投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股维持“推荐”评级 [6][12] - 核心观点：公司基本面稳健增长，AI投入显著增加并加速产品布局，看好其在智能体（Agent）赛道的竞争潜力 [1][2] - 投资建议基于估值性价比，预计2026/2027/2028年经调整PE分别为14倍/13倍/12倍 [6][12] 整体业绩表现 - 2025年第四季度（4Q25）收入同比增长13%，毛利同比增长19%至1083亿元人民币，毛利率同比提升3个百分点 [1] - 4Q25 Non-IFRS经营利润和Non-IFRS归母净利润均同比增长17%，基本符合市场预期 [1] - 业绩增长主要得益于自研游戏、视频号、微信搜一搜营销服务等高毛利率业务贡献增加，以及金融科技与云服务成本效益提升 [1] AI战略与投入 - 公司AI战略投入加速，计划在2025年将“元宝”、“混元”等AI新产品投入至少翻倍，并可能适当减少股票回购以支持AI投入 [2] - 2025年12月进行大模型团队组织架构调整，前OpenAI研究员姚顺雨出任首席AI科学家，负责AI基础设施与大语言模型事业部，旨在提升组织效率并吸引头部人才 [2] - AI技术已在广告智能投放、游戏用户参与度、编程、游戏及视频制作等业务场景中发挥作用，带来效率提升 [2] - 报告看好公司在Agent赛道的潜力，建议关注2026年4月混元3.0模型迭代及下半年微信相关Agent功能更新 [2] 增值服务业务 - 4Q25增值服务收入同比增长14%至899亿元人民币，超出市场预期1% [3] - 本土游戏收入同比增长15%至382亿元人民币，增长动力来自《三角洲行动》、《无畏契约》系列及《鸣潮》 [3] - 《三角洲行动》在2026年2月DAU峰值突破5000万，月流水创历史新高；《无畏契约》PC版流水同比增长超30%，季度DAU创历史新高 [3] - 海外游戏收入同比增长32%至211亿元人民币，超出市场预期，增长主要来自Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》及《鸣潮》 [3] - 社交网络收入同比增长3%至306亿元人民币，主要由视频号直播服务和音乐付费会员收入增长驱动 [3] - 新游储备充足，《洛克王国手游》定档2026年3月26日，《王者荣耀世界》定档2026年4月 [3] 营销服务（广告）业务 - 4Q25营销服务收入同比增长17%至411亿元人民币 [4] - 增长主要由于视频号广告加载率小幅提升，以及AI驱动带来的eCPM（每千次展示收入）提升 [4] - 公司智能投放产品渗透率仍低，有望通过自动定向、竞价与投放帮助广告主优化素材并提升营销投资回报率（ROI） [4] - 预计AI赋能将显著延长广告业务的增长周期，并抬升其增长中枢 [4] 金融科技与企业服务（FBS）业务 - 4Q25金融科技与企业服务收入同比增长8%至608亿元人民币 [5] - 金融科技服务收入增长主要得益于理财服务及商业支付活动收入增加 [5] - 企业服务收入同比增速提升至22%，主要受云服务收入（含AI相关服务）增长以及微信小店GMV上升带动的技术服务费增长推动 [5] 财务预测与估值 - 预测公司2026年至2028年营业收入分别为8349.10亿元、9167.29亿元、9971.96亿元人民币，增长率分别为11.1%、9.8%、8.8% [6][13] - 预测2026年至2028年经调整归母净利润分别为2844.69亿元、3158.28亿元、3415.52亿元人民币，增长率分别为10%、11%、8% [6][13] - 预测2026年至2028年每股收益（EPS）分别为31.18元、34.62元、37.44元人民币 [6][13] - 基于2026年3月20日收盘价508.00港元（汇率1港元=0.88元人民币），对应2026年至2028年经调整市盈率（P/E）分别为14倍、13倍、12倍；市净率（P/B）分别为3.0倍、2.5倍、2.1倍 [6][13] - 