May 7, 2026 02:27 PM GMT China Energy & Chemicals | Asia Pacific Playing Normalization We refine our post‑Middle East normalization preferences. Refiner and naphtha crackers will benefit most from normalization of ME situation; MDI is also preferred; nutrition is least preferred in China. E&P and coal chemicals remains best security play despite near-term headwinds. Key Takeaways Combining pricing normalization, feedstock economics and energy security dynamics, we refine our post‑Middle East normalization p ...

行业与公司 * 行业：中国能源与化工行业[1] * 公司：涉及多家中国能源与化工上市公司，核心关注公司包括中国石化（Sinopec）、万华化学（Wanhua Chemical）、中国石油（PetroChina）、宝丰能源（Baofeng Energy）、荣盛石化（Rongsheng）、新和成（NHU）、蓝晓科技（Sunresin）等[3][4][9][10] 核心观点与论据 1. 后中东局势正常化下的投资偏好 * 在综合考虑定价正常化、原料经济性和能源安全动态后，摩根士丹利调整了后中东局势正常化下的中国能源化工股投资偏好[3] * 炼油商和石脑油裂解装置将从局势正常化中受益最多[1] * MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）也是优选板块[1] * 营养品（如蛋氨酸）在中国市场是最不看好的板块[1] * 尽管面临短期阻力，勘探与生产（E&P）和煤化工仍是能源安全主题下的最佳选择[1] * 中国石化（Sinopec-H）和万华化学被列为最优先选择，驱动力来自下游利润率改善以及原料成本正常化后更强的周期性复苏[3] 2. 对具体公司的分析与评级 **中国石化（Sinopec-H）** * **评级**：增持（Overweight），目标价6.98港元[10][11] * **核心观点**：最受益于霍尔木兹海峡重新开放带来的航运成本正常化[11] * **论据**： * 航运条件正常化将缓解成本压力，使报告的炼油毛利率（GRM）从低迷水平恢复[11] * 预计油价正常化至80-90美元/桶区间将带来更有利的监管环境，政府更可能允许原油价格变动完全传导至成品油价格，从而提高盈利透明度和利润率稳定性[12] * 化工板块（尤其是石脑油裂解装置）将因原料成本下降而从严重亏损中显著复苏[13] * 当前估值具有吸引力，今年股息收益率达8.6%[14] **中国石油（PetroChina-H）** * **评级**：增持（Overweight），目标价13.25美元[10][17] * **核心观点**：短期上游盈利将随油价正常化，但股价已反映约70美元/桶的保守油价假设，下行风险有限；中长期是能源安全核心受益者[17] * **论据**： * 天然气定价机制和进口成本传导动态降低了对油价波动的敏感性，使盈利相对纯上游同行更具韧性[17] * 未来三年，天然气业务利润有望增长至石油业务利润的3倍，得益于气价改革、利润率扩张和国内需求增长[18] **万华化学（Wanhua Chemical）** * **评级**：增持（Overweight），目标价101元人民币[10][20] * **核心观点**：在正常化情景下仍有两个上行驱动因素[20] * **论据**： * 若原油跌至80美元/桶，盈利能力正常化可能仍以15倍的中期估值倍数定价[20] * 若目前遭遇中断的产能恢复时间长于预期，可能带来额外上行空间（但估值倍数可能较低）[20] * 