公司及行业 * 公司为深南电路（Shennan Circuits），其为全球第四大PCB（印制电路板）制造商，产品包括PCB、IC封装基板，并为电信、消费电子、工业、医疗、航空航天、汽车等广泛领域的设备提供EMS解决方案[16] * 行业涉及PCB及IC封装基板制造业，其增长动力主要来自数据中心、有线通信和汽车领域的强劲需求，特别是全球AI资本支出上升周期推动了数据中心PCB（主要用于交换机和光模块）的增长[3] 核心财务表现与业绩超预期 * 公司Q225营收达57亿人民币（QoQ +18.6%, YoY +30.1%），分别超出UBS预估和路透共识4%和6%[2] * 净利润为8.69亿人民币（QoQ +77%, YoY +43%），扣除非经常性项目后为7.8亿人民币（QoQ +61%, YoY +37%），超出UBS预估和路透共识40%和41%，主要得益于更高的毛利率和更低的运营费用比率[2] * Q225毛利率提升至27.6%（QoQ +2.9个百分点, YoY +0.5个百分点），创下自Q320以来的历史新高，主要得益于PCB和BT基板产能利用率的提升，部分被原材料价格上涨和FCBGA基板业务的亏损所抵消（尽管亏损较H224已收窄）[3] * H125营收增长主要动力来自PCB销售额（YoY +29%），由数据中心、有线通信和汽车领域的强劲需求带来的高产能利用率（UTR）驱动[3] 细分业务驱动因素 * 数据中心PCB（主要用于交换机和光模块）实现了最高增长，其营收占比已超过25%（FY24为20%），这得益于全球AI资本支出上升周期[3] * IC封装基板销售额在H125增长9%（YoY），主要得益于国内重点客户订单增长带来的BT基板订单改善，以及因客户面临原材料紧张而出现的部分订单提前[3] 管理层展望与产能扩张 * 管理层持续看好AI相关订单的前景，并预计数据中心收入将在2025年实现最高增长，其中大部分贡献来自北美客户[4] * 公司目前在高阶PCB领域仍面临供应约束，正致力于提升泰国工厂（目前试产）和南通四期工厂（预计Q425试产）的产能，并对其无锡工厂进行技术升级以增加产能[4] * 对于BT基板业务，公司产能利用率（UTR）接近满负荷，部分产品的订单能见度已延续至明年；公司预计其毛利率将在H225恢复4-5个百分点[4] 投资评级与估值 * UBS给予公司12个月评级为“买入”（Buy），12个月目标价为171.00人民币（当前股价为169.50人民币）[6] * 基于2025年12月预估，公司市场市值为869亿人民币（121亿美元），每股稀释收益（UBS）为4.94人民币，市盈率（P/E）为34.3倍，市净率（P/B）为5.3倍[6][7] * 预计投资者将对业绩超预期以及PCB/BT基板业务积极的下半年展望作出积极反应，该股自4月以来已上涨超过80%，自7月行业更新以来上涨25%[5] 风险因素 * 下行风险包括：1) 中国及全球服务器需求复苏慢于预期；2) 来自客户的定价压力超预期以及竞争加剧；3) ABF业务实现盈亏平衡的时间长于预期[17] 其他重要信息 * 公司总部位于中国广东深圳，在深圳、无锡和南通设有多个制造基地，在北美设有子公司，在欧洲设有研发站点[16] * UBS使用分类加总估值法（SOTP）对公司进行估值，其中核心业务和新的ABF业务估值均基于市盈率（PE）[17] * 定量研究评估显示，分析师认为未来6个月公司面临的行业结构可能改善（评分4/5），监管/政府环境预计无变化（评分3/5），过去3-6个月公司情况有所改善（评分4/5），下一次EPS更新相对当前共识预期可能符合预期（评分3/5），盈利风险呈均衡分布（评分3/5）[19]

行业与公司分析总结 行业概述 - **半导体封装材料行业**：核心材料包括玻璃纤维、树脂、铜箔和覆铜板(CCL)，用于高性能电子和半导体封装[5][6] - **先进封装技术演进**：从CoWoS(芯片-晶圆-基板)到CoPoS(芯片-面板-基板)，再到CoWoP(芯片-晶圆-印刷电路板)的简化路径[9][18][22] 核心技术与材料 覆铜板(CCL) - **组成结构**：玻璃纤维+低介电环氧/PPO树脂+铜箔层压[5] - **关键供应商**：TUC、EMC、Unimicron、Resonac、MGC、松下等主导市场[5] - **性能挑战**：芯片尺寸增大和信号速率提升(112G/224G