预测毛利率将从2025年的56.21%稳步提升至2028年的57.90% [13] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的22.49%逐步降至2028年的17.64% [13]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][9][33] 核心财务表现 - 2025年第四季度，公司营收为1944亿元人民币，同比增长13% [1][11] - 2025年第四季度，经调整经营利润为695亿元人民币，同比增长17% [1][11] - 2025年第四季度，Non-IFRS归母净利润为646.9亿元人民币，同比增长17% [1][11] - 2025年第四季度，公司综合毛利率为56%，同比提升3个百分点 [1][11] - 2025年第四季度，研发支出费用同比增长29%至238亿元人民币 [1][11] - 2025年第四季度，资本性支出为196亿元人民币，同比下降46% [2][12] - 2025年全年，公司在混元与元宝两大核心AI产品上的投入为180亿元人民币，其中第四季度投入70亿元人民币 [2][12] - 公司预计2026年对混元、元宝及其他全新AI产品的投入将翻倍以上 [2][12] - 公司宣布2025年度派发末期股息每股5.3港元，高于2024年度的每股4.5港元 [9][33] 业务板块分析 网络游戏业务 - 2025年第四季度，网络游戏业务收入为593亿元人民币，同比上升21% [3][20] - 本土市场游戏收入为382亿元人民币，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》等新游及《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏 [3][24] - 国际市场游戏收入为211亿元人民币，同比增长32%，主要得益于Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》及《鸣潮》等 [3][24] - 本季度末，公司递延收入（流动负债）为1104亿元人民币，同比增长10% [3][20] 营销服务（网络广告）业务 - 2025年第四季度，营销服务收入为411亿元人民币，同比增长17% [4][27] - 增长得益于广告表现改善、广告单价提升以及AI驱动的精准定向能力优化 [4][27] - 视频号广告加载率相对较低，测算为4%以上 [4][27] - 公司深化与电商平台合作，并增加视频号激励视频广告库存，预计将推动2026年第一季度营销服务收入同比增速环比提升 [4][27] 金融科技及企业服务业务 - 2025年第四季度，金融科技及企业服务业务收入同比增长8%至608亿元人民币 [4][28] - 企业服务收入同比增速提升至22%，得益于国内及海外市场云服务（包括AI相关服务）收入增加，以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费增长 [4][8][28] - 2025年，腾讯云业务调整后经营利润达50亿元人民币 [8] - 公司已大幅增加算力采购规模，预计将推动云收入增长 [8][28] AI战略与进展 - 公司当前最重要的事情是提升模型能力，其次是释放产品研发、生态整合与连接能力 [3][13] - 混元3.0模型正在内部测试，计划于4月对外推出，相比混元2.0版本，推理和agent能力将有显著提升 [3][13] - 公司已从全球及国内引进大量优质人才，并积极扩充算力资源，新增算力来源包括租赁、高端进口GPU及大规模采购的国产GPU [2][12] - 腾讯生态的用户与场景优势使其成为AI时代最佳卡位的企业之一 [9][33] 盈利预测与估值 - 考虑到巨大的AI投入，报告下调了公司盈利预期 [9][33] - 预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2806/3171/3529亿元人民币，较此前预测分别下调5%/7%/0% [9][33] - 报告给出公司合理估值区间为610.00 - 661.00港元，当前收盘价为513.00港元 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股给予“增持”评级，当前目标价为每股513港元 [7] - 报告核心观点认为，腾讯作为最大的社交流量入口，AI有望重构其平台价值，公司业绩扎实增长，AI投入正开拓新机遇 [1][3][11] 财务业绩总览 - 2025年第四季度，公司实现营业收入1944亿元，同比增长12.7% [11] - 2025年第四季度，经调整净利润为647亿元，同比增长17.0%，经调整净利率为33.3%，同比提升1.2个百分点 [11] - 2025年全年，公司实现营业收入7518亿元，同比增长13.9%，经调整净利润为2596亿元，同比增长16.6% [5][11] - 2025年第四季度，研发投入为238亿元，同比增长20.0%，研发开支率为12.2%，同比提升0.7个百分点 [11] - 2025年第四季度，资本开支为196亿元，同比下降46.3% [11] 分部业务表现 - **增值服务**：2025年第四季度收入为899亿元，同比增长13.8%，毛利率为59.5%，同比提升3.7个百分点 [11] - 国内游戏收入为382亿元，同比增长15.1% [11] - 海外游戏收入为211亿元，同比增长31.9%，主要得益于《三角洲行动》、《无畏契约》等游戏的收入增长 [11] - 社交网络收入为306亿元，同比增长2.7%，得益于视频号直播服务及音乐付费会员收入增长 [11] - **营销服务**：2025年第四季度收入为411亿元，同比增长17.5%，受益于AI驱动广告定向能力优化与微信生态闭环营销能力扩展 [11] - **金融科技及企业服务**：2025年第四季度收入为608亿元，同比增长8.4%，其中企业服务收入同比增长22%，得益于云服务收入增加及微信小店交易额扩大带动的技术服务费增长 [11] 经营与AI进展 - 2025年，视频号总用户使用时长同比增长超过20% [11] - AI产品矩阵持续升级，混元3.0大语言模型智能水平提升，元宝、WorkBuddy及QClaw等AI产品已产生实际效用 [11] - AI赋能广告技术，驱动广告定向能力优化，智能投放产品AIM+已落地 [3][11] 未来业绩预测 - 预计公司2026年至2028年营业收入分别为8302亿元、9013亿元、9744亿元 [11] - 预计公司2026年至2028年经调整净利润分别为2772亿元、3034亿元、3334亿元 [11] - 基于可比公司估值并考虑AI投入的短期不确定性，给予2026年18倍市盈率估值，对应每股合理估值621港元 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7][11] - 给予2026年18倍市盈率估值 对应港股每股合理估值621港元 [11][48] 报告核心观点 - 腾讯控股FY25Q4业绩符合预期 业绩扎实增长 AI投入开拓新机遇 [1][11] - 作为最大的社交流量入口 AI有望重构平台价值 [11] - AI赋能广告技术 微信丰富AI功能 云业务实现规模化盈利 混元基础模型持续升级 WorkBuddy与QClaw加速落地 微信小店蓬勃发展 [3] 财务业绩总览 - **FY25Q4业绩**：实现营收1944亿元 同比增长12.7% 经调整经营利润695亿元 同比增长16.9% 经调整经营利润率35.8% 同比提升1.3个百分点 经调整净利润647亿元 同比增长17.0% 经调整净利率33.3% 同比提升1.2个百分点 [11] - **全年业绩**：2025年营业收入7517.66亿元 同比增长13.9% 经调整净利润2596.26亿元 同比增长16.6% 经调整净利率34.5% [5] - **研发与资本开支**：25Q4研发投入238亿元 研发开支率12.2% 同比提升0.7个百分点 资本开支196亿元 同比下降46.3% 现金流资本开支付款224亿元 [11] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为8302亿元、9013亿元、9744亿元 经调整净利润分别为2772亿元、3034亿元、3334亿元 [5][11] 分部业绩表现 - **增值服务**：25Q4收入899亿元 同比增长13.8% 毛利率59.5% 同比提升3.7个百分点 [11] - **游戏业务**：25Q4游戏收入同比增长20.5% 其中国内游戏收入382亿元 同比增长15.1% 海外游戏收入211亿元 同比增长31.9% 增长得益于《三角洲行动》、《无畏契约》、Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长 以及《鸣潮》的增量收入贡献 《三角洲行动》峰值DAU突破5000万 [11] - **社交网络**：25Q4收入306亿元 同比增长2.7% 得益于视频号直播服务收入及音乐付费会员收入的增长 2025年视频号总用户使用时长同比增长超20% [11] - **营销服务**：25Q4收入411亿元 同比增长17.5% 受益于AI驱动广告定向能力优化与微信生态闭环营销能力扩展 广告表现与单价提升 用户参与度提高及广告加载率小幅提升带动曝光稳步增长 广告基础大模型升级与智能投放产品AIM+落地 [11] - **金融科技及企业服务**：25Q4收入608亿元 同比增长8.4% 其中企服收入同比增长22% 得益于云服务的收入增加 以及微信小店交易额扩大而带动的商家技术服务费收入增长 [11] AI产品与经营数据 - **AI产品矩阵**：混元3.0大语言模型智能水平持续提升 元宝、WorkBuddy及QClaw等AI产品产生实际效用 [11] - **用户数据**：25Q4微信及WeChat合并MAU环比增长0.3% QQ移动端MAU环比下降1.7% 增值服务付费用户数环比增长0.8% [42][43][45][46][47] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：基于AI重构平台价值的预期 预测公司2026-2028年营收与利润持续增长 [11][48] - **估值方法**：参考可比公司（META、GOOGL、AMZN、NTES）估值 考虑到AI投入的短期不确定性 给予2026年18倍市盈率 [11][51] - **目标价**：对应港股每股合理估值621港元 [11]

报告投资评级 - **优于大市**（维持）[1][4][9] 核心观点 - **业绩稳健增长，AI投入为未来蓄能**：2025Q4营收同比增长13%，经调整利润同比增长17%，主要增长由广告和游戏业务贡献[1][11]。公司正积极投入AI，2025年对混元与元宝两大核心AI产品的投入达180亿元人民币，预计2026年投入将翻倍以上，为后续发展蓄能[2][12]。 - **模型能力是发展关键**：公司当前高度聚焦于提升模型能力，利用最优芯片进行训练，混元3.0模型将于4月对外推出，相比混元2.0版本，推理和agent能力将有显著提升[3][13]。腾讯生态的用户和场景优势使其成为AI时代最佳卡位的企业之一[9][33]。 - **AI投入影响短期盈利，但看好长期潜力**：由于AI投入加大，预计2026年收入增速可能快于利润增速[2][12]。报告因此下调2026-2028年盈利预期，但认为公司蕴含较大发展潜力，维持“优于大市”评级[9][33]。 财务业绩总结 (2025年第四季度) - **整体业绩**：2025Q4营收为1944亿元人民币，同比增长13%[1][11]。经调整经营利润为695亿元人民币，同比增长17%；Non-IFRS归母净利润为646.9亿元人民币，同比增长17%[1][11]。 - **盈利能力提升**：2025Q4综合毛利率为56%，同比提升3个百分点[1][11]。增值服务、网络广告、金融科技与企业服务的毛利率分别同比提升4、2、4个百分点[1][11]。经营利润率提升主要得益于高毛利率业务占比提高[1][11]。 - **费用与投入**：管理研发费率为18.7%，同比上升0.5个百分点[1][11]。研发支出费用同比增长29%至238亿元人民币，体现了在AI人才等方面的积极储备[1][11]。资本开支（Capex）为196亿元人民币，同比下降46%[2][12]。 分业务表现总结 - **网络游戏**：2025Q4收入为593亿元人民币，同比增长21%[3][20]。本季度末递延收入为1104亿元人民币，同比增长10%[3][20]。 - **本土市场**：收入382亿元人民币，同比增长15%，得益于《三角洲行动》等新游及《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏的贡献[3][24]。 - **国际市场**：收入211亿元人民币，同比增长32%，增长主要来自Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》及《鸣潮》等[3][24]。 - **营销服务（网络广告）**：2025Q4收入为411亿元人民币，同比增长17%[4][27]。增长得益于广告表现改善、单价提升，以及AI驱动的精准定向能力优化[4][27]。当前视频号广告加载率相对较低，测算为4%+[4][27]。公司深化与电商平台合作并增加视频号激励视频广告库存，预计将推动2026Q1收入同比增速环比提升[4][27]。 - **金融科技及企业服务**：2025Q4收入同比增长8%至608亿元人民币[4][8][28]。 - **金融科技**：增长主要由于理财服务及商业支付活动的收入增加[8][28]。 - **企业服务**：收入同比增速提升至22%，得益于国内外云服务（包括AI相关服务）收入增加，以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费增长[4][8][28]。2025年腾讯云调整后经营利润达50亿元人民币[8][28]。 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到巨大的AI投入，报告下调了盈利预期。预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2806亿、3171亿、3529亿元人民币，下调幅度分别为5%、7%、0%[9][33]。 - **财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为8380.17亿、9328.05亿、10295.60亿元人民币，同比增长11%、11%、10%[10]。预计同期Non-IFRS每股收益分别为30.92元、35.02元、38.86元[10]。 - **股息**：公司宣布2025年度派发末期股息每股5.3港元，高于2024年的每股4.5港元[9][33]。 - **估值**：报告给出合理估值区间为610.00 - 661.00港元，基于2026年3月27日收盘价513.00港元[4]。

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 腾讯控股25Q4核心业务增长稳健，AI投入成效显现，收入及利润均实现双位数同比增长 [2][4] - 公司AI战略全面提速，体系化拥抱智能体时代，研发投入创新高，盈利能力保持强劲，盈利质量持续提升 [2][8] - 继续看好公司未来的成长性和在AI时代的发展潜力 [2] 财务业绩总结 - **收入**：25Q4实现收入1944亿元，同比增长13%，环比增长1%，略超市场预期的1941亿元 [2][4] - **经营盈利**：25Q4实现经营盈利603亿元，同比增长17% [2][4] - **净利润**：25Q4实现Non-IFRS归母净利润647亿元，同比增长17%，与市场预期的649亿元基本持平 [2][4] 分业务表现 - **游戏业务**： - 国内游戏收入同比增长15%至382亿元，主要受《三角洲行动》、《无畏契约》收入增长及《鸣潮》增量贡献带动 [8] - 海外游戏收入同比增长32%至211亿元，连续六个季度刷新纪录，2025年全年海外游戏收入突破100亿美元 [8] - 截至2025年12月31日，递延收入为1103亿元，较2024年同期增长10.2% [8] - **广告业务（营销服务）**： - 25Q4营销服务收入同比增长17%至411亿元，维持中高速增长 [8] - 增长驱动力主要来自AI驱动的广告精准定向、广告主使用AI制作广告，以及微信闭环广告占比提升带来的广告单价提升 [8] - 微信小程序Q4用户时长及视频号2025年总用户时长均同比增长超过20% [8] - **金融科技及企业服务**： - 25Q4金融科技及企业服务收入同比增长8%至608亿元 [8] - 