 业绩：营收同增 9.1%，低于 VA 一致预期 1.5%（下同）。分业 务看，VAS、广告、金科收入分别同比增长 4/20/9%，对应毛利率同比改善 3 /-0.6/1.8pct。1Q AI 相关现金资本开支达 370 亿元，管理层表示 2H 将显 著增长。经调整归母净利润同增 11%（符合预期），剔除 AI 产品后同增 17% 至 844 亿。4 月腾讯发布混元 3，较国内第一梯队差距有所收敛。鉴于混元 3 仍为中小体量模型，参考 Meta Muse Spark 的追赶路径，我们预计 2H 腾 讯有望推出大参数模型，进一步缩小差距。Agent 时代腾讯仍具潜力，公司 表示未来 Agent 将融合小程序生态作为 skills，我们维持长线看好观点。维 持"买入"评级。 金科 2H 有望加速增长，混元大参数模型迭代可期 1Q 金科收入同增 9.1%（符合预期）。1Q 商业支付同比增速高于 4Q25， 管理层预期 2H 加速增长（量价齐升）；1Q 企业服务收入同 ...

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][4][5] - 报告认为公司业绩稳健且蕴含较大发展潜力，其生态内用户与场景的天然优势使其成为AI时代最佳卡位的企业之一 [4][24] - 建议投资者关注公司新模型发布情况，当前模型产品比拼的是智力水平而非网络效应 [4][24] 2026年第一季度财务表现 - 2026年第一季度，公司总营收为1965亿元，同比增长9% [1][8] - 调整后经营盈利为756亿元，同比增长9% [1][8] - 调整后净利润为679亿元，同比增长11% [1] - 综合毛利率为57%，同比提升1个百分点 [1][8] - 若剔除AI产品（如混元、元宝等）的投入，调整后经营利润为844亿元，同比增长17%，测算单季度AI新产品投入规模约为88亿元 [1][8] 各业务板块表现 网络游戏 - 2026年第一季度，网络游戏业务收入为642亿元，同比上升7.9% [2][16] - 本土市场游戏收入为454亿元，同比增长6%，由于春节假期错期，部分收入递延至第二季度确认，第一季度本土游戏流水同比增长十几个百分点 [2][21] - 国际市场游戏收入为188亿元，同比增长13%，主要得益于Supercell旗下游戏和《鸣潮》等增长强劲 [2][21] - 本季度末，公司递延收入（流动负债）为1413亿元，同比增长15% [2][16] 营销服务（广告） - 2026年第一季度，营销服务收入为382亿元，同比增长20%，环比增速提升 [3][19] - 公司升级了AI广告推荐系统，互联网服务、电子商务及游戏行业的增长较为显著 [3][19] - 公司加大了视频号内容推荐算法的AI投入以提升用户体验，相关成本计入广告业务，但对应流量尚未完全商业化 [3][19] - 广告业务毛利率同比下滑1个百分点，主要因AI相关的设备折旧与运营成本增加 [1][8] 金融科技及企业服务 - 2026年第一季度，金融科技及企业服务业务收入同比增长9%至599亿元 [3][22] - 金融科技服务收入增长主要由于理财服务及商业支付支付量的提速 [3][22] - 企业服务收入同比增长20%，预计2026年下半年国产GPU产能逐步释放后，将为腾讯云释放更多算力 [3][22] 人工智能（AI）投入与资本开支 - 公司在AI方面积极投入，前期投入为后续发展蓄能 [2][8] - 2026年第一季度资本开支（Capex）为319亿元，同比增长16% [2][8] - 根据业绩会信息，随着下半年更多国产芯片可用，公司将继续增加资本开支 [2][8] - 微信Agent方面，公司正在设计最佳呈现方式，并让小程序所有者能够主动参与 [2][8] 财务预测与估值 - 报告下调了公司盈利预期，预计2026-2028年调整后净利润分别为2758亿元、3132亿元、3486亿元（分别下调2%、1%、1%）[4][24] - 根据盈利预测表，预计2026-2028年营业收入分别为8298.90亿元、9238.58亿元、10198.62亿元 [7] - 报告给出的合理估值区间为610.00 - 661.00港元，报告发布日收盘价为462.60港元 [5]

