交易公告核心 - Virtus Investment Partners Inc 已达成最终协议 将收购Keystone National Group的多数股权 以进入私人市场并增加差异化的资产支持贷款能力 [1] - 交易对价包括2亿美元的首期付款 以及最高达1.7亿美元的递延对价 后者包含基于未来收入目标达成的获利能力支付 [1] - 交易预计将于2026年第一季度完成 需满足常规交割条件 包括获得KPIF基金董事会和基金股东的批准 预计对2026年收益有增厚作用 [1] 收购方 Virtus Investment Partners - 公司是一家多管理人资产管理公司 由精品投资经理组成合伙关系 致力于为个人和机构投资者的长期成功服务 [2] - 公司提供来自其投资经理的产品和服务 每位经理都有独特的投资风格和自主的投资流程 [2] - 公司提供的投资解决方案涵盖多个学科和产品类型 以满足广泛的投资者需求 [2] 被收购方 Keystone National Group - Keystone是一家专注于资产支持信贷的私人信贷投资公司 业务遍及多个行业和资产类型 包括设备融资 专业房地产贷款 消费金融和企业贷款 [2] - 公司成立于2006年 在管理私人信贷资产方面拥有超过20年的经验 通过其多元化的资产支持贷款策略提供差异化的私人市场敞口 策略包括设备融资 房地产融资 金融资产和资产支持企业贷款 [1] - 截至2025年10月31日 公司管理资产规模为25亿美元 自成立以来已在超过750笔交易中部署了超过60亿美元的资金 [1] - 公司总部位于犹他州盐湖城 拥有约40名员工 [2] Keystone的业务与策略 - 公司的差异化策略在其20亿美元的旗舰要约收购基金Keystone Private Income Fund中实施 该基金因其相对于其他私人信贷基金及更广泛的收益型基金而言稳定一致的投资表现 而获得领先财富管理公司的支持 [1] - 公司还管理着两只私人房地产投资信托基金 专门从事房地产过桥贷款和房地产股权投资 [1] 交易结构与安排 - Virtus预计将使用现有资产负债表资源为交易融资 [1] - Keystone的管理团队将保留在公司的重大股权 管理合伙人将签订长期雇佣协议 [1] - 作为Virtus旗下的投资经理 Keystone将保留其投资过程和日常活动的自主权 并保持其文化和品牌标识 [1] 交易顾问 - Virtus在此次交易中的财务顾问是RBC Capital Markets 法律顾问是Goodwin Procter LLP [1] - Keystone的财务顾问是BofA Securities 法律顾问是Willkie Farr & Gallagher LLP [2]

涉及的公司与行业 * **公司**：Virtus Investment Partners (VRTS) 与 Keystone National Group [4] * **行业**：资产管理行业，专注于私募市场策略，特别是私募信贷和房地产 [4] 核心观点与论据 * **交易概述**：Virtus Investment Partners 宣布已签署协议，收购 Keystone National Group 56% 的多数股权，交易预计于 2026 年第一季度完成 [4][11] * **战略契合**：收购 Keystone 符合 Virtus 提供多元化投资组合构建模块的战略目标，特别是增加差异化的私募市场策略 [4] * **业务协同**：交易将使 Keystone 保持其投资流程、品牌和文化的自主权，同时利用 Virtus 强大的分销、营销和客户服务能力加速增长 [10][11] * **增长机会**：Virtus 看到了通过扩大 Keystone 在财富渠道的现有业务（旗舰要约收购基金）以及将其策略提供给美国和海外机构客户来实现显著增长的机会 [5] * **财务影响**：交易预计将在完成后立即提升利润率和非公认会计准则每股收益，预计将使运营利润率提高约 200 个基点，并在 2026 年为调整后每股收益贡献约 1.50 美元 [6][13] * **交易条款**：收购 56% 股权的初始对价为 2 亿美元，将使用现有资产负债表资源支付；此外还包括高达 1.7 亿美元的递延对价（含基于未来收入目标的盈利支付），分两年支付 [11] * **财务灵活性**：截至第三季度末，Virtus 拥有 3.71 亿美元现金及等价物，以及 2.5 亿美元未使用的循环信贷额度，净杠杆率为 0.1 倍 EBITDA，交易后仍将保持显著的财务灵活性 [12] * **所有权结构**：交易完成后，Keystone 管理团队将保留 44% 的所有权；通过第 3 至第 6 年的看跌和看涨期权，Virtus 的所有权将增加至约 75% [12] * **税务影响**：交易产生的无形资产预计每年将带来约 500 万美元的税收节省 [13] * **股票回购**：鉴于与 Keystone 的深入谈判，Virtus 在第三季度未进行股票回购，但打算恢复其股票回购计划 [12] Keystone National Group 业务详情 * **业务专长**：Keystone 是一家独特的私募市场管理人，专注于资产支持贷款，是将资产中心型私募信贷引入财富渠道（通过注册投资顾问、高净值投资者和家族办公室）的先驱 [4] * **管理规模**：自 