报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][5][9] - 目标价 429.15 港元（按 1 元≈1.16 港元计算） [9][20] 报告的核心观点 - Momenta 为乘用车智能驾驶软件算法领域领先供应商，智能驾驶技术可复用性强 [2][9] - Robotaxi、Robovan 商业化落地在即，远期以物理 AI 为技术底座，能力有望进一步延伸 [2][9] - 预计 Momenta 2026-2028 年收入分别 39.6、67.0、94.9 亿元 [9] 盈利预测与估值 收入模式 - 收入类型主要为技术开发服务及许可服务 [13] - 量产车解决方案收入包括量产前技术开发服务费和量产后许可费 [13] - 自动驾驶出租车服务收入来自与出行平台合作的乘车费用分成 [13] 核心假设 - 预计 2026-2028 年技术开发服务收入同比增长 40%、40%、30% [17][18] - 预计 2026-2028 年许可服务收入同比增长 100%、100%、50% [17][18] - 预计 2026-2028 年公司整体毛利率分别 70%、70%、70% [17][18] - 2025 年中国 L2、高速 NOA、城市 NOA 及更高级别技术车辆销量约 680 万台，国内市场占比 29.5% [14] - 预计到 2030 年该数值将达到 2740 万台，渗透率超过 90% [14] - Momenta 2023-2025 年新定点数量分别为 18、69、52 个 [15] - 截至 2025 年 12 月 31 日，公司累计取得 155 款车型的城市 NOA 定点，其中 57 款车型已正式量产 [15] - 截至 2026 年 2 月 28 日，Momenta 在城市 NOA 解决方案提供商中排名第一，市场份额为 64.5% [15] 估值 - 选取地平线机器人-W、小马智行-W、文远知行-W 为可比公司 [9][20] - 采用 PS 方法，给予公司 2027 年 13 倍 PS [20] Momenta：乘用车智能驾驶技术复用远期增长可期 公司简介 - Momenta 成立于 2016 年，总部位于江苏苏州 [22] - 2025 年 Momenta 收入达 24.1 亿元，同比 2024 年增长 82% [22] - 2023 年至 2025 年收入复合增速为 80% [22] - 截至 2026 年 2 月，客户覆盖全球前十大整车厂中的九家 [22] - 2026 年 7 月，Momenta 在香港联合交易所主板挂牌上市 [22] 高管团队 - 创始人曹旭东曾任微软亚洲研究院研究员、商汤集团执行研发总监 [23] - 联合创始人夏炎博士、孙刚博士拥有十年以上深度学习、技术研发经验 [23] - 上市后董事会由 12 名董事组成 [23] 关键发展节点 - 2019 年成为全球首家成功于感知层面实行 Transformer 架构的智能驾驶解决方案提供商 [24] - 2024 年成为全球首家实现城市 NOA 量产智能驾驶解决方案提供商 [27] - 2025 年推出业界领先的 R6 强化学习大模型 [27] - 2026 年 7 月 8 日，Momenta 在港交所主板上市 [27] “一个飞轮，两条腿”战略 - “一个飞轮”指用业务中产生的海量真实世界驾驶数据来优化算法 [28] - “两条腿”即量产业务和自动驾驶 Robo 业务 [31] - 量产业务为整车厂乘用车打造智能驾驶解决方案 [31] - 自动驾驶 Robo 业务以 Robotaxi 和 Robovan 为核心 [31] 技术迭代 - 2024 年推出 AD 算法 5.0，采用端到端架构 [33][36] - 2025 年 R6 强化学习大模型开始实现量产搭载 [33][36] - 2026 年 4 月发布基于世界模型和强化学习的 R7 模型 [33][36] 财务复盘 - 2025 年营业总收入 24.1 亿元，同比 2024 年增长 82% [38] - 2025 年经调整年内亏损 3.0 亿元，同比减亏 68% [38] - 2023-2025 年前五大客户合计收入占比分别 87%、78%、63% [40] - 综合毛利率从 2023 年的 17.5%升至 2025 年的 71.6% [41] - 2025 年期间费用率为 104%，相比 2023 年的 228%有明显下降 [43] 股权架构 - 创始人曹旭东先生控制投票权占所有 B 类普通股投票权的约 57.60% [45] - 上汽集团持股 8.65%，通用汽车持股 8.58%，梅赛德斯-奔驰持股 6.13% [45] - IPO 基石投资者合计认购 996 万股股份，认购总额约 3.8 亿美元 [45] Robovan：智能驾驶技术复用，商业落地在即 Robovan 解决多场景需求 - 2025 年全国快递业务量达 1989.5 亿件，同比增长 13.6% [46] - 使用无人配送车能够使效率提升 20-30%，单件运输成本降低 40%左右 [46] - 2025 年乡村配送市场规模约 3000 亿 [47] - 到 2030 年，中国 Robvan 行业规模有望迅速增长至约 535 亿美元 [48] Robovan 产业链 - 上游企业负责研发和制造，中游由代理商、运营服务商、运力服务商构成 [49] - 商业模式正从整车销售向 RaaS 运力服务模式演进 [51] 技术迭代与成本下降 - 激光雷达成本从 2020 年 8.2 万元/颗降至 2025 年 1500-5000 元/颗，降幅约 85% [60][61] - 单车成本降至 5-10 万元区间 [60] 行业参与者 - 截至 2026 年第一季度，九识智能总投放量已超过 2.5 万辆 [66] - Momenta Robovan 起步阶段，规模远小于九识智能和新石器 [67] Momenta Robovan 优势 - 截至 2026 年 7 月，搭载 Momenta 系统的量产车辆规模已突破 100 万台 [68] - 量产业务累计沉淀超过 120 亿公里实车行驶里程 [68] - 将无图方案引入 Robovan 行业 [68] Robotaxi：乘用车智驾技术复用，目标 2028 年商业化 Robotaxi 市场空间 - 预计 2035 年 Robotaxi 国内市场规模将达到近 2500 亿元 [72] - 2026 年 6 月出租车客运量占比从 2019 年 1 月的 15%提升至 34% [71] Robotaxi 产业链 - 产业链包括芯片等硬件供应商、OEM、自动驾驶解决方案提供商、出行网络平台运营商 [74] - 规模效应是推动算法供应商实现盈利的核心变量 [78] 技术迭代与成本下降 - 2026 年小马智行第七代 Robotaxi 自动驾驶套件总成本较上代下降了 70% [84] Momenta Robotaxi 优势 - 无图化架构使 Robotaxi 能够迅速进入新城市 [86] - 通过量产车辆收集的大量真实世界行驶数据优化模型 [86] - 采用强化学习持续提升模型的决策能力 [86] Momenta Robotaxi 进展 - 2023 年在苏州及上海取得商业化运营批准 [87] - 2025 年在阿布扎比获得 L4 许可 [87] - 2026 年 7 月获得在德国全国范围内进行 L4 级自动驾驶测试的许可 [87] - 预期于 2028 年实现规模化商业化 [87] - 与梅赛德斯-奔驰及 Lumo 合作推出全球首款高端自动驾驶出租车 [87] - 与享道出行、Uber 及 Grab 等出行平台建立合作 [87]