**行业与公司** * 行业：电信与网络设备 (Telecom & Networking Equipment) [1][4] * 重点覆盖公司：Lumentum Holdings Inc (LITE.O)、Coherent Corp (COHR.N)、Ciena Corporation (CIEN.N)、Corning Inc (GLW.N) [5][9][25][26][27][29][161][163][166][168] * 其他提及公司：NVIDIA (NVDA)、Broadcom (AVGO)、Marvell (MRVL)、Cisco (CSCO)、Nokia (NOK)、Fabrinet (FN)、Innolight、Accelink、Eoptolink、Infinera (INFN)、华为、中兴等 [10][19][27][125][181] **核心观点与论据** **1. 光通信市场增长强劲，AI数据中心是核心驱动力** * 光通信市场在AI数据中心对速度和投资需求的推动下快速增长 [1] * 2025年市场规模约为300亿美元，过去4年年复合增长率约40% [3] * 基础情景下，预计2028年市场规模将达到650亿美元以上，对应约30%的年复合增长率 [1][3][8] * 云数据中心在光通信市场中的占比将从2021年的28%提升至2028年的78%，成为主导 [36][45] **2. 传统架构面临物理极限，新技术将创造增量市场** * 现有技术（如铜缆传输距离、通道/激光速度、I/O限制）正达到理论极限 [3] * AI网络带宽需求的持续增长需要新的技术演进 [3] * 预计未来几年将产生约230亿美元的增量光通信市场机会，使行业总潜在市场规模达到约900亿美元 [1][3][8][52] * 主要的新兴技术市场包括：1）规模扩展架构中铜缆向光纤的过渡；2）共封装光学器件（CPO，片上）；3）CPO（板上）；4）光路交换（OCS）；5）用于带外管理的无源光网络 [3][13][27] **3. 对覆盖公司的评级与目标价调整** * 行业观点：与大市同步 (In-Line) [5] * Lumentum (LITE)：维持“与大市同步”评级，目标价从420美元上调至520美元 [5][169] * Coherent (COHR)：维持“与大市同步”评级，目标价从200美元上调至250美元 [5][170] * Ciena (CIEN)：维持“与大市同步”评级，目标价从213美元上调至280美元 [5][173] * Corning (GLW)：维持“与大市同步”评级，目标价从103美元上调至127美元 [5][172] **4. 当前市场情绪高涨，估值已反映较高预期** * 覆盖的四只光通信股票在过去12个月平均上涨超过300%，年内至今上涨约50% [9][26] * 市场供应紧张、需求旺盛，导致盈利能力和能见度提升，吸引了新投资者 [26] * 这些股票目前估值在30-40倍FY28预期市盈率之间，在过去一年增加了超过1800亿美元的市值，已开始计入完美预期 [9] * 相对而言，GLW被视为长期更好的机会，因为铜缆向光纤的过渡（规模扩展机会）尚未完全计入预期（主要是2028年后的事件），这为其在2028年后以有吸引力的利润率继续增长提供了窗口 [9][25][26] **5. 主要不确定性与风险** * **定价与采用节奏**：最大的未知数是定价、CPO的采用速度以及激光器/光模块的定价 [10][30] * **CPO的影响**：CPO在规模扩展架构中的应用会减少对传统光模块的需求，但激光器收入预计将继续增长 [10] * **EML市场紧张度**：电吸收调制激光器市场传统上每年价格下降10-15%，但目前已连续两年未出现价格折扣，甚至出现价格上涨，这支撑了毛利率 [10][31] * **技术采用时间**：许多新技术（如CPO、OCS）是重大的架构变革，需要新的供应链生态系统，因此广泛采用需要时间（未来5-10年） [11][12][30] * **估值风险**：LITE的估值假设其营业利润率从FY25的约10%提升至FY28的35%以上，维持定价的能力至关重要 [10][25] **其他重要内容** **6. 细分市场机会规模与参与者** * 报告详细估算了各新兴技术市场到2028年的规模：铜缆转光纤（65亿美元）、CPO（规模扩展，29亿美元）、OCS（57亿美元）、CPO（规模扩展，50亿美元）、带外管理（30亿美元） [13][27][34] * 传统光模块市场预计为503亿美元，是未来几年光通信市场中最大的单一组成部分 [10][18][27] * 报告通过表格形式展示了各市场参与者（LITE, COHR, CIEN, GLW, NVDA, AVGO等）在不同细分市场（铜转光纤、CPO、OCS、传统光模块、DCI等）的曝光度（用P/PP/PPP/O/OO表示） [19][27] **7. 市场动态与历史周期** * 该领域历史上具有显著的波动性，投资者特别关注毛利率，因为传统上每年有10-15%的价格下降，具体取决于周期阶段 [38] * 与过去周期不同，当前由于资本支出数据强劲以及供应商整合（如LITE收购Oclaro和NeoPhotonics，II-VI收购Finisar和Coherent），出现了价格上涨，使得市场参与者的盈利增长远超收入增长 [39] **8. 