其中，企业服务（云服务）收入同比增长22%，增速提升，并实现规模化盈利，主要受益于企业AI需求提升及PaaS、SaaS产品贡献增长 [8] - **社交网络**： - 25Q4社交网络收入同比增长3%至306亿元，主要得益于收费增值服务订阅会员数增长及视频号直播服务收入继续增长 [8] - 截至2025年末，收费增值服务订阅会员数达2.67亿，同比增长2%，环比第三季度末增长0.8% [8] 盈利能力与费用 - **毛利率**：25Q4整体毛利率为55.7%，同比提升3.1个百分点，环比下降0.7个百分点 [8] - 增值服务毛利率为59.5%，同比提升3.7个百分点，得益于高毛利自研游戏贡献提升 [8] - 营销服务毛利率为59.7%，同比提升2.0个百分点，得益于AI驱动高毛利的视频号、微信搜索收入高速增长 [8] - 金融科技及企业服务毛利率为50.7%，同比提升3.6个百分点，得益于云服务效益提高 [8] - **销售费用**：25Q4销售费用为130亿元，同比增长26%，环比增长13%，主要因加大AI原生应用和游戏推广力度 [8] - **一般及行政开支**：25Q4一般及行政开支为363亿元，同比增长16%，环比增长6%，部分由于AI相关投入 [8] - **研发投入**：2025年全年研发投入超过857亿元，同比增长21%，创历史新高 [8] 资本开支与现金流 - **资本开支**：25Q4资本开支为196亿元，同比下降46%，环比增长51% [8] - **全年资本开支**：2025年全年资本开支为792亿元，占收入比重约10.5%，低于2024年的11.6% [8] - **资本开支付款**：25Q4资本开支付款为224亿元，高于第三季度的200亿元 [8] AI战略进展 - **模型与平台**：混元大模型HY 3.0将于4月对外推出，推理和智能体（agent）能力有显著提升 [8] - **产品升级**：QClaw宣布重大版本更新，微信入口升级为小程序 [8] - **AI原生应用**：全系产品完成AI化，腾讯元宝月活跃用户数达1.14亿，跻身“亿级俱乐部”；腾讯ima月活跃用户数超过1300万 [8]

投资评级与目标价调整 - 维持腾讯控股“买入”评级，目标价由752港元下调至700港元 [1] - 对腾讯游戏业务的估值倍数由预测市盈率24倍降至21倍 [1] 核心财务预测调整 - 将腾讯今年经调整净利润同比增长预测由10%下调至7% [1] - 腾讯短期利润增长将放缓 [1] 业务发展前景与催化剂 - 腾讯旗下人工智能发展为游戏和广告业务带来稳健增长前景 [1] - 公司明显转向以AI新产品为主导的投资阶段 [1] - 未来3至6个月即将推出微信AI助理和基于WeChat/WeCom的Claw-agent等关键产品 [1] - 随着AI发展及关键产品推进，公司估值有望修复 [1] 公司资本运作 - 腾讯预告股份回购规模将同比有所收窄 [1]

报告投资评级 - 摩根士丹利重申对腾讯控股的“增持”评级 [1] - 目标价由735港元下调至650港元 [1] 报告核心观点 - 腾讯控股正加大在基础模型、新人工智能产品及GPU方面的人工智能投资 [1] - 这些前置投资短期内将对利润率构成压力，但长远应可开创新机遇 [1] - 人工智能很可能为腾讯带来新机遇 [1] - 腾讯主要业务凭借强大的网络效应、价值链定位及监管壁垒，依然具备韧性 [1] - 在利用人工智能强化核心业务方面，腾讯在中国乃至全球均处于领先地位 [1] - 腾讯日益优先考虑新的人工智能能力及产品，以释放增量增长，并进一步提升其核心业务的差异化优势 [1] 财务预测与投资 - 该行预测2026年收入将同比增长10.8% [1] - 该行预测2026年非国际财务报告准则经营溢利同比增长5% [1] - 腾讯在2025年对新人工智能产品的投资达180亿元人民币 [1] - 预期2026年人工智能投资将增加超过一倍 [1] - 2026年人工智能投资将显著增长 [1] - 这些前置的人工智能投资短期内或将对利润率构成压力，导致2026年盈利增长慢于收入增长 [1] 人工智能产品与业务关注 - 关注重点包括混元3.0(于4月开放) [1] - 关注重点包括微信、桌面智能体工作台WorkBuddy及微信办公AI助手Qclaw中代理型人工智能的应用 [1]