2006 年成立以来，Keystone 的管理资产已增长至 25 亿美元，主要通过注册投资顾问渠道获取 [7] * **团队经验**：管理团队经验丰富，在超过 750 笔交易中投资了超过 60 亿美元，涉及设备融资、房地产融资、金融资产和资产支持企业贷款 [8] * **策略差异**：其资产支持贷款方法不同于更常见的私募信贷直接贷款策略，融资通常由特定抵押品担保或为自偿型（定期偿还本息），期限较短，并包含强有力的契约和触发条款，为贷方提供更多控制和保护 [8][9] * **旗舰产品**：旗舰产品是规模 20 亿美元的 Keystone 私募收益基金，该基金自 2020 年推出以来，因其相对于其他私募信贷区间基金和更广泛的收益型基金具有吸引力且一致的投资表现，已获得领先财富管理公司的广泛认可 [9] * **其他策略**：还管理着两只私募房地产投资信托基金，投资于私募房地产债务和股权，管理资产约 5 亿美元 [10] * **财务表现**：Keystone 拥有吸引力的财务特征，过去三年收入和 EBITDA 的复合年增长率超过 35%，净资金流入为正，有机增长率达到强劲的两位数 [5] * **风险控制**：其方法以资本保全为重点，强调抵押品的实力和优先受偿权，并基于清算价值进行承销，这反映在其较低的损失率上 [33][34] 其他重要内容 * **对 First Brands 事件的澄清**：针对分析师关于 Keystone 旗舰基金是否受 First Brands 问题影响的提问，Virtus 澄清 Keystone 的策略是资产支持设备租赁类型，而非持有 First Brands 的贷款，目前未预期相关贷款出现损失，也未进行任何减值 [16][17][18][19] * **增长重点与协同效应**：Virtus 强调此次交易的主要焦点是增长而非成本协同，旨在利用 Virtus 更广泛的分销网络显著扩大 Keystone 现有产品在财富和机构渠道的覆盖 [21][22] * **分销潜力**：Keystone 的旗舰产品已被财富渠道广泛使用，Virtus 认为其“零售就绪”，凭借更大的分销网络可以快速推动增长；同时，在机构渠道（美国及海外）也有大量机会，因为 Keystone 此前销售团队规模较小，专注于投资回报 [36][37] * **业务可扩展性**：Keystone 专注于资本保全和投资纪律，会以合理的速度配置资金；尽管其专注的市场领域单笔交易规模可能较小，但凭借广泛的来源网络，仍有大量机会配置资本 [37][38] * **贷款来源**：Keystone 进行直接来源和发起，拥有庞大的公司、租赁公司和代理商网络来识别机会，通常不与私募股权公司或其他支持者合作进行投资 [30][31] * **承销尽职调查**：Virtus 在尽职调查中详细审查了 Keystone 的承销流程，对其专注于抵押品实力、优先受偿权以及基于清算价值的评估感到满意 [33]

关键要点总结 行业与公司 * 行业聚焦中国私人REITs的崛起[2] * 涉及公司包括CR Land（首选股）、Seazen（升级至买入）、Hang Lung Properties、Swire Properties、CapitaLand Investment和GDS[6] 核心观点与论据 私人REITs的崛起 * 私人REITs将改变房地产（包括数据中心）公司的商业模式和估值[3] * 由于政府限制资金用途，公共REITs发展慢于预期，而私人REITs（正式名称为收益型房地产资产支持证券）可能成为游戏规则改变者[4] * 截至2025年8月7日，已有8只私人REITs上市，总发行规模160亿元人民币，另有17只私人REITs（370亿元人民币）在筹备中[4] 估值差距扩大 * 利率下降对REITs有利，解释了公共REITs过去两年的强劲表现[5] * 由于租金下降的担忧，实物房地产交易的资本化率一直在上升，这意味着估值差距扩大，为私人REITs创造了机会[5] * 估计私人REITs的入门EBITDA收益率为4.0%（范围4.0-8%）[5] 股票影响 * 私人REITs为资本回收提供了新渠道[6] * 潜在受益者包括CR Land（转型为资产管理公司）、Seazen（投资物业贡献增加）、Hang Lung Properties（价值释放）、Swire Properties（资本回收记录良好）、CapitaLand Investment（转型为轻资产模式）和GDS（新项目资本回收）[6] 其他重要内容 公共REITs市场回顾 * 公共REITs于2021年推出，截至2025年7月31日，已有70只在上海和深圳证券交易所上市，总市值2080亿元人民币（290亿美元）[18] * 市场发展慢于预期，原因包括对资金用途的限制（85%需用于新项目或现有项目的资本支出）、资产类型限制以及高资产质量要求[18] 私人REITs的优势 * 私人REITs在资金用途和资产类型上限制较少，目标为机构投资者（少于200人）[10] * 私人REITs的流动性虽低于公共REITs，但优于实物房地产交易，因为它们是上市标准化产品，可在二级市场交易[10] 估值与规模 * 公共REITs与实物房地产交易之间的估值差异为私人REITs的发展提供了机会[13] * 长期来看，预计私人REITs的市值将从当前的160亿元人民币增长到2028年的1000亿元人民币，而当前公共REITs的市值为2110亿元人民币[13] 