阿里巴巴集团 (BABA) 高盛研究报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * 公司：阿里巴巴集团 (BABA, 9988.HK) [1] * 行业：中国电子商务与物流、中国互联网、云计算与人工智能 [1][6][45] 核心观点与论据 1. 业绩回顾与投资评级 * 高盛维持对阿里巴巴的“买入”评级，并将其列入亚太确信名单 [1][3][24] * 12个月目标价维持不变：BABA为186美元，9988.HK为180港元 [1][24][35] * 认为阿里巴巴的3QFY26业绩是一次关键的盈利重置事件，主要由于对通义千问(Qwen) AI模型/应用的投资导致“其他”业务板块亏损扩大，并可能在接下来几个季度持续 [1] * 尽管业绩公布后股价出现负面反应（下跌达9%），但认为股价疲软为投资者创造了更有利的入场点，因其在中国互联网巨头中拥有独特的AI全栈能力（涵盖芯片、云、模型和应用）以及巨大的国际云和AI增长机会 [1] 2. AI与云计算战略与进展 * **AI全栈能力与战略**：公司最新成立了“阿里巴巴Token Hub”业务单元，整合了通义千问AI模型、连接模型层与应用层的模型即服务(MaaS)业务，以及To-B和To-C的AI智能体/应用，以推动Token消耗增长 [2] * **管理层目标**：目标在5年内实现AI MaaS和云外部年收入超过1000亿美元，意味着超过40%的5年复合年增长率 [1][2] * **云业务加速**：云收入加速增长，预计3月季度增长40%（12月季度为36%），主要受4月中旬开始的Token需求激增和定价提升推动 [1] * **Token消耗增长**：公司表示其百炼API业务的Token消耗在3月比12月增长了6倍 [20] * **芯片业务进展**：平头哥芯片总出货量已超过47万颗，最新年化收入达100亿元人民币规模，其中60%的芯片由外部客户使用 [21] * **芯片业务上市可能**：公司不排除该业务最终上市的可能性，但未提供时间表 [21] * **云业务规模与预测**：截至FY26年2月，阿里云外部收入已超过1000亿元人民币 [2]。高盛将3月季度/FY27E的云增长预测上调至40%/35%（此前为37%/33%）[20] 3. 电子商务业务趋势 * **客户管理收入(CMR)正常化**：CMR从12月季度的季节性低点（增长1%）恢复正常，预计3月季度增长5% [1] * **管理层预期**：管理层预计3月季度CMR将加速至中个位数百分比增长（在12月季度1%的低点之后），并且由于消费复苏和即时零售的协同效应逐步释放，3月季度电子商务EBITA趋势将更好 [22] * **预测调整**：高盛将3月季度/FY27E的CMR增长预测上调至5%/4%（此前为2%/3%）[22] * **传统电商利润**：预计传统电子商务EBITA（不含即时零售）在FY26E/FY27E将下降-3%/-3%（此前为-4%/-3%）[22] 4. 即时零售业务路径 * **规模与盈利目标**：公司目标在FY2028年实现1万亿元人民币的即时零售总交易额(GTV)，并在FY2029年实现盈利 [1][23] * **驱动因素**：将由履约物流效率提升、订单结构优化和强大的客户留存率推动 [23] * **单位经济效益改善**：公司预计在接下来的季度单位经济效益将进一步改善，具体取决于竞争强度 [23] * **亏损收窄**：高盛维持3月季度即时零售亏损150亿元人民币的估计（12月季度 > -200亿元人民币），由运营效率提升和平均订单价值增加驱动 [23] 5. 财务预测与估值 * **盈利预测调整**：将FY26E-FY28E调整后净利润预测修订为-10%/-1%/0%，以反映3月季度更大的AI投资（FY27E-FY28E预测基本不变）[24] * **盈利恢复预期**：尽管FY26E下半年利润短期疲软，预计阿里巴巴将在FY27E/FY28E实现+44%/+38%的同比每股收益恢复，由其在中国的AI+云业务持续领先地位、云增长进一步加速以及中国电商利润恢复、即时零售亏损在未来几个季度收窄所驱动 [24] * **估值观点**：在2980亿美元市值下，认为当前估值未完全反映阿里巴巴的全栈AI定位或其国际云潜力 [24] * **分部加总估值法(SOTP)**：基于FY27E的12个月目标价，核心业务（中国电商、国际电商、云计算、其他）估值4019.08亿美元，联营/投资估值628.93亿美元，净现金510.85亿美元，减去15%的控股公司折价，得出净资产价值4364.39亿美元，对应每股186美元 [35] 6. 关键风险 * 低于预期的商品交易总额增长（由于宏观/竞争）[36] * 中国零售业务货币化速度慢于预期 [36] * 关键战略投资执行弱于预期 [36] * 云收入增长减速 [36] 其他重要内容 1. “其他”业务板块亏损 * “其他”业务板块（含通义千问AI模型/应用）亏损达98亿元人民币（高于预期），年化约400亿元人民币 [20] * 相比之下，腾讯计划在2026年将新AI产品投资翻倍至360亿元人民币 [20] * 通义千问应用的新用户相关补贴可能在2026年3月季度达到峰值（高盛估计：3月季度-110亿元人民币，随后在FY27E季度亏损将逐步收窄）[20] 2. 