公司：安徽海螺水泥 (Anhui Conch Cement) **核心财务表现与业务运营** * 公司报告1H25A净利润为46亿元人民币 每股收益为0.874元人民币 同比增长33% 剔除与产能置换相关的拨备等一次性项目后 经常性净利润为51亿元人民币 同比增长32% [1] * 业绩超预期 主要驱动因素是海外水泥利润率提高以及预拌混凝土和骨料业务表现优于预期 [1] * 公司提议中期股息为每股0.24元人民币 派息率为27% 而过去中期通常不派息 [1] * 水泥业务（占总毛利润84%）毛利润同比增长34% 超预期 自产水泥/熟料销量为1.26亿吨 同比持平 其中国内市场销量1.18亿吨 同比下降1% 表现优于全国市场4.3%的降幅 [23] * 海外业务单位毛利环比改善 得益于乌兹别克斯坦和柬埔寨价格复苏 [23] * 骨料和预拌混凝土业务（占总毛利润11%）毛利润超预期 得益于销量增长 预拌混凝土销量同比增长3% [24] * 运营成本方面 总销售及行政管理费用低于预期 主因主要研发项目接近尾声导致研发支出减少 利息收入高于预期 可能源于储蓄利率更高 [25] * 经营现金流在1H25A同比增长21% 与利润趋势基本一致 营运资本管理略有改善 [26] * 1H25A资本支出为62亿元人民币 同比下降19% 约80%用于水泥和骨料项目（包括技术升级） 约20%用于新能源和环保项目 公司维持2025年全年资本支出指引为120亿元人民币 [26] * 截至1H25A末 公司保持净现金状况 净现金为546亿元人民币 而2024年末为524亿元人民币 [29] **财务预测与估值** * 基于对国内水泥单位利润持续低迷的预期 公司将2025年经常性盈利预测下调了13% 但2026年和2027年预测基本保持不变 [2] * 预计2026年和2027年国内水泥单位利润将改善 分别实现34%和3%的盈利增长 [2][38] * 维持对2026年和2027年国内水泥单位毛利为88元/吨的预测 但将2H25E的利润率假设下调至67元/吨 与1H25A的67元/吨持平 但低于2Q25A的75元/吨 [21] * 公司净现金头寸为566-655亿元人民币 2025-26年自由现金流生成为67-127亿元人民币（自由现金流收益率为5.5-10.5%） 支持其50%的股息支付率 这意味着2025年和2026年的股息收益率分别为4.3%和6.2% [22] * 基于历史市净率与净资产收益率的相关性进行估值 对海螺H股/A股给予2026年市净率0.75倍/0.82倍（基于7.6%的净资产收益率） [30][39] * 维持对海螺H股/A股的买入评级 修订后的12个月目标价为31.0港元/32.0元人民币（原为27.0港元/27.0元人民币） 分别对应2026年预期市盈率10.4倍和11.4倍 [2] 行业：中国水泥行业 **行业动态与监管环境** * 行业可见度正在改善 预计在2025年宽限期后 2026年将对未经授权的产能执行行业控制 原因是近期发布了行业执行指南 [2][38] * 国内水泥需求疲软且供应控制措施效果平淡 抵消了季节性因素 [21] * 全国水泥市场销量在1H25同比下降4.3% [23] **风险因素** * 房地产和基础设施需求弱于预期 导致利用率下降 最终对水泥价格产生负面影响 [31][40] * 未经授权的水泥产能退出速度慢于预期 将导致水泥价格持续低迷 [31][40] * 在YZD地区因竞争加剧和可能通过置换新建生产线而失去市场份额 [31][40] * 煤炭/其他原材料成本高于预期 和/或额外的环保支出对利润率产生负面影响 [31][40] **投资观点** * 认为风险回报具有吸引力 行业底部隐含估值为16.5港元/股（假设单位毛利为55元/吨） 若行业供应控制执行有力 则隐含估值为37.0港元/股（假设单位毛利为105元/吨） [2][38] * 当前股价尚未完全反映潜在的利润率改善 [38]