投资评级与目标价 - 报告对腾讯控股(00700.HK)维持“买进”评级 [1][6] - 目标价为560港元，较2026年5月13日收盘价462.60港元有约21.0%的潜在上涨空间 [1][2] 核心观点与业绩总结 - 2026年第一季度营业收入为1965亿元，同比增长9% [6] - Non-IFRS净利润为679亿元，同比增长11% [6] - 本公司权益持有人应占盈利为584亿元，同比增长21% [6] - 资本开支为370亿元，环比增长89% [6] - 盈利表现符合预期，考虑到资本开支快速扩张，整体业绩略超预期 [6] 业务分项表现 - **增值服务**：第一季度收入961亿元，同比增长4% [6] - 其中国内游戏收入同比增长6%，海外市场游戏收入同比增长13% [6] - 国内游戏实际流水同比增长超过10%，主要增量来自《三角洲行动》、《无畏契约手游》等次新游，常青游戏《王者荣耀》、《和平精英》表现较好 [6] - 海外市场增长主要来自Supercell和《鸣潮》等游戏 [6] - 社交网络收入319亿元，同比减少2%，主要因2026年春节假期晚于2025年，导致本季确认的本土市场手机游戏道具销售收入减少 [6] - **营销服务(广告)**：第一季度收入382亿元，同比增长20% [6] - 增长受益于AI驱动的广告推荐模型，扩展了微信生态系统内的闭环营销能力，带动广告表现提升及广告单价增长 [6] - 下游AI相关、游戏以及电商是主要增长领域 [6] - **金融科技和企业服务**：第一季度收入599亿元，同比增长9% [6] - 商业支付及理财服务收入增长是主要驱动力 [6] - 企业服务收入同比增长20%，得益于国内与海外市场需求上升（包括AI相关服务需求）、更有利的定价环境推动云服务收入增长，以及微信小店交易额上升带动商家技术服务费收入增长 [6] AI战略与资本投入 - 第一季度资本开支319亿元，环比大幅增长63%，相关开支增量主要用于支持AI投入 [6] - 混元大模型token调用量已激增十倍 [6] - 公司预计下半年伴随国产算力芯片供应增加，GPU紧缺情况将得到改善 [6] - 第一季度回购约79亿元，较过去几个季度显著放缓，或预示着公司未来现金流将从大力回购调整至AI投入 [6] - 腾讯通过“以云为核心、接口产品为支点”的组合拳，将开源的OpenClaw转化为其生态内的“事实标准”，利用QQ/企微等流量接口优势，有望在AI赛道后发先至 [6] - AI有望赋能游戏业务，实现“千人千面”的游戏效果，并利用Sora2、Seedance等AI视频大模型降低游戏制作成本和时间 [6] - AI亦有望通过提升平台点击量、匹配用户潜在需求，优化广告业务的盈利能力 [6] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年净利润分别为2606亿元、2975亿元、3491亿元，同比增长率分别为15.9%、14.2%、17.3% [8][9] - 预计2026-2028年每股盈余分别为28.5元、32.5元、38.2元 [8][9] - 当前股价对应2026-2028年市盈率分别为14倍、12倍、11倍 [8][9] - 预计2026-2028年经营收入分别为8301亿元、9362亿元、10618亿元 [12] - 预计2026-2028年归属于股东的净利润分别为2606亿元、2975亿元、3491亿元 [12] 公司基本信息 - 公司所属产业为互联网 [2] - 2026年5月13日H股收盘价为462.60港元，总市值为42，179.83亿元 [2] - 股价12个月高点/低点分别为677.5港元/457.2港元 [2] - 主要股东为MIH Internet Holdings B.V.，持股22.8% [2] - 近期历史评级均为“买进” [3]

2026 年 5 月 14 日 | H70529@capital.com.tw | | | --- | --- | | 何利超 目标价(港币) | HK$ 560 | 公司基本资讯 | 产业别 | | 互联网 | | --- | --- | --- | | H 股价(2026/05/13) | | 462.60 | | 恒生指数(2026/05/13) | | 26,388.4 | | 股价 12 个月高/低 | | 677.5/457.2 | | 总发行股数(百万) | | 9,117.99 | | H 股数(百万) | | 9,117.99 | | H 市值(亿元) | | 42,179.83 | | | | MIH Internet | | 主要股东 | | Holdings | | | | B.V.(22.8%) | | 每股净值(元) | | 123.59 | | 股价/账面净值 | | 3.74 | | 一个月 | 三个月 | 一年 | | 股价涨跌(%) | -6.20% -17.17% | -4.73% | 近期评等 | 出刊日期 | 前日收盘 | 评等 | | --- | --- | --- ...

2026年5月14日 CMB国际全球市场 | 股权研究 | 公司更新 腾讯（00700 港） 尽管投资AI，第一季度的收入增长依然坚韧；AI进 展稳健 腾讯公布了1Q26业绩：总收入同比增长9%，达到人民币1965亿元，低于彭博预期1.5% ，由于2026年春节较晚导致1Q26游戏业务收入确认较少；非IFRS经营收入同比增长9% ，达到人民币756亿元，与预期基本相符。非IFRS经营利润（除去新AI产品投资）同比 增长17%，达到人民币844亿元，这在我们看来展现了腾讯强大的经营杠杆和维持稳健 收益增长的能力，尽管加大了AI投资。AI投资的季度收益影响（约人民币90亿元）也符 合管理层之前的预期（预期26财年投资超过人民币36亿元）。总体而言，我们维持对26 财年至28财年的收益预测基本不变，并维持SOTP得出的目标价750.0港元。我们对腾讯 的收益弹性和累积的AI竞争力保持乐观态度，认为当前估值（15倍26财年非IFRS市盈率 ）提供了有吸引力的风险回报。重申买入。 核心业务保持了稳健的增长势头。 在1Q26：1) 游戏收入同比增长8%，达到人民币642 亿元，其中国内游戏/国际游戏收入同比分别增长6%和 ...