报告投资评级 - 目标价750港元，评级为“增持” [1] 报告核心观点 - 预期腾讯控股2025年第四季度业绩将使投资者看法更趋正面 [1] - 业绩的关键信息在于核心业务维持稳健，且AI已在广告、游戏及云端业务展现具体商业价值 [1] - 集团继续受惠于业务组合改善及现金流韧性 [1] - 公司披露对AI人才、产品及基础设施的再投资力度加大，市场讨论焦点可能从AI开支的生产力转向管理层将多少收益进行再投资 [1] - 相较于推动短期盈利预测上调，该行业绩更能增强对公司长远前景的信心 [1] 业绩与业务分析 - 核心业务维持稳健 [1] - AI在广告、游戏及云端业务已展现具体商业价值 [1] - 集团业务组合持续改善，现金流具有韧性 [1] 公司战略与资本配置 - 公司加大了对AI人才、产品及基础设施的再投资力度 [1] - 市场讨论可能转向管理层选择将多少AI产生的收益进行再投资，而非将成果全部流向盈利 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：腾讯控股[1] * 行业：互联网、游戏、广告、云计算、人工智能[1] 整体财务表现 * **2025年第四季度**：收入1,944亿元，同比增长13%，环比增长1%；经调整净利润647亿元，同比增长17%[3] * **2025年全年**：研发投入超过850亿元，同比增长21%，创历史新高；资本开支792亿元，占收入比重10.5%，较2024年的11.6%略有下滑[3] * **2025年第四季度毛利率**：整体毛利率55.7%，同比提升3.1个百分点[2][3] * **各业务板块毛利率**：增值服务毛利率59.5%，同比提升3.7个百分点；营销服务毛利率59.7%，同比提升2个百分点；金融科技及企业服务毛利率50.7%，同比提升3.6个百分点[3] 国内游戏业务 * **2025年第四季度表现**：收入382亿元，同比增长15%[3] * **增长驱动力**：《三角洲行动》、《无畏契约》的收入增长及《鸣潮》的增量贡献[4] * **关键产品数据**：《三角洲行动》在2026年2月的峰值DAU达到5,000万，创下月度流水新高，其PC端流水同比增长30%[5]；《无畏契约》手游是2025年全行业总流水表现最成功的新品之一，在2026年2月总流水创历史最佳[5]；《逆战：未来》在2026年1月推出，带来数百万日活跃用户[5] * **2026年展望**：迎来产品大年，预计保持双位数左右的强势增长[5] * **重点新品**：《洛克王国：世界》定档3月26日上线[5]；《王者荣耀世界》定档4月份上线[2][5] 海外游戏业务 * **2025年第四季度表现**：收入211亿元，同比增长32%[3]；收入规模连续六个季度刷新纪录，同比增长超过30%[6] * **2025年全年表现**：海外游戏收入突破100亿美元[2][6] * **增长动力**：Supercell旗下产品的强劲表现、《PUBG Mobile》的增长以及《鸣潮》的贡献[6] * **关键产品数据**：Supercell旗下的《皇室战争》在2025年第四季度的日活跃用户和总流水同比增长超过两倍，创历史新高[6]；《星际战甲》在更新后，其平均日活跃用户和总流水于2025年底创下历史新高[7] * **2026年展望**：预计将继续保持中高位的增长态势[2][7] 广告业务 * **2025年第四季度表现**：收入411亿元，同比增长17%[3] * **增长驱动力**：AI技术的应用、用户时长的增长以及电商平台合作的深化[9] * **用户时长增长**：2025年小程序和视频号的总用户时长均实现了超过20%的同比增长[9] * **AI应用效果**：AI驱动的营销服务增速跑赢中国广告行业大盘5个百分点（腾讯增速19% vs 行业增速14%）[2][9] * **2026年第一季度趋势**：截至目前，广告收入增长趋势要好于2025年第四季度的17%[2][9] * **视频号角色**：是过去几年及未来广告业务增长的最重要驱动因素之一；2025年视频号用户时长增长20%，已成为中国日活第二大的短视频平台；2026年其广告加载率相较2025年底仍有明确的提升空间[9][10] 