青海盐湖工业股份有限公司 (000792.SZ) 研究报告要点总结 一、 涉及的公司与行业 * 公司：青海盐湖工业股份有限公司 (Qinghai Salt Lake Industry, 000792.SZ) [1] * 行业：中国基础材料行业 (China Basic Materials)，具体为钾肥和锂盐行业 [6][57] 二、 核心观点与论据 1. 评级与目标价调整 * 评级由“卖出”上调至“买入”，12个月目标价从人民币 18.0 元/股大幅上调至 42.0 元/股，隐含 31% 的上涨空间 [1] * 上调盈利预测：将 2026E 和 2027E 的经常性盈利预测分别上调 66% 和 36% [1] 2. 增长前景加速 * 公司制定了五年战略目标，计划到 2030E 将钾肥和碳酸锂的产量翻一番 [1][17][25] * 增长驱动力：1) 提高回收率和提取效率的新技术；2) 国内外市场并购；3) 控股股东中国五矿集团的进一步资产注入 [25] * **钾肥**：计划到 2030E 产能达到 1000 万吨，而 2025E 为 500 万吨，途径包括整合青海省盐湖项目以及海外资产收购（如刚果共和国的 BMB 钾肥项目）[26] * **锂**：计划到 2030E 碳酸锂当量 (LCE) 产能达到 20 万吨，截至 2026 年初已达 10 万吨 LCE [26] * 近期资产注入：公司已整合一里坪盐湖锂项目 (51% 股权，设计产能 2 万吨 LCE/年)，并可能从母公司获得另一条 2 万吨 LCE 生产线的注入 [26][30] * 新产能成本更低：新资产的加权平均单位成本为 2.92 万元/吨 LCE，比蓝科项目低 13% [30] * 预计 2026E 碳酸锂产量将达到 9.8 万吨 LCE，2027E 达到 10 万吨 LCE，比 2025A 增长 111-115% [30] * 在中期价格假设下，完全实现战略目标将使 2030E 的经常性盈利比当前预测高出 80% [27] 3. 首次分红的可能性 * 公司可能自 2016 年以来首次派发股息 [1] * 支持因素：1) 负的留存收益缺口正在缩小，预计将在 2026E 转正，这是中国《公司法》下分红的前提条件；2) 强劲的资产负债表（2025 年上半年净现金头寸为 123 亿元人民币）；3) 作为五矿集团旗下央企的地位 [34][35] * 预计自由现金流在 2026-2027E 将保持强劲，达到 103-158 亿元人民币 [33] * 预计 2026E 股息收益率在 2.0-4.6% 之间，派息率为 30-70% [35] 4. 产品价格与成本展望 * **钾肥价格**：管理层认为，由于复合肥生产中钾肥渗透率提高以及西北和新疆地区水溶肥消费增长，而供应基本稳定，2026E 国内钾肥价格将保持韧性，预计 2026 年一季度现货价格将维持在 3200 元/吨，同比上涨 5-10% [28] * 高盛对行业层面钾肥价格趋势持谨慎态度，但预计价格回调速度将比之前的预测更为温和，预计 2026E 和 2027E 的基准价格分别为 3065 元/吨和 2724 元/吨，比之前的预测高出 24-31% [29] * **锂价假设**：在估值模型中，采用了碳酸锂现货价格 2026E 为 13,001 美元/吨，2027E 为 10,124 美元/吨的假设 [43] * **成本降低**：预计 2026-2027E 碳酸锂单位销售成本 (不含资源税) 将降至 2.97-2.99 万元/吨 LCE，比 2025A 低 8-9%，得益于新项目更高的回收率、更低的能源强度和更高的卤水质量 [30][32] 5. 财务状况与估值 * **关键财务数据**： * 市值：1760 亿元人民币 / 254 亿美元 [6] * 2026E 营收预测：253.872 亿元人民币 (较旧预测上调) [6] * 2026E 每股收益 (EPS) 预测：2.10 元人民币 (旧预测为 1.26 元) [6] * 2026E 市盈率 (P/E)：15.4 倍 [6] * 2026E 股息率：3.2% [6] * **估值方法**：12个月目标价基于近期和长期估值的平均值 [37][48] * 近期估值：使用公司过去12个月平均市盈率 26 倍 (溢价 30%) 对 2026E 盈利进行估值 * 长期估值：基于 2030E 估值，钾肥业务采用 8 倍市盈率，锂业务采用 15 倍市盈率，并以 10% 的折现率折现至 2026E * 包含对现有天然卤水资源估值 1.2 元/股 * **盈利敏感性**：2026E 盈利对钾肥和锂价变化敏感。