SerDes)导致翘曲和热机械失配问题[7][8] 先进封装技术对比 | 技术指标 | CoWoS | CoPoS | CoWoP | |----------------|--------------------------------|--------------------------------|--------------------------------| | 结构 | 传统ABF封装基板 | 面板级ABF基板 | 高精度SLP(类基板PCB) | | 线宽/间距(L/S) | 5-8μm(CoWoS-L) 10-15μm(CoWoS-S)| 8-15μm(面板级) | 需达到15-20μm，最终目标<10μm | | 优势 | 成熟技术，支持HBM堆叠 | 更高生产效率，适合大面积设计 | 结构简化，信号路径最短 | | 挑战 | 基板尺寸限制，翘曲风险 | 面板级设备尚在开发中 | PCB精度要求极高，良率风险大 | | 量产时间线 | 已量产(H100/H200) | 2026年底设备就绪 | 最早2028年后 | [18][23][37] 关键材料创新 HVLP铜箔 - **特性**：表面粗糙度(Rz)0.8-1.5μm，支持10-40GHz高频信号传输[50] - **应用领域**：AI加速器、5G设备、高速服务器等[51] - **技术演进**：从HVLP2→HVLP3→HVLP4→无轮廓铜箔发展[59] 超薄铜箔 - **1.5μm铜箔**：由三井矿业垄断供应，最初为智能手机SLP开发，现用于800G/1.6T光模块[60][64] - **供应链瓶颈**：三井矿业占据100%稳定产能，中国厂商尚未商业化<3μm产品[68] 石英纤维 - **性能优势**：介电常数3.78，介电损耗0.0001，热膨胀系数0.54×10⁻⁶/K，优于E-glass和D-glass[113][114] - **供应商**：湖北菲利华实现量产，2023年第一代产品Df达0.00027[141][143] 市场动态与供应链 CCL市场 - **需求增长**：NVIDIA每年新品发布推动高端CCL需求，升级周期从3-5年缩短至1-2年[135] - **价格趋势**：M9级材料单价达30,000新台币/张，是现有材料的2倍[77] - **供应格局**：TUC、松下为主要供应商，产能扩张保守可能导致短缺[135] 玻璃纤维织物 - **价格涨幅**：第二代低Dk玻璃纤维价格达120元/米，较第一代上涨243%[120] - **产能扩张**：泰山玻纤投资14.28亿元建设3500万米/年特种玻璃纤维织物项目[146] 技术挑战与发展方向 CoWoP实施障碍 1. **PCB精度**：需达到<10μm线宽/间距，当前HDI板为40/50μm，iPhone主板SLP为20/35μm[27] 2. **热机械可靠性**：裸片直接贴装导致CTE失配和焊点疲劳风险[29] 3. **制造升级**：需ISO 1-5级洁净室标准，传统PCB厂需大规模改造[31] 224G高速互连 - **材料要求**：介电损耗Df≤0.0015，铜表面粗糙度Rz≤1.0μm[124] - **解决方案**：采用极端低损耗(Extreme low loss)材料和HVLP4铜箔[48][124] 重点公司动态 信越化学 - **创新设备**：开发用于先进封装的双镶嵌工艺设备，支持2μm沟槽/5μm通孔级精细布线[66][70] 菲利华 - **技术升级**：第二代石英电子织物采用半导体级石英纱，Df目标降至0.0001[143][145] - **产能规划**：2025年商业化第二代产品，2030年目标产能2000万平米/年[146] 投资机会与风险 机会领域 1. **高端CCL供应商**：TUC、松下等受益AI服务器材料升级(M6→M7→M8→M9)[81] 2. **高精度PCB制造商**：臻鼎、华通、欣兴等可能受益CoWoP技术采用[28] 3. **特种材料厂商**：石英纤维(菲利华)、HVLP铜箔(三井矿业)等关键材料供应商[55][60] 潜在风险 1. **技术替代风险**：CoWoP若普及将对ABF基板供应商产生负面影响[28] 2. **产能瓶颈**：高端CCL和特种玻璃纤维扩产保守可能导致供应短缺[135][157] 3. **良率挑战**：CoWoP要求近乎零缺陷的组装良率，量产可行性存疑[29][37]