金融科技及企业服务业务 * **2025年第四季度表现**：整体同比增长8%[3]；其中企业服务业务同比增速提升至22%[10] * **腾讯云盈利状况**：在2025年第四季度首次实现规模化盈利；2025年全年实现了50亿元人民币的调整后营业利润[2][10] * **经营思路转变**：自2022年起将重心从转售、定制化等高营收低附加值项目，转向更高质量的服务[10] 人工智能（AI）战略与投入 * **AI对游戏行业影响**：核心作用是赋能而非颠覆，体现在降低开发门槛、加速内容创作、提升内容质量和升级现有内容[8]；游戏行业是能够最确定性受益于AI趋势的行业之一[8] * **游戏业务中的AI应用**：在《三角洲行动》中，通过使用AI编程提高开发效率，并部署AI驱动的NPC以增强玩家参与度；在广告方面，AI实现了更精准的广告投放和个性化推荐[8] * **广告业务中的AI应用**：扩大广告基模规模以提升精准度；提供AI驱动的广告创意解决方案；推出自动化广告解决方案AI Marketing Plus[9] * **2025年AI产品投入**：在混元和元宝两大AI产品上的投入总计达到180亿元人民币，其中第四季度投入约70亿元[11] * **2026年AI投入计划**：预计将混元、元宝及其他AI新产品的投入增加至2025年180亿元的两倍以上（即360亿元以上）[2][11] * **对利润的影响**：考虑到对新AI产品的投入加大，预计2026年公司的利润增速可能不会像收入增速那么快[2][11] 云计算与算力部署 * **算力部署规划**：已订购大幅增加的算力资源，预计将在2026年内，特别是下半年，加快投入使用[11] * **算力来源**：一部分来自于中立供应商，同时也源于相关功能的恢复，可能得益于高端进口GPU的采购以及对优质国产GPU采购力度的加大[11] * **云服务定价策略**：近期云服务市场出现更好的定价环境；腾讯云服务已于上周开启了涨价动作，预计将有助于公司以更快的速度实现收入增长[11] 混元大模型进展 * **近期进展**：2025年11月，混元3D创作引擎推出国际站，模型API上线腾讯云国际站，其3D模型社区下载量已突破300万[12]；2025年12月，混元2.0模型上线，在推理能力和效率方面有显著提升[12]；2026年1月，混元图像3.0的图生图模型接入腾讯元宝，实现了“一句话P图”功能，并在春节活动期间带动元宝AI生图日均调用量增长30倍[12] * **混元3.0**：定档2026年4月对外推出，预计其在推理和Agent能力上将有非常显著的提升；据称，混元3.0相较于2.0版本的进步幅度，将大于2.0版本相较于1.0版本的提升[2][12] * **竞争地位看法**：认为未来大模型行业不会出现垄断局面；腾讯有望跻身行业领先梯队，但不会是唯一的参与者[13] * **竞争策略**：非常关注混元模型的核心性能，特别是每个token的价格和整体成本[13] AI Agent（智能体）与生态 * **发展理念**：AI Agent的应用应落地于更丰富的场景，而非局限于聊天机器人[14] * **生态构建模式**：计划采用中心化与去中心化并行的模式进行构建[14] * **具体产品**：腾讯Qcloud近期进行了重大版本更新，其灵感广场全新上线[14]；基于Qcloud极简封装的AI Agent产品“QQ小世界”已扩大内测范围[14]；面向开发者推出了腾讯云Lighthouse这类AI一键式产品；面向企业部署，已于2025年推出了腾讯云智能体开发平台以及腾讯云桌面等产品[16] 产品AI化转型成果 * **整体成果**：已完成全系产品的AI化[15] * **腾讯元宝**：已接入数十款腾讯核心应用，MAU突破1.14亿[2][15] * **其他AI原生应用**：腾讯会议的MAU超过1,300万，其知识库文件数量超过4.2亿；QQ浏览器的AI能力已累计服务超过1.3亿用户；搜狗输入法在AI输入法行业位居第一[15] 2026年业务展望总结 * **游戏业务**：预计迎来“游戏大年”，长青产品保持稳健，新游提供有力支撑，预计保持强劲增长[16] * **广告业务**：预计将持续受益于广告库存的释放以及AI技术的加成，对2026年主营业务维持乐观展望[16]