在基准情景（锂 1.3 万美元/吨，钾肥 3065 元/吨）下，预计净利润为 114.1 亿元人民币，每股收益 2.10 元 [39][43] 三、 其他重要内容 1. 公司背景与市场地位 * 中国最大的钾肥生产商和领先的盐湖提锂一体化运营商 [45] * 拥有察尔汗盐湖独家采矿权，截至 2024A 拥有 5.4 亿吨氯化钾和 660 万吨锂资源储量 [45] * 提供中国约 2/3 的国内钾肥供应，占中国钾肥总市场的 1/3 [45] * 控股股东变更为中国五矿集团 (Minmetals Group) [25] 2. 风险提示 * **主要下行风险**：[49] 1) 锂价低于预期 (因电动汽车和储能应用增速放缓) 2) 国内锂云母提锂项目大幅扩张 3) 电动汽车电池回收提供超预期的锂供应 4) 来自东欧和加拿大的进口供应减少，和/或老挝钾肥项目加速 5) 技术改进导致产量低于预期或开采生产效率恶化 * **估值不确定性**：在估值中仅纳入了 50% 的战略目标实现概率，因仍存在不确定性 [27] 3. 近期表现与催化剂 * 自 2023 年 7 月 9 日被列入卖出名单以来，股价已上涨 69%，而同期上证综指上涨 28%，主要受 2025 年下半年以来锂价超预期上涨推动 [37] * 近期三个月绝对回报率为 28.9%，十二个月绝对回报率为 93.9% [13]

行业整体挑战 - 2025年化工行业面临需求放缓 主要受耐用消费品、建筑与施工等关键市场需求疲软、客户支出谨慎以及部分领域库存去化影响 [1] - 建筑与施工市场低迷 北美市场受美国住房市场不确定性、借贷成本高企和通胀影响 消费电子市场受高通胀、高利率和消费者行为谨慎影响 成为受打击最严重的领域之一 [3] - 汽车行业表现分化 电动汽车转型创造部分需求 但整体汽车生产受高投入成本和经济不确定性制约 高利率、经济放缓担忧和关税对市场构成压力 [4] - 包装领域受通胀压力制约了消费者的可自由支配支出 制造业活动因商品需求疲软和借贷成本上升而走软 工业领域化学品需求因工业生产受限而减弱 [5] - 中国作为主要化学品消费国 经济复苏缓慢损害需求 受对美贸易、工业产出增长缓慢和消费支出疲软影响 房地产行业放缓进一步抑制了建筑化学品需求 [6] - 欧洲需求受地缘政治紧张、消费者信心不足和高通胀抑制 能源和原料通胀导致工业活动和消费支出疲软 [6] - 行业持续面临原材料和能源成本通胀、供应链和货运中断带来的阻力 关税导致原材料成本上升 进而推高生产费用 [7] 企业应对策略 - 化工企业持续采取一系列战略措施 包括成本削减、生产力提升、运营效率改善以及加强资产负债表和增加现金流 [8] - 行业参与者积极实施降本行动 并通过提高销售价格来应对通胀 这些举措可能有助于行业在进入2026年时维持利润率 [8] 表现突出的公司 - 在行业整体挑战中 部分公司表现突出 包括Perimeter Solutions Inc (PRM)、Albemarle Corporation (ALB)和Sociedad Quimica y Minera de Chile S.A. (SQM) [2] - 这三家公司在过去六个月股价涨幅均超过100% [10] Perimeter Solutions Inc (PRM) 分析 - 公司位于密苏里州 预计将从推动盈利新业务和生产力措施中受益 有利的行业趋势预计将继续推动阻燃产品需求 [14] - 公司专注于扩大其火灾预防和保护业务 其特种产品部门得到IMS收购和高质量特种化学品客户采购的支持 [14] - 公司强劲的资产负债表为增长投资和并购机会提供了充足的流动性 最近宣布收购Medical Manufacturing Technologies符合其专注于增长市场、具有强劲自由现金流和可持续盈利能力的业务 [14] - 公司2026年预期盈利增长为7.4% 过去60天内2026年Zacks共识盈利预期上调了17.7% 过去六个月股价上涨114.7% 目前Zacks评级为1级(强力买入) [15] Albemarle Corporation (ALB) 分析 - 公司位于北卡罗来纳州 有望从电池级锂市场的长期增长中获益 锂电池和储能市场保持强劲 尤其是电动汽车领域 为公司开发创新产品和扩大产能提供了重要机会 [16] - 随着全球电动汽车普及率的显著提高 锂需求预计将增长 公司正在战略性地执行旨在提升其全球锂转化能力的项目 并专注于投资高回报项目以提高生产力 [16] - 公司也正在采取行动削减成本、优化其转化网络并提高效率 