具体技术驱动力与挑战** * **铜缆的局限性**：随着AI网络速度提升，铜缆在距离（~5米）和带宽（>5 TB/s后非常有限）方面面临限制，预计未来将需要转向光纤 [61][66][71] * **CPO的优势与挑战**：优势包括降低功耗、延迟和成本（减少约7%的数据中心成本）[107][108][109]；挑战包括故障率高、制造成本高（ASP是传统可插拔方案的8-10倍）、生态系统不成熟、技术复杂导致良率低、难以故障排查等 [81][93][113] * **DCI/跨规模市场**：由于AI集群规模扩大以及单地点供电和空间限制，云提供商正在建设分布式数据中心，导致离开数据中心的数据比例可能从5%增长到20-25%，这推动了对数据中心互连市场的投资 [119] * **可插拔模块的优势**：与系统相比，可插拔模块具有成本和节能优势（约是系统成本的20%）、模块化和灵活性以及互操作性，主要在城域市场（<1000公里）竞争激烈 [125]

**涉及的公司与行业** * 公司为Lumentum (LITE) 一家光学元件和子系统制造商 [1] * 行业涉及光学通信、半导体、数据中心基础设施、电信设备 [5][9][55] **核心观点与论据** **公司整体表现与战略定位** * 公司实际业绩远超董事会招聘CEO时给出的预测 超出幅度约两倍 [4] * 公司股价自CEO上任约10个月内从约70美元显著上涨 [5] * 董事会引入具有半导体行业背景的CEO 旨在将光学业务的规模从千级提升至百万甚至亿级 应对行业需求变化 [5] **光收发器业务** * 该业务年收入约5亿美元 公司目标是将其提升至10亿美元 但有意限制其规模 因其毛利率约为中高30%水平 对公司整体42%的长期毛利率目标构成拖累 [11][12] * 业务面临执行挑战 是市场中的次要参与者 落后于几家中国大厂和Coherent [11] * 提升毛利率的途径包括 将业务规模扩大到10亿美元以摊销成本 改进落后的制造水平（引入新负责人） 以及将自产激光器集成到收发器中实现垂直整合 [15][16] **EML激光器业务** * EML产能持续紧张 公司计划在未来三个财季（12月、3月、6月）将产能再提升40% 这是在之前12个月内产能已翻倍的基础上 [18][19][21] * 通过虚拟化整合三个磷化铟晶圆厂（fab）的策略 预计在未来六个季度带来额外的产能提升 具体幅度尚未量化 [21][22] * 尽管行业竞争对手（如Coherent、Broadcom、日本厂商）也在增加产能 但公司预计到2027年 磷化铟的供需失衡仍将加剧 供应持续落后于需求 [24] **市场前景与需求可持续性** * 公司已获得客户承诺至2027年 当前需求浪潮被形容为远超以往半导体周期（如Wi-Fi）的规模和可持续性 [27][28] * 需求信号只增不减 核心问题是"能否生产更多" [28] **共封装光学** * CPO业务已开始发货 预计基于以太网的交换机将在2026年下半年成为收入显著增长的拐点 [29][30][31] * 客户基础正在扩大 除主要客户外 还与其他交换机公司、GPU/CPU供应商接洽 [31] * 公司对光学Scale-up（如ESON标准相关）的机会比以往更乐观 认为可能在2027或2028年实现 [35][36] * 公司基于MEMS的CPO解决方案具有无损、波长无关等技术优势 主要竞争技术是液晶方案 存在插入损耗和波段依赖性问题 [42][43] **光学电路交换** * OCS是一个激动人心的机会 第三方预测的2029年20亿美元市场规模被严重低估 [40][41] * 公司采用MEMS方案 优势在于无损（因为是镜面反射）和波长无关 挑战在于解决客户对移动部件可靠性的担忧 公司用电信领域长期部署的成功案例来回应 [42][43][53] * 需求远超供应 收入指引为今年Q1增量1000万美元 Q4增至1亿美元 限制因素在于自身制造能力和供应链（如MEMS驱动器、专用DAC芯片） [46][47][49] * OCS有多个应用场景 TPU集群内的光学Scale-up 光学骨干交换机替代 GPU/XPU故障保护 [46] **电信元件业务** * 传统电信元件（如ROADM、泵浦激光器、窄线宽激光器）需求强劲 受"横向扩展"（Scale-across）机会驱动 [55][58] * 客户从传统电信运营商（AT&T Verizon）扩展到云巨头（Google Meta Amazon） 这些客户需要跨多个站点的数据中心互联以运行AI推理模型 [55][56][58][59] * 这一趋势主要由电力供应和地域分布（避免大型数据中心过于集中）推动 预计将持续 [60][61] **其他重要内容** * 公司长期毛利率目标为42% 并有信心超越 [11] * 公司拥有四个磷化铟晶圆厂 其中一个主要用于CPO 三个用于EML等产品 [21]

涉及的行业与公司 * 行业：光通信与网络设备行业 [1][4] * 涉及公司：Ciena (CIEN) [4][7][11][12][20]、Lumentum (LITE) [4][7][9][13][26]、Coherent (COHR) [4][7][9][13][21]、Corning (GLW) [4][7][25]、Cisco (CSCO) [10][12][22]、Arista Networks (ANET) [9][15]、Marvell (MRVL) [12][14]、Nokia (NOK) [14]、Google (GOOGL) [9]、Meta (META) [11][12]、Microsoft (MSFT) [10]、Oracle (ORCL) [9] 核心观点与论据 行业需求与投资环境 * 光通信行业需求环境强劲 由人工智能驱动 限制因素在于供应商能否满足需求 [7] * 光收发器需求在过去两年增长超过一倍 数据中心互连市场也显著增长 行业需求可见度达12-18个月 [4] * 行业定价压力目前不存在 年化10-15%的价格下降趋势消失 甚至存在提价能力 [8] * 超大规模云厂商愿意投资光学技术 以可靠 高效 低功耗地传输数据 从而将更多资金/电力/时间用于GPU [4] 下一代光学技术创新与趋势 * 光学电路交换是获得最多关注的新想法 被LITE COHR和HUBN视为重大机遇 2030年总市场规模20亿美元的预测显得保守 [9] * OCS可提高网络可靠性 谷歌报告其网络运行时间提升50倍 并节省40%功耗 但采纳需要时间 因是重大的架构变更 谷歌花了7-8年才使该技术奏效 [9] * 共封装光学 规模扩展中的光学器件 数据中心内的相干技术等正在研发中 但似乎距离应用更远 [7][10] * 在技术路线上存在辩论：EML与VCSEL高速收发器 EML在规模扩展中因传输距离更受关注 相干精简技术在2-20公里机会中更受关注 空心光纤的首个应用是数据中心互连 [10] 重点公司动态与前景 * Ciena对当前需求状况感觉良好 需求可见度远超一年 其与Meta共同开发的带外管理解决方案明年可能带来数亿美元收入 [11][12] * Coherent第四季度业绩未达预期的谜团部分源于其自身的EML供应短缺 需求远超计划 EML供应需要6个月时间提升 公司已调整生产计划 新的6英寸磷化铟生产设施将带来成本优势 [13] * Lumentum和Coherent对发展轨迹最为直言不讳 鉴于多元化的需求池 [7] * 就估值而言 CIEN LITE GLW交易于约30倍2026年预期市盈率 COHR交易于约22倍 若执行改善 COHR因估值滞后最具重估潜力 [4][7][13] 其他重要内容 * 纪要基于2025年9月28日至30日在哥本哈根举行的欧洲光通信会议的洞察 [3] * 该领域的下一个催化剂是10月13日至15日在圣何塞举行的开放计算项目峰会 [8] * 通常导致年化10-15%价格下降的定价压力在当前供应限制下不存在 但若资本支出步伐放缓 需保持警惕 [8] * 光学电路交换的采纳若发生 最初将主要作为覆盖网络以提高可靠性 未来几年后可能替代10-15%的脊柱网络 [9]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [5] 报告的核心观点 - 随着对功率和可靠性需求的增长，先进人工智能网络最终将需要下一代光技术，线性可插拔光学（LPO）、共封装光学（CPO）和光电路交换（OCS）等新架构可解决传统架构面临的功率消耗、可靠性和成本等挑战，但各有优缺点 [3] - 未来几年LPO更易被采用，Arista Networks（ANET）可能从LPO的采用中受益；OCS/CPO的采用可能还需数年，Lumentum（LITE）和Coherent（COHR）可能从OCS的采用中获得更多好处；CPO的挑战将阻碍其在短期内大规模采用 [4][8][9] 根据相关目录分别进行总结 市场情况 - 数据通信光组件市场规模约80亿美元，未来5年将增长约10%，收发器市场连接服务器和交换机，随着网络层级上升，需要更高速度、更长传输距离和更昂贵的收发器 [13] 新技术分析 光电路交换（OCS） - 工作原理类似传统电话总机，通过微机电系统（MEMS）镜、液晶或固态晶体等技术物理转向光线，避免传统交换网络对数据包的检查，提高可靠性并降低功率消耗 [26][27] - 优点是对数据量不敏感，减少升级需求；连接形成后损失小，可靠性和效率高 [30][31] - 缺点是更改连接时网络速度慢，不适合动态流量；需要复杂的控制软件，操作难度大 [32][34] 共封装光学（CPO） - 核心思想是将光引擎集成到交换芯片或其他处理芯片的封装中，提高数据传输速度、缩短传输距离、降低功耗和延迟 [38][40] - 优点是降低功耗，减少电气信号传输距离，提高性能 [41] - 缺点是封装挑战导致良率低，解决方案总成本高；生态系统不完善；故障排除困难，维护成本高 [42][43][45] 线性可插拔光学（LPO） - 使用线性驱动策略，用跨阻放大器（TIA）和驱动芯片（DRIVER）取代数字信号处理器（DSP），降低整体架构的功率消耗和成本 [46][48] - 优点是降低成本和功耗，可减少约50%的功率消耗和20 - 40%的物料清单成本；维护简单 [49][50] - 缺点是传输长度短；不同品牌设备之间缺乏互操作性 [51][52] 受益公司 - 不同网络技术的采用使受益公司不同，LPO采用可能使ANET受益，OCS采用可能使LITE/COHR受益 [8][9]