中国 证券研究 2025 年 12 月 16 日 腾讯控股 增持 游戏及国际云负责人会议重点纪要 股价: 596.50 港元 最近我们在曼谷 2025 年和平精英全球总决赛期间与公司游戏和国际 云管理团队面对面交流了最新业务情况。对于游戏和国际云业务，两 次会面都印证了我们的观点，即腾讯的核心优势并非某款热门游戏或 一次性获客，而是可重复的运行体系，后者能够发现（或创造）下一 个'玩法/负载'拐点，实现工业化执行（生产、实时运营、工具集 成）以及全球范围内的本地化和扩展。我们认为腾讯通过发行商+开 发商/联合开发商+投资人的"三引擎"模式，结构性提升了新玩法创 新浪潮在其业务中的占比，其中快速增长的搜打撤子类型的占比特别 高（占 2025 年射击游戏收入的 10%，而目前大逃杀游戏的占比为 40%）。 我们赋予腾讯的主题是"具有多年盈利可持续增长潜力的公司"，对 此我们认为腾讯正在利用人工智能和全球化来提高公司的内容吞吐量 和命中率，但关键在于，腾讯的框架性意图是增效再投资（员工人数 /基础设施/内容质量），而非实现短期利润率。同时，国际云业务采 用选择性楔形策略，赢得大客户（如 GoTo）表明中小企业渗透提 ...

腾讯控股近期股份回购概况 - 2025年12月19日，公司以每股607.000港元至617.000港元的价格回购103.80万股，耗资6.36亿港元 [1] - 当日公司股价收于614.000港元，上涨1.49%，全天成交额为108.99亿港元 [1] 公司持续回购行为分析 - 自2025年11月18日起，公司已连续24个交易日进行回购，合计回购2495.00万股，累计金额达152.58亿港元 [1] - 在此期间，公司股价累计下跌3.53% [1] - 2025年以来，公司已累计进行124次回购，合计回购1.47亿股，累计回购金额高达762.23亿港元 [1] 近期回购操作细节（2025年11月18日至12月19日） - 每日回购金额稳定在约6.36亿港元左右，单日回购股数在101.30万股至106.70万股之间波动 [1] - 此期间回购价格区间在每股595.000港元至640.500港元之间 [1] 历史回购数据对比 - 2025年10月上旬，每日回购金额约为5.50亿港元，单日回购股数在81.20万股至85.80万股之间，价格区间在每股628.500港元至683.000港元 [1][2] - 2025年9月，每日回购金额同样约为5.50亿港元，单日回购股数在83.90万股至93.40万股之间，价格区间在每股583.000港元至664.000港元 [2] - 2025年7月至8月，每日回购金额约为5.00亿港元，单日回购股数在89.50万股至100.80万股之间，价格区间在每股494.400港元至620.000港元 [2][3] - 2025年4月上旬，每日回购金额跃升至约6.01亿港元，单日回购股数在135.00万股至138.50万股之间，价格区间在每股419.600港元至461.800港元 [3][4] - 2025年1月，回购规模显著放大，其中1月7日至1月15日期间，每日回购金额高达约15.00亿港元，单日回购股数在393.00万股至408.00万股之间，价格区间在每股364.800港元至392.400港元 [4]

南向资金流向 - 12月19日，南向资金整体呈现净买入态势，净买入金额约为33.71亿港元 [1] 个股资金流向 - 腾讯控股获得南向资金青睐，获净买入约11.17亿港元 [1] - 阿里巴巴-W同样获得南向资金大幅净买入，金额约为10.49亿港元 [1] - 中国移动遭遇南向资金净卖出，净卖出金额为10.53亿港元 [1]

南向资金流向 - 南向资金当日整体呈现净流入态势，净买入金额为33.71亿港元 [1] - 资金主要流向互联网科技及能源板块，腾讯控股获净买入11.17亿港元，阿里巴巴-W获净买入10.49亿港元，中国海洋石油获净买入2.17亿港元 [1] - 资金主要流出电信服务及半导体板块，中国移动遭净卖出10.53亿港元，地平线机器人-W遭净卖出1.62亿港元，中芯国际遭净卖出0.78亿港元 [1] 个股资金关注度 - 腾讯控股是当日最受南向资金青睐的个股，净买入额位居榜首，达11.17亿港元 [1] - 阿里巴巴-W紧随其后，获得10.49亿港元的净买入，显示资金对头部互联网平台的持续关注 [1] - 中国移动成为当日被抛售最多的个股，净卖出额高达10.53亿港元 [1]

公司股份回购 - 腾讯控股于2025年12月19日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购总金额为6.36亿港元 [1] - 本次回购股份数量为103.8万股 [1]

公司股份回购 - 腾讯控股于2025年12月19日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购耗资6.36亿港元 [1] - 回购股份数量为103.8万股 [1] - 回购价格区间为每股607港元至617港元 [1]

公司股份回购 - 腾讯控股于2025年12月19日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购金额为6.36亿港元 [1] - 本次回购股份数量为103.8万股 [1]