财务数据与预测摘要 * **市场数据**：市值3226亿美元，企业价值3032亿美元，3个月平均日交易额18亿美元 [6] * **收入预测**：FY26E收入1.032万亿元人民币（增长3.6%），FY27E收入1.139万亿元人民币（增长10.3%），FY28E收入1.258万亿元人民币（增长10.5%）[6][13] * **调整后每股收益预测**：FY26E为33.80元人民币（下降48.6%），FY27E为48.73元人民币（增长44.2%），FY28E为67.40元人民币（增长38.3%）[6][13] * **利润率预测**：EBITDA利润率预计从FY26E的11.1%恢复至FY28E的21.8%；净利率预计从FY26E的7.3%恢复至FY28E的11.9% [13] * **资本支出**：FY26E预计为1341.738亿元人民币，FY27E为1798.851亿元人民币，FY28E为1987.554亿元人民币 [18] 3. 股价表现 * 截至2026年3月18日收盘，过去3个月绝对回报-8.7%，相对标普500指数-6.7%；过去12个月绝对回报-5.8%，相对标普500指数-20.2% [15][16] 4. 高盛因子概况与并购排名 * 在亚洲（除日本）覆盖范围内，阿里巴巴在增长、财务回报、估值倍数和综合因子上的百分位分布 [11] * 并购排名为3（低概率，0%-15%），意味着成为收购目标的可能性较低，且未纳入目标价计算 [6][42]

公司股价表现 - 阿里巴巴股票在2025年实现了70%的涨幅 大幅跑赢美国科技股 [1] - 其2025年回报率超过了当年“美股七巨头”中表现最好的Alphabet [1] - 进入2026年 公司股价延续涨势 年内已上涨近16% 表现远超美国科技股平均水平 [1] 股价上涨驱动因素 - 宏观层面 中国宣布对陷入价格战的外卖行业展开调查 此举有望帮助包括阿里巴巴在内的平台减少或消除现金消耗 [4] - 政策层面 中国的2028年行动计划高度重视人工智能发展 标志着对科技公司的态度从2020年的监管整顿转向支持 [5] - 阿里巴巴作为中国领先的人工智能企业 将从国家的支持性政策中受益 [7] 公司业务与战略 - 阿里巴巴在中国运营外卖平台 该业务因竞争对手通过补贴吸引客户而蒙受巨额亏损 [4] - 公司的人工智能战略已取得成效 其通义大模型的下载量已超过7亿次 [7] - 公司正在推动人工智能倡议的全球化 并已在法国、阿联酋、巴西和日本等国宣布建设数据中心 [7] 行业与政策背景 - 中国作为计划经济体 会挑选具有战略重要性的产业并制定发展政策 新能源汽车即是一个成功案例 [6] - 在政策支持下 中国销售的新车中有十分之六属于包括纯电动和混动在内的新能源汽车类别 [6] - 当前中美两国正争夺全球人工智能主导地位 [5]

文章核心观点 - 尽管Palantir Technologies在生成式人工智能浪潮中股价飙升且业绩增长强劲，但其估值过高，可能并非当前最佳AI投资标的 [1][2][4][5][6] - 阿里巴巴和ASML两家公司凭借在AI领域的强劲增长潜力和更具吸引力的估值，其市值有望在2026年底前超越Palantir [2][7][12][16] Palantir Technologies 业务与财务表现 - 自2023年发布人工智能平台后，公司运营成果显著改善，该平台允许客户将大语言模型集成至其数据本体软件中，通过自然语言交互，从而扩大了软件的使用案例和需求 [4] - 最近一个季度总营收同比增长48%，调整后运营利润率达46% [5] - 美国商业销售额同比增长93%，剩余交易价值增长更快，表明其正从企业客户处获得更大、更长期的合同 [5] Palantir Technologies 估值与市场预期 - 股票估值极高，基于远期预测的企业价值/EBITDA倍数高达221倍，市销率超过100倍 [6] - 若要使估值回归至接近标普500指数成分股水平，需在未来四年保持每年50%的营收增长，且股价不涨 [6] - 华尔街对该股的平均目标价约为155美元，较当前股价低约14% [6] 阿里巴巴 AI与云计算业务 - 阿里巴巴的云智能集团是中国最大的云计算提供商，该部门上季度营收同比增长26%，增速高于前一季度的18% [10] - AI相关收入连续第八个季度实现三位数增长，支撑了云业务的增长 [10] - 公司计划在2025年至2027年间投入530亿美元用于AI基础设施建设，并正在开发自研AI加速器，这可能在中国限制使用英伟达GPU的背景下带来巨大优势 [11] - 其开源Qwen AI模型也是吸引客户使用其云平台的一大亮点 [11] 阿里巴巴 估值与前景 - 尽管电商业务增长相对停滞，但其企业价值/EBITDA倍数仅为15.6倍，估值具有吸引力 [12] - 凭借AI业务的强劲势头，其当前约4000亿美元的市值有望在2026年底前大幅增长，并超越Palantir [12] ASML 行业地位与竞争优势 - ASML是领先的光刻设备供应商，其设备用于制造最先进的芯片，且是目前唯一能提供极紫外光刻机的公司，该设备为最先进芯片设计所必需 [13] - 公司技术领先地位受益于良性循环：更大的营收规模支持更高的研发投入，从而生产更先进的设备并赢得更多市场份额 [14] - 高转换成本构成护城河，其设备极其昂贵且需要晶圆厂专门为其机器规划布局，这也确保了公司每年稳定的服务收入 [14] ASML 财务表现与市场前景 - 尽管管理层曾对2026年需求预测表示不确定性导致股价受挫，但长期芯片需求持续增长，且英特尔与英伟达近期的交易可能改善了美国晶圆厂的前景 [15] - 公司股价已从低点回升，目前远期市盈率约为34倍 [16] - 今年上半年营收增长34%，随着销售更多极紫外光刻机并提高服务收费，其利润率有较大扩张潜力 [16] - 公司当前市值约3800亿美元，有望在明年年底前超越Palantir的市值 [16]