预计在80美元/桶油价情景下，MDI、TDI和乙烷制乙烯项目可带来约190亿元人民币的常态化净利润；乙烯-石脑油价差有约3000元/吨的上行潜力，可能推动净利润至240亿元人民币[20] **宝丰能源（Baofeng Energy）** * **评级**：持股观望（Equal-Weight），目标价32.5元人民币[10][19] * **核心观点**：盈利对石油周期敏感，但中期凸性（向上潜力）依然存在[19] * **论据**： * 短期盈利与石油衍生化工品定价挂钩，在油价正常化和风险溢价消退时存在下行风险[19] * 中期看，石脑油裂解产能自律、行业整合和产品升级将改善行业基本面，公司受益于政策、成本领先和煤化工板块结构性价值重估[19] **新和成（NHU）** * **评级**：持股观望（Equal-Weight），目标价31元人民币[10][23] * **核心观点**：中东局势正常化将对蛋氨酸等营养品价格构成显著下行压力；是最不看好的板块[1][9][23] * **论据**： * 中东冲突后，全球约20%的蛋氨酸产能从3月起宣布不可抗力[23] * 蛋氨酸价格已比2月底水平上涨近两倍[23] * 地缘政治风险降级后，全球蛋氨酸市场可能因新进入者和现有玩家的新产能而面临不那么有利的供需动态，对中期供需平衡构成威胁[23] **蓝晓科技（Sunresin）** * **评级**：持股观望（Equal-Weight），目标价55元人民币[10][21] * **核心观点**：正常化后，市场对公司毛利率（GPM）的担忧将得到缓解[21] * **论据**： * 公司使用苯乙烯作为生产吸附分离材料的主要原料[21] * 中东冲突开始后至4月底，苯乙烯价格上涨约30%[21] * 根据公司成本结构，若成本未传导至下游，苯乙烯价格上涨30%可能导致吸附材料板块毛利率下降5个百分点[22] * 正常化后，市场关注点将转回营收增长势头[22] 3. 其他关键市场与行业动态 * **炼油板块**：预计在布伦特油价低于90美元/桶且开工率恢复的情况下，中国炼油商将看到炼油毛利率（GRM）复苏，并受益于运费成本正常化[9] * **石化板块**：中国石脑油裂解装置可能因石脑油价格修正而收窄亏损[9] * **MDI/TDI板块**：应会受益于油价下跌；全球产能中断可能持续更长时间[9] * **能源安全主题**：中国石油和宝丰能源是中长期最佳的能源/化工安全主题投资标的，尽管短期风险溢价正在消退[9] 其他重要信息 * **行业观点**：与大市同步（In-Line）[7] * **数据日期**：价格及部分数据截至2026年5月7日收盘[10] * **风险披露**：摩根士丹利与报告中覆盖的多数公司存在投资银行业务等商业关系[7][25][31][32][33][34] * **评级分布**：截至2026年4月30日，摩根士丹利覆盖范围内，增持/买入评级占比42%，持股观望/持有评级占比43%，减持/卖出评级占比15%[43]

聚氨酯板块价差显著扩大，2026 年 4 月聚合 MDI、纯 MDI、TDI 价差 环比分别增长约 3,500 元、4,400 元、3,200 元。 海外供给受限驱动出口增长，中东 60 万吨 MDI/TDI 产能因冲突关停且 恢复周期长，3 月聚合 MDI 出口同比增 20%。 石化板块乙烯一期 120 万吨项目完成乙烷原料改造，乙烯-乙烷价差维 持 3,000-3,500 元，盈利修复将在 Q2-Q3 释放。 新材料板块磷酸铁锂业务于 2025Q4 扭亏为盈，作为核心增长点，未来 将持续承接大规模资本开支与产能扩张。 MDI 现有产能 380 万吨，福建技改将增 70 万吨；TDI 在 2027 年底华 鲁恒升投产前无新增供给，价格弹性充足。 预计 2026 年全年业绩区间 180 亿-190 亿元，若按 Q2 预期年化测算， 实际业绩可能超越该预测区间。 Q&A 万华化学 20260510 摘要 如何评估当前地缘政治冲突、海外供给扰动以及公司自身项目进展对万华化学 聚氨酯、石化及新材料三大业务板块的影响，以及对公司 2026 年业绩的展望？ 从当前情况看，万华化学在聚氨酯、石化和新材料三大业务板块均呈现 ...