股份数据 - 2025年12月18 - 19日已发行股份总数为9,130,620,598[3] - 2025年12月8 - 19日多次购回股份，每日数量及占比不同[4] - 2025年12月19日购回1,038,000股，付出6.358483866亿港元[10] - 合共购回1,038,000股，付出6.358483866亿港元[10] 购回授权 - 购回授权决议2025年5月14日获通过[10] - 可购回股份总数为9.18901866亿股[10] - 已根据授权购回9567.9万股，占比1.04123%[10] 其他 - 股份购回后新股发行等暂停期至2026年1月18日[10] - 证券代号为00700，多柜台为80700 RMB[10] - 公司于港交所上市股份为普通股[10]

投资评级与核心观点 - 报告给予腾讯控股（00700.HK）“买入”评级，当前股价为605.00港元，合理价值为754.73港元 [10] - 报告核心观点认为，腾讯云业务出海前景广阔，且AI技术正成为公司新的业务基因，有望驱动未来增长 [2][3] 腾讯云出海业务 - 腾讯云出海已取得初步成果，在全球构建了**22个物理地区**、**64个可用区**和超过**3200个全球加速节点**的基础设施 [10][12] - 未来**3-5年**，东南亚是重点发力区域，主要因其能源和电力供应稳定，目前重点基建区域为泰国和印尼，中东等区域也被认为有较高潜力 [10][12] - 腾讯云具备差异化优势，得益于在国内媒体、游戏等垂直行业以及金融科技、商业服务领域的经验，有助于在新兴市场获取客户 [10][12] - 东南亚核心客户获取策略包括：深挖本地龙头企业需求以带动中小企业迁移，以及服务中国出海企业以形成生态协同 [10][13] - 报告以印尼GoTo集团为例，其即时服务系统已成功迁移至腾讯云雅加达数据中心，为此腾讯云将当地可用区从**2个增至3个** [13] AI战略与业务赋能 - 腾讯构建了涵盖AI基础设施、平台工具、Agent矩阵和应用层的AI产品矩阵，并持续引入头部AI人才 [10][16] - AI对广告业务的赋能最为直接，通过更精准的用户兴趣识别和智能投放优化，持续提升广告效率 [17] - 腾讯推出了AIM+自动化广告投放解决方案，包括小店艾米、线索艾米等，并持续更新功能以优化投放效果 [17][20][21] - 在游戏业务中，AI Bot被用于陪玩、对战和训练场景以提升玩家体验和留存，同时公司也在探索AI原生游戏玩法 [22] - AI已深度融入腾讯内部研发体系，**90%的工程师**使用CodeBuddy辅助编程，**50%的新增代码**由AI辅助生成，AI辅助使平均编码时间缩短**20%** [23][24] - AI应用提升了整体研发效能，例如使微信支付需求交付周期缩短**31%**，腾讯广告迭代效率提升**2倍**，腾讯游戏美术制作自动化率达**95%** [24] 财务预测与业务展望 - 报告维持盈利预测，预计公司2025年、2026年营业收入分别为**7524亿元**和**8278亿元**，同比增长**14.0%** 和**10.0%** [4][10][25] - 预计2025年、2026年经调整归母净利润（Non-GAAP）分别为**2586亿元**和**2953亿元**，同比增长**16.1%** 和**14.2%** [4][10][25] - 分业务来看： - **游戏业务**：预计2025-26年收入分别为**2397亿元**和**2645亿元**，同比增长**21%** 和**10%**，增长动力来自射击等新品类产品周期 [25] - **社交网络**：预计2025-26年收入分别为**1293亿元**和**1380亿元**，同比增长**6%** 和**7%**，由音乐、小游戏等业务带动 [25] - **营销服务（广告）**：预计2025-26年收入分别为**1460亿元**和**1706亿元**，同比增长**20%** 和**17%**，受益于视频号、搜一搜库存增长及AI技术提振 [25] - **金融及企业服务**：预计2025-26年收入分别为**2288亿元**和**2461亿元**，同比增长均为**8%** [25] - 报告预计公司毛利率将从2023年的**48.1%** 持续提升至2027年的**59.4%**；Non-GAAP净利率将从2023年的**26.4%** 提升至2027年的**37.7%** [32]

12月19日，在隔夜美股科技巨头大涨的带动下，港股开盘走强，恒生科技指数小幅高开，腾讯控股、阿 里巴巴-W、美团-W、小米集团-W、中芯国际H股悉数飘红。 此外，存储巨头美光科技公布的财报和指引显著超预期，其管理层在电话会议上表示"我们相信，在可 预见的未来，行业总供应量将远低于需求，好日子还在后头。"存储芯片的供需紧张，有望改善市场对 AI算力叙事的悲观情绪。 关注港股通科技ETF基金（159101.SZ），相比恒生科技，国证港股通科技减配消费零售，增配了医药 生物（百济神州、信达生物、药明生物），以及硬件设备（小米集团、比亚迪电子）等，同时单一个股 权重上限较高（达15%），因此在反弹行情中，往往弹性更大。 每日经济新闻 消息面上，美联储降息预期和AI叙事迎来双重利好： 最新公布的美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低水平。通胀数据的超预期放缓，一度点 燃市场对美联储2026年更激进降息的憧憬。交易员上调了对2026年降息的定价，目前普遍维持明年两次 降息、合计50个基点的预期，同时3月降息概率大幅提升。 ...