关键要点总结 行业与公司 * 行业聚焦中国私人REITs的崛起[2] * 涉及公司包括CR Land（首选股）、Seazen（升级至买入）、Hang Lung Properties、Swire Properties、CapitaLand Investment和GDS[6] 核心观点与论据 私人REITs的崛起 * 私人REITs将改变房地产（包括数据中心）公司的商业模式和估值[3] * 由于政府限制资金用途，公共REITs发展慢于预期，而私人REITs（正式名称为收益型房地产资产支持证券）可能成为游戏规则改变者[4] * 截至2025年8月7日，已有8只私人REITs上市，总发行规模160亿元人民币，另有17只私人REITs（370亿元人民币）在筹备中[4] 估值差距扩大 * 利率下降对REITs有利，解释了公共REITs过去两年的强劲表现[5] * 由于租金下降的担忧，实物房地产交易的资本化率一直在上升，这意味着估值差距扩大，为私人REITs创造了机会[5] * 估计私人REITs的入门EBITDA收益率为4.0%（范围4.0-8%）[5] 股票影响 * 私人REITs为资本回收提供了新渠道[6] * 潜在受益者包括CR Land（转型为资产管理公司）、Seazen（投资物业贡献增加）、Hang Lung Properties（价值释放）、Swire Properties（资本回收记录良好）、CapitaLand Investment（转型为轻资产模式）和GDS（新项目资本回收）[6] 其他重要内容 公共REITs市场回顾 * 公共REITs于2021年推出，截至2025年7月31日，已有70只在上海和深圳证券交易所上市，总市值2080亿元人民币（290亿美元）[18] * 市场发展慢于预期，原因包括对资金用途的限制（85%需用于新项目或现有项目的资本支出）、资产类型限制以及高资产质量要求[18] 私人REITs的优势 * 私人REITs在资金用途和资产类型上限制较少，目标为机构投资者（少于200人）[10] * 私人REITs的流动性虽低于公共REITs，但优于实物房地产交易，因为它们是上市标准化产品，可在二级市场交易[10] 估值与规模 * 公共REITs与实物房地产交易之间的估值差异为私人REITs的发展提供了机会[13] * 长期来看，预计私人REITs的市值将从当前的160亿元人民币增长到2028年的1000亿元人民币，而当前公共REITs的市值为2110亿元人民币[13] 股票具体影响 * 中国房地产开发商中，Seazen、CR Land和Longfor可能是主要受益者，基于28-41%的总资产价值（GAV）暴露[14] * 香港房地产公司中，Hang Lung Properties对内地投资物业的GAV暴露最高，其次是Swire Properties和Kerry Properties[15] * 新加坡房地产公司中，CapitaLand Investment对中国房地产的暴露最大，继续执行其向轻资产、收费收入业务模式转型的战略[16] * 数据中心公司中，GDS仍是首选股，因其当前股价低估了其管道项目[17] 买方与卖方概况 * 外国投资者一直在退出中国商业房地产，买家主要是保险公司和财富管理公司[69] * 中国保险资金（2024年为33万亿元人民币）预计将在2024-2029年增加上市股票配置，意味着每年平均有6700亿元人民币的现金流入上市股票配置[70] * 开发商愿意出售资产的两类：寻求在其他地区/资产中回收资本再投资的开发商，以及从房东转型为资产管理公司以增强ROE、改善资产负债表和增加市场份额的开发商[81] 估值方法 * 基于NOI的资本化率对中国和香港房地产公司的估计范围为1.9%至7.2%，而公共REITs的隐含资本化率为5.2%，整体交易为5.8%[102] * 中国和香港开发商平均交易在2026年预期市净率（P/BV）为0.42倍[103]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“有吸引力”（Attractive） [2] 报告的核心观点 - 乌兰察布4月数据中心用电量288GWh，日均用电约400MW，环比增长13%且增速加快，表明该地区迁入需求强劲，VNET在当地有323MW交付计划，该地区用电情况向好 [7] - VNET的8.6亿元人民币私募REITs于5月9日获官方批准，可进一步为其100 - 120亿元人民币的资本支出计划提供资金 [7] 相关目录总结 公司基本信息 - 报告研究的具体公司为VNET Group Inc，股票代码VNET.O、VNET US，属于大中华区电信行业 [2] - 2025年5月9日收盘价为5.96美元，52周股价范围为1.71 - 16.13美元 [2] - 摊薄后流通股2.9亿股，当前市值125.24亿元人民币，企业价值236.18亿元人民币，日均交易额2000万美元 [2] 估值方法 - 采用10年贴现现金流（DCF）模型进行估值，加权平均资本成本（WACC）假设为8.7%，债务成本4.0%，股权成本14.0%，债务权重50%，终端增长率（TGR）假设为2.5% [8] 行业覆盖公司评级 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年5月9日） | | --- | --- | --- | | 中国移动有限公司(0941.HK) | O (01/19/2020) | HK$83.55 | | 中国移动有限公司(600941.SS) | E (07/06/2023) | Rmb113.99 | | 中国电信(601728.SS) | E (07/06/2023) | Rmb7.81 | | 中国电信(0728.HK) | O (10/30/2016) | HK$5.60 | | 中国铁塔股份有限公司(0788.HK) | O (01/21/2025) | HK$11.56 | | 中国联通(0762.HK) | O (03/27/2018) | HK$8.77 | | 中国联合网络通信股份有限公司(600050.SS) | U (10/30/2016) | Rmb5.43 | | 北京光环新网科技股份有限公司(300383.SZ) | U (05/16/2022) | Rmb14.56 | | 中国通信服务股份有限公司(0552.HK) | E (11/12/2024) | HK$4.16 | | 中华电信股份有限公司(2412.TW) | E (04/29/2025) | NT$131.00 | | 远传电信股份有限公司(4904.TW) | O (10/16/2024) | NT$87.10 | | 广东奥飞数据科技股份有限公司(300738.SZ) | E (10/23/2023) | Rmb23.24 | | HKT Trust and HKT Ltd.(6823.HK) | O (12/11/2020) | HK$11.44 | | HTHKH(0215.HK) | E (07/26/2021) | HK$1.02 | | 电讯盈科有限公司(0008.HK) | E (09/07/2023) | HK$5.45 | | 数码通电讯集团有限公司(0315.HK) | E (12/11/2020) | HK$4.30 | | 新意网集团有限公司(1686.HK) | O (08/03/2020) | HK$6.21 | | 台湾大哥大股份有限公司(3045.TW) | O (10/16/2024) | NT$113.50 | | VNET Group Inc(VNET.O) | O (10/04/2017) | US$5.96 | | GDS Holdings Ltd(GDS.O) | O (02/09/2022) | US$25.45 | [65]