行业投资评级 - 对基础化工行业维持**“领先大市-A”**评级 [4] 核心观点 - 报告认为基础化工行业正处于长达四年的下行周期底部，2026年有望成为周期反转的转折点 [17] - 行业资本开支已连续七个季度负增长，供给扩张阶段告一段落，迎来拐点 [17] - 化工行业格局呈现“东升西落”，中国企业在规模效应和成本优势下加速抢占全球市场份额 [18] - 上游资源品正从“周期商品”属性向“战略资产”属性蜕变，其定价逻辑或发生根本性转变 [19] - 新质生产力成为化工领域投资主线，重点关注绿色能源、具身智能材料、AI与半导体材料、商业航天及固态电池材料等方向 [22][23][24] 聚氨酯细分行业分析 MDI - **价格表现**：截至5月9日，纯MDI、聚合MDI价格分别为2.42万元/吨、1.87万元/吨，较年初分别上涨34%、32% [1][2] - **供需格局**：预计2026-2028年全球MDI供需缺口分别为22万吨、22万吨、61万吨，维持紧平衡 [2] - **行业格局**：全球CR5约90%，呈典型寡头格局，供给端呈现“东升西落” [2] - **成本优势**：以万华化学为例，其烟台装置完全成本约为8895元/吨，稳居全球成本曲线左端，且成本优势预计进一步扩大 [2] - **未来产能**：全球新增产能中80万吨集中于中国，其中70万吨来自万华福建二期技改 [2] - **上涨空间**：当前纯MDI、聚合MDI价格距历史最高价（4.05万元/吨、4.45万元/吨）仍有1.63万元/吨、2.58万元/吨的空间 [2] TDI - **价格表现**：截至5月9日，TDI价格为1.65万元/吨，较年初上涨14% [1][9] - **供需格局**：预计2026-2028年全球TDI供需缺口分别为16万吨、26万吨、16万吨 [9] - **行业格局**：2025年全球TDI产能约369.7万吨，CR5达86%，供给重心持续向国内转移 [3] - **需求变化**：2019-2024年全球消费量CAGR仅1.3%，预计2025-2030年将恢复至约4% [3] - **上涨空间**：当前TDI价格距2016年10月的历史最高价（4.69万元/吨）仍有3.04万元/吨的空间 [9] HDI - **价格表现**：截至5月9日，HDI价格为4.85万元/吨，较年初大幅上涨92% [1][10] - **行业格局**：全球HDI供给呈寡头垄断格局，2025年全球产能约63.7万吨 [10] - **供给收缩**：海外品牌普遍无新增扩产计划，现有装置老旧，未来有陆续关停淘汰风险 [10] - **价格预期**：伴随主要生产商联动调价预期，HDI价格重心有望持续上移 [10] 行业整体表现 - **指数表现**：本周（5/6-5/8）申万基础化工行业指数下跌1.3%，跑输上证综指1.8个百分点 [25] - **年初至今**：申万基础化工行业指数上涨13.9%，跑赢上证综指8.5个百分点 [25] - **子板块涨跌**：本周11个子板块上涨，15个下跌，涨幅前五为非金属材料（+5.5%）、改性塑料（+4.3%）、膜材料（+4.2%）、无机盐（+3%）、其他橡胶制品（+2.9%）；跌幅前五为煤化工（-7.9%）、氮肥（-6.7%）、聚氨酯（-6.1%）、其他化学原料（-4.6%）、氟化工（-4.2%） [30] - **个股表现**：本周424只基础化工股票中，273只上涨，142只下跌 [34] 产品价格与价差变动 - **价格指数**：截至5月8日，中国化工品价格指数（CCPI）录得5249点，较上周下跌1.8%，但较年初上涨33.5% [39] - **价格涨跌**：监测的386种化工品中，本周46种价格上涨，210种持平，130种下跌 [42] - **涨幅前十**：包括液氯（+33.3%）、纯MDI（+5.9%）、黄磷（+5.5%）等 [43] - **跌幅前十**：包括碳酸亚乙烯酯（-28%）、双氧水（-22.1%）、航空煤油（-20.5%）等 [43] - **价差变动**：监测的139种化工品价差中，本周75种价差上涨，13种持平，51种下跌 [49] 投资机会与关注方向 旧秩序嬗变 - **东升西落格局**：建议关注位于全球成本曲线左侧的化工白马股及各细分龙头，如万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等 [18] - **上游资源重估**：建议关注磷（云天化等）、硫（粤桂股份等）、铬（振华股份等）、钾（亚钾国际等）、钛（龙佰集团等）、原油（中国石油等）相关资产 [19] 新周期观察 - **“反内卷”行业**：具备高集中度、高开工率、低盈利特征的子行业有望通过行业协同改善盈利，如有机硅、涤纶长丝/PTA、己内酰胺、聚氨酯、草铵膦等领域 [20] - **政策驱动优化**：政策敏感型行业如纯碱、PVC、黄磷、钛白粉、农药等领域的龙头企业有望迎来格局改善，建议关注博源化工、中泰化学、兴发集团、龙佰集团、扬农化工等 [21] 新质生产力方向 - **绿色能源**：关注可持续航空燃料（SAF）、生物柴油、废弃油脂（UCO）、绿色氢氨醇等方向，相关公司包括海新能科、卓越新能、山高环能、复洁科技等 [22] - **具身智能材料**：关注PEEK、PPS、PPA、PA66、LCP等高分子材料，电子皮肤及腱绳材料，相关公司包括中欣氟材、金发科技、福莱新材、恒辉安防等 [23] - **AI与半导体材料**：关注电子树脂、冷却液等半导体材料，相关公司包括圣泉集团、东材科技、新宙邦、巨化股份等 [23] - **商业航天材料**：关注碳纤维复材、先进陶瓷、太空线缆、CPI薄膜等，相关公司包括中复神鹰、光威复材、国瓷材料、泛亚微透、瑞华泰等 [23] - **固态电池材料**：关注硫化物电解质、超高镍和富锂锰基正极、硅基负极等，相关公司包括天齐锂业、容百科技、硅宝科技等 [24]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为“增持” [5] - 石油天然气行业评级为“增持” [5] 报告核心观点 - 2026年3月中国化工品出口数据表现强劲，主要受海外产能减产及国内出口退税政策调整前的抢出口效应驱动，预计在全球补库需求下，出口高增长态势有望延续 [1][2] - 美以伊冲突及霍尔木兹海峡封锁已持续逾两月，导致日韩、东南亚及欧洲等地的能源与化工原料供应承压，凸显并强化了中国依托煤化工稳定性及多元能源进口的供应链优势 [1][3] - 供需两侧的积极变化有望推动大宗化工品在2026年下半年步入新一轮景气周期，国内具备全球竞争优势且原料供应稳定的龙头企业将显著受益 [1][4] 3月出口数据分析 - 2026年1-3月，中国化学原料及化学制品制造业规模以上企业累计出口交货值达1396亿元人民币，同比增长13%，其中3月单月出口额为546亿元人民币，同比大幅增长19% [2] - 监测的15个重点化工品3月合计出口量为304万吨，同比大幅增长32%，环比增长45%，创下单月历史新高 [2] - 多个产品3月出口量创历史新高，包括BDO、PA6、PE、PP、TDI、PVC、钛白粉、有机硅等 [2] 出口强劲的驱动因素 - **海外供应扰动**：美以伊冲突及霍尔木兹海峡封锁冲击了日韩、东南亚和欧洲等地的化工产能开工，导致全球供应紧张 [2][3] - **国内政策效应**：财政部公告自2026年4月1日起取消光伏等产品增值税出口退税，部分化工品亦在名录内，引发了3月的“抢出口”效应 [2] - **历史模式重演**：类似2021年（疫情后复苏）和2022年（俄乌冲突）的情景，全球供应链冲击持续为中国化工出口创造机会 [3] 行业供需与景气展望 - **供应端**：4月下旬以来，国内炼油、烯烃及部分下游产业链开工率有所下降，显示地缘冲突对国内供应也产生了一定冲击 [4] - **需求端**：随着产业链下游库存持续去化，终端对上游高成本的接受度有望增强，全球新一轮补库需求预计将开启 [1][3] - **景气判断**：在终端补库需求来临与海内外部分供应下滑的共振下，预计2026年下半年大宗化工品将迎来新一轮景气周期 [4] - **中长期支撑**：中国化工行业自2025年下半年已步入产能周期拐点，新增产能增速持续下降，叠加“碳达峰碳中和”政策对新增产能的约束，将为行业景气的持续性提供支撑 [4] 投资建议与关注公司 - **投资逻辑**：建议关注具备全球竞争优势且原料供应相对稳定的化工龙头企业 [1] - **重点推荐公司**：报告明确推荐万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、巨化股份、宝丰能源、卫星化学、新和成 [1] - **具体评级与目标价**： - 新和成 (002001 CH)：买入评级，目标价58.14元 [8][16] - 鲁西化工 (000830 CH)：买入评级，目标价23.80元 [8][16] - 华鲁恒升 (600426 CH)：买入评级，目标价49.50元 [8][16] - 万华化学 (600309 CH)：买入评级，目标价113.60元 [8][16] - 宝丰能源 (600989 CH)：买入评级，目标价38.67元 [8][16] - 巨化股份 (600160 CH)：买入评级，目标价44.40元 [8][16] - 卫星化学 (002648 CH)：增持评级，目标价40.48元 [8][16] 全球行业格局与长期趋势 - **海外产能萎缩**：图表6列举了欧洲、日本等地大量的化工产能关停计划，涉及乙烯、丙烯、TDI、钛白粉等多种产品，显示海外化工产能持续退出 [15] - **中国资产价值重估**：在欧洲、日韩等海外化工产能持续萎缩的背景下，中国化工优质资产有望成为全球化工核心资产，相关企业面临价值重估机遇 [4]