股票具体影响 * 中国房地产开发商中，Seazen、CR Land和Longfor可能是主要受益者，基于28-41%的总资产价值（GAV）暴露[14] * 香港房地产公司中，Hang Lung Properties对内地投资物业的GAV暴露最高，其次是Swire Properties和Kerry Properties[15] * 新加坡房地产公司中，CapitaLand Investment对中国房地产的暴露最大，继续执行其向轻资产、收费收入业务模式转型的战略[16] * 数据中心公司中，GDS仍是首选股，因其当前股价低估了其管道项目[17] 买方与卖方概况 * 外国投资者一直在退出中国商业房地产，买家主要是保险公司和财富管理公司[69] * 中国保险资金（2024年为33万亿元人民币）预计将在2024-2029年增加上市股票配置，意味着每年平均有6700亿元人民币的现金流入上市股票配置[70] * 开发商愿意出售资产的两类：寻求在其他地区/资产中回收资本再投资的开发商，以及从房东转型为资产管理公司以增强ROE、改善资产负债表和增加市场份额的开发商[81] 估值方法 * 基于NOI的资本化率对中国和香港房地产公司的估计范围为1.9%至7.2%，而公共REITs的隐含资本化率为5.2%，整体交易为5.8%[102] * 中国和香港开发商平均交易在2026年预期市净率（P/BV）为0.42倍[103]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“有吸引力”（Attractive） [2] 报告的核心观点 - 乌兰察布4月数据中心用电量288GWh，日均用电约400MW，环比增长13%且增速加快，表明该地区迁入需求强劲，VNET在当地有323MW交付计划，该地区用电情况向好 [7] - VNET的8.6亿元人民币私募REITs于5月9日获官方批准，可进一步为其100 - 120亿元人民币的资本支出计划提供资金 [7] 相关目录总结 公司基本信息 - 报告研究的具体公司为VNET Group Inc，股票代码VNET.O、VNET US，属于大中华区电信行业 [2] - 2025年5月9日收盘价为5.96美元，52周股价范围为1.71 - 16.13美元 [2] - 摊薄后流通股2.9亿股，当前市值125.24亿元人民币，企业价值236.18亿元人民币，日均交易额2000万美元 [2] 估值方法 - 采用10年贴现现金流（DCF）模型进行估值，加权平均资本成本（WACC）假设为8.7%，债务成本4.0%，股权成本14.0%，债务权重50%，终端增长率（TGR）假设为2.5% [8] 行业覆盖公司评级 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年5月9日） | | --- | --- | --- | | 中国移动有限公司(0941.HK) | O (01/19/2020) | HK$83.55 | | 中国移动有限公司(600941.SS) | E (07/06/2023) | Rmb113.99 | | 中国电信(601728.SS) | E (07/06/2023) | Rmb7.81 | | 中国电信(0728.HK) | O (10/30/2016) | HK$5.60 | | 中国铁塔股份有限公司(0788.HK) | O (01/21/2025) | HK$11.56 | | 中国联通(0762.HK) | O (03/27/2018) | HK$8.77 | | 中国联合网络通信股份有限公司(600050.SS) | U (10/30/2016) | Rmb5.43 | | 北京光环新网科技股份有限公司(300383.SZ) | U (05/16/2022) | Rmb14.56 | | 中国通信服务股份有限公司(0552.HK) | E (11/12/2024) | HK$4.16 | | 中华电信股份有限公司(2412.TW) | E (04/29/2025) | NT$131.00 | | 远传电信股份有限公司(4904.TW) | O (10/16/2024) | NT$87.10 | | 广东奥飞数据科技股份有限公司(300738.SZ) | E (10/23/2023) | Rmb23.24 | | HKT Trust and HKT Ltd.(6823.HK) | O (12/11/2020) | HK$11.44 | | HTHKH(0215.HK) | E (07/26/2021) | HK$1.02 | | 电讯盈科有限公司(0008.HK) | E (09/07/2023) | HK$5.45 | | 数码通电讯集团有限公司(0315.HK) | E (12/11/2020) | HK$4.30 | | 新意网集团有限公司(1686.HK) | O (08/03/2020) | HK$6.21 | | 台湾大哥大股份有限公司(3045.TW) | O (10/16/2024) | NT$113.50 | | VNET Group Inc(VNET.O) | O (10/04/2017) | US$5.96 | | GDS Holdings Ltd(GDS.O) | O (02/09/2022) | US$25.45 | [65]