以保持其长期竞争地位 [16] - 公司2026年预期盈利增长为177.9% 在过去四个季度中有三个季度盈利超过Zacks共识预期 在此期间平均盈利超出预期35.3% 过去六个月股价上涨124.4% Zacks评级为3级(持有) [17] Sociedad Quimica y Minera de Chile S.A. (SQM) 分析 - 公司位于智利 受益于作为氯化钾、硫酸钾和硝酸钾的低成本生产商地位 并从电动汽车销售强劲支撑的锂市场有利趋势中获益 [18] - 更高的需求预计将继续支持公司的锂销量 电动汽车和储能系统的强劲需求 加上供应中断 也推动了锂价格的改善 [18] - 后疫情复苏带来的需求增长也推动了碘的销量 公司预计将从其扩大生产能力的投资中受益 其特种植物营养业务在关键终端市场也面临更高的需求 [18] - 公司Zacks评级为3级 2026年预期盈利增长为71.9% 过去60天内2026年共识盈利预期上调了9.5% 过去六个月股价上涨101.9% [19]

涉及的行业与公司 **行业** * 石油与天然气行业 [2][3] * 化工行业 包括化肥（磷肥/尿素）、氯碱（纯碱/PVC）、石油炼化/烯烃、农药、有机硅等子行业 [2][4][5] * 化工新材料行业 [10][11] **公司** * 石油与天然气行业股票选择：中国石油A股/H股 杰瑞股份 [5][23] * 化工行业股票选择：化肥（华鲁恒升） 炼化（恒力石化） 氯碱 TDI（万华化学） 农药（扬农化工） 维生素（浙江新和成） [5][23] 核心观点与论据 **化工行业反内卷政策** * 反内卷政策方向可能包括：进一步收紧项目审批 进一步细化落后产能认定标准并制定淘汰清单和实施进度计划 促进行业自律并制定低价倾销认定标准以防止恶性竞争 将化工产品纳入碳交易市场 [2] * 过去五年快速产能扩张后 化工行业基本面已触底 根据中国石油和化学工业联合会数据 2024年有36种石化商品产能需求比达到130% [2] * 政府关注反内卷对化工行业整体积极 对产能过剩严重/盈利能力差的子行业尤其利好 包括化肥（磷肥/尿素）、氯碱（纯碱/PVC）、石油炼化/烯烃、农药和有机硅 [2] * 近期关注度上升的化工领域 建议关注：1) 产能显著过剩/可能受益于反内卷的行业 包括化肥（华鲁恒升）、炼化（恒力石化）和氯碱 2) 近期有涨价潜力的行业 包括TDI（万华）、农药（扬农）和维生素（浙江新和成） [5] **石油与天然气市场动态** * 布伦特原油期货上周均价为每桶69美元 周环比基本持平 主要受到低库存和地缘政治风险溢价支撑 [3] * 截至7月18日当周 美国商业原油库存减少320万桶（预期减少160万桶） 石油产品库存也减少200万桶（包括汽油库存减少170万桶 预期减少90万桶） [3] * 当前关键焦点是定于8月3日举行的下一次OPEC+会议 将宣布9月产量决定 市场共识是OPEC+可能维持增产计划 瑞银预计9月增产幅度与8月（54.8万桶/日）相似 并认为油价从当前水平面临下行风险 [3] **化工产品价格监控** * TDI平均售价上周上涨18% 因海外设备不可抗力事件继续推高价格 但随着部分完成维护的设备恢复生产 价格回吐部分涨幅 [4] * 有机硅DMC平均售价上周上涨11% 因山东一生产商停产整顿导致有机硅市场供应收缩 [4] * 氯化钾平均售价下跌3% 主要因保供稳价政策继续加强 抑制了高价货源供应 [4] * 上周举办了化工专家电话会议 专家分享了其对MDI、制冷剂、尿素和电解液的2025年下半年展望 [4] 其他重要内容 **估值方法与风险陈述** * 万华化学/杰瑞股份/浙江新和成/扬农化工/华鲁恒升使用DCF估值 恒力石化使用P/BV-ROE估值 中国石油A/H股使用SOTP估值 [9] * 石油与天然气行业风险包括：原油价格下跌或波动 储量和生产率提升令人失望 主要石化产品价格下跌 [9] * 化工行业风险包括：国际油价剧烈波动导致盈利大幅波动 全球经济增长不确定性对化工需求构成风险 新产能投产快于预期导致化工基本面急剧恶化 [10] * 化工新材料行业风险包括：技术路线图变更风险（因新材料行业技术尚不成熟） 政策风险（因该行业处于发展早期 企业更依赖政策支持） 行业收入销量增长通常难以追踪 行业增长高度波动 [11] **数据与图表** * 图1（14-24 July）和图2（14-24 July）详细列出了关键化工产品的价格变化和价差变化 [7][8] * 沪深300化工股上周表现优